从本期起，我们将介绍由雷格·梅森基金管理公司组织的年度投资大会。该大会在2003年发起，2004年开始命名为《思想领袖论坛》。在1995-2005年间美国表现最好的股票中，雷格·梅森公司名列第13位，而高通公司才列15位。这当然与曾连续15年击败标普指数的比尔·米勒的明星行为有关。比尔·米勒受芒格等人的影响，喜欢复杂科学，他与另一位同道麦克·莫布森作为《思想领袖论坛》的主持人，邀请各学科与行业的精英专家共同探讨投资。

以下为2003年的论坛内容，共有10万多字，可谓特别报道。

对冲基金投资小组会议

李·古柏曼（Lee Cooperman)，欧米加顾问公司(Omega Advisor) CEO;

卡琳·西德曼·贝克(Caryn Seidman-Becker)，Arience资本公司(Arience Capital) CEO;

布赖恩·波斯纳(Brian Posner)，Hygrove合伙公司(Hygrove Partners) CEO.

李·古柏曼：消费者通过举债能让自己的支出超过收入增长。我发现这一问题非常棘手。消费者债务占可支配收入的比例已经接近历史高点。当利率处在历史低点的同时，消费者的债务却处在了历史高点，这有点不符合常理。在我看来不应该出现这样的情况，因此当利率开始上升时，这些债务负担肯定将抑制消费者支出。

另外，推动经济增长的利好因素就是房价的大幅上涨以及再融资活动的急剧增加，但我认为这一情况基本已经临近结束。我认为利率已经见底，并将开始上升。其次，房价涨幅已经超过应有的水平。房屋的价值依赖于租金资本化成本(capitalized cost of renting)。如果公寓租金成本开始下降，空置率上升，而我认为这一情况正在发生，那么你就不应继续认为房价会持续上涨。

这一情况将引起我的关注。

贸易赤字也是一个大问题，目前美国的贸易赤字占GDP的5%，这让美国严重依赖国外资本的流入。只要我们的贸易伙伴依然愿意持有美元资产的债务，这一情况将持续下去。在我看来，我们的贸易赤字对任何国家而言都是史无前例的，强大如美国这样的超级大国也没有例外。如果你看一下最近一期的《财富》杂志，你就会从那些比我更加有智慧的人那里得到更深刻的见解，在该杂志上，沃伦·巴菲特首次表示，他正在投资外汇市场。

我说过，相对当前利率和通胀而言，当前的股市是便宜的，我在操作股票时总是带着这样的一个观点，即股市有记忆，它知道自己来自哪里，也知道自己的历史，另外，同自身历史相比，股市并不便宜。

接下来谈一下不同时期内的标准普尔500指数的市盈率，通胀处在1%-3%的范围内。

标准普尔500指数的历史平均市盈率为17.3倍左右，根据明年的盈利预期得出的当前市盈率为17倍左右，两者几乎一致。

这显示市场处在高位。根据今年的盈利预期得出的市盈率略高于历史平均水平。我们的股价和股息已经创出了新高。

这些并不是大牛市开始阶段所具有的特征或者统计数据。这就是我的观点。我不认为现在是大举入市的好机会，因为我认为如今已经不是牛市的开始阶段了，以今年的盈利计算出的市场市盈率为19倍，股息收益率为1.6%，股票型共同基金的现金持有量为4%，而经济尚未完全摆脱前一次泡沫破裂所带来的影响。我们的储蓄率处在低点，贸易赤字巨大，消费者支出严重入不敷出。

我还想补充一点，我所知道的每个牛市并不是开始于低利率，而是始于高利率。我的观点有些玩世不恭。在我结束发言之前，我想说的是，过去3年来我一直都在用一个类比来向其他人说教，向他们描述我对市场的看法。当我把自己的这些说教和观点说给儿子听时，他说：“我对你自己的发家致富历史不感兴趣。”我于1967年1月31日毕业于哥伦比亚大学商学院研究生院。当时我没有银行存款，助学贷款尚未还清，大儿子才6个月大。我无法像如今的人们那样去欧洲旅行6个月，我必须去工作，且必须尽快找到工作。因此，在毕业后的第二天，我加入了高盛公司，一干就是25年。1967年2月1日时，道琼斯工业平均指数为1,000点。15年之后，该指数依然为1,000点。通过找到那些低估的股票，并避免那些高估的股票，我赚了点钱。我想这基本上就是我们所处的环境。我不会预测15年后的事情，甚至是10年或5年。现实世界不允许我们这么做。然而，如果股市持续上涨，我将对此深感意外。我想我们都是拣股者(stock-picker)。只有当经济走势反转时，市场才会出现大幅的下跌。但是如果经济继续按预期增长，我认为最糟糕的情况就是市场陷入盘整或者仅仅出现温和上涨。

谢谢。

比尔·米勒：非常感谢李。我知道你今年做得不错，但为何你不说一下今年你做得究竟有多好呢？

李·古柏曼：我们所管理的资产上涨了51%。我们运气非常不错。

#2003年雷格·梅森思想领袖论坛·35

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主编 | 张志雄

编译 | 傅友兴

编辑 | 周艳 朱雨