文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

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四月政治局会议解读

坐在投资视角上看本次政治局会议，笔者认为有三个核心问题值得关注——三中（改革能否逆价格疲弱之势提振风险偏好），地产（去库存能否有明确且充足的资金支持），汇率（提利率而未提汇率稳定，似有汇率弹性加大的可能性）。这三个核心词叠加低迷通胀与海外紧缩的背景不由得让人想起十年前，上一次是分三步走，逐渐明确且分别主导了市场走势（2013-2014的成长牛市→2014-2015地产股见底反弹→2015-2016汇改&供改），最终走出通缩迎来了2016-2018年的利润释放。那么这一次是快进版？还是叠加版？还是MINI版？还是完全不一样？是未来一年值得反复思索的问题。1、重要会议预告：七月开三中！通稿原文称：“今年7月在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，主要议程是，中共中央政治局向中央委员会报告工作，重点研究进一步全面深化改革、推进中国式现代化问题”。

三中改革年往往具备风险偏好提升的条件，预计七月会议前，政策吹风不断，市场风险偏好或有所提振。2、开年经济总调：“内部良好开局”，“外部不确定性上升”通稿原文称：“......经济实现良好开局”、“经济持续回升向好仍面临诸多挑战......外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升”、“要认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调”。

首先，落实为主。除极特殊时期，紧邻两会后的四月政治局会议大转向的概率一般偏低，基本“落实”为主。七月政治局往往是政策微调转向的研判节点。因此对于资本市场而言，中国政策的最短调整单位往往为半年，而非季度。

其次，内部经济实现良好开局，意味着政策稳定落实为主，原有路径向前落实推进，偏离路径的政策出台概率不高。

再次，外部环境不确定性上升。该表述并不常见，除疫情外仅出现在2014年4月政治局（美国退出量化宽松冲击全球）及2022年4月政治局（俄乌冲突），当下全球波谲云诡，既有美国货币政策的不确定性（降息一再后延）、也有中东局势的不确定性、也有美国国内政治的不确定性（大选年）。

总而言之，内部开局良好+外部不确定性高，政策往往更加稳健趋于原路径落实，同时防风险意识格外增强，超额政策空间或有向后预留。3、宏观调控政策：财政催促进度，货币点名利率，但是未谈汇率稳定通稿原文称：“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层‘三保’按时足额支出”、“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”等。

首先，催促财政加快发债和使用进度，预计二季度财政发债或有所提速，债券供给压力从“想象”到“面对”，利率波动幅度或加大。

其次，货币政策点名“利率和准备金率”两大工具，但全文并未提及汇率稳定，预计货币政策分两步走，降准先行，降息与汇率弹性后至。结合当下美国物价数据偏强+国内物价数据偏弱的背景，汇率对货币政策的掣肘性客观加大，汇率弹性加大是货币政策利率工具灵活调整的重要前置条件，笔者提示未来或有汇率弹性加大的可能。且开年人民币波动幅度全球偏低（人民币开年以来波动幅度1.6%，欧、日、英镑、加元、澳元等货币波动幅度均值为5.8%），有波动释放的空间。

4、宏观风险化解：做好保交房、研究地产去库存、高风险省市真正压债务地产方面，政治局会议通稿两个要点，一是“压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。”二是“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。市场较为关注后者，即是否开启新一轮地产去库存。

地方债务方面，通稿提及，“要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展。”此处关键词“真正压降”表述上较以往更加严厉，压降债务的既往举措后续或仍会执行，包括发行特殊再融资债、严控城投债务新增等。也意味着，今年基建投资的地区间分化或会加大。

结合地产和地方债的表述，我们有两点思考。

首先，地产库存水平？的确偏高，略好于2015-2016年。我们将地产库存数据与2015-2016年（彼时中央经济工作会议明确提及地产去库存）作比较，发现当下住宅狭义库存较高（已竣工尚未销售），3月，住宅库销比（库存/过去12个月销售均值）达到5.4（月），高于上一轮高点。但，当下广义库存并不高（已开工未完成销售），3月，住宅广义库存去化月数为11.1个月，上一轮高点超过25个月，主要原因是2021年-2024年1季度，住宅新开工面积持续小于住宅销售面积，尽管住宅销售面积在回落，但住宅广义库存绝对量也在回落。

其次，去库存的手段？目前的多地实行的房地产“以旧换新”政策（郑州、无锡等），整体体量仍小（除郑州有万套，其余城市多是百套级别）。市场高度关注的国资平台“旧房收购”模式与地方政府债务“真正压降”的表述存在一定矛盾性，地方政府及平台需要更为明确的资金支持和免责边界来释放动能，否则难以铺开全国达到“宏观级别”的体量。通稿中的“统筹研究”也体现了中央也或多或少了解此难处，明确的打法仍需观察。具体可参考报告《五问房地产“以旧换新”20240423》。

5、资本市场观点：价比量重要，等待价格的召唤国内定价资源品相比股票仍具备“跌的少，涨的早”的基本面基础（上游库存最低+产能利用率最佳，供需最为均衡）；央行提示“关注长端利率”+二季度可能的债券供给加量，短期关注债券调整压力，但在“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”的背景下，中期利率下行趋势尚未改变；股票趋势性投资机会需等待价格弹性的确认，目前尚未识别到。

目前看经济并无进一步下行风险，只是名义量的上行弹性有限，可以支撑资本市场基本活跃度。持续的风险偏好改善以及股债的年度级别大切换，必须需要看到价格的召唤（价格代表对景气与利润的共识）——需要煤炭价格（供需最均衡的商品）与PPI领先指标（M1、PMI、企业居民存款增速差）的双重率先验证。

具体内容详见华创证券研究所5月1日发布的报告《【华创宏观】三中、地产与汇率——四月政治局会议“5”句话极简解读》。

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