文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）夏雪（SuperSummerSnow）
核心观点
以美元计价，3月出口同比-7.5%，低于彭博一致预期-1.9%，前值为5.6%，1-2月累计7.1%；3月进口同比-1.9%，彭博一致预期1%，2月为-8.2%，1-2月累计同比3.5%。继1-2月出口增速7.1%大超预期之后，3月出口又大幅降至-7.5%，读数巨大转折背后，是1-2月出口太强？还是3月出口太弱？对此，我们从5个角度理解：3月或是前期弱复苏态势延续，是出口趋向“正常化”的表现。报告摘要
一、1-2月和3月，谁是异？谁是常？
（一）总量视角1：剔除基数效应的两年平均增速延续复苏态势
基数效应扰动单月读数，两年平均来看3月其实延续1-2月复苏态势。从两年平均增速看，1月为-2.4%，2月为1.3%，1-2月合计-0.9%，3月1.3%，去年四季度均值-4.9%。3月其实延续了1-2月的复苏走势。
（二）总量视角2：从出口增速锚来看，3月数据使Q1回归锚点
怎么理解全年增速锚？提供两个定量观察视角：
①全球贸易量角度：今年全球外贸背景是制造业有望复苏或者说“正常化”，制造-服务裂口弥合，可贸易部分的增速向整体增速回归，2024年4月WTO最新展望报告中，预计今年全球货物出口量有望实现2.9%的增长（与全年GDP增速基本接近）。叠加我们对全年PPI预测-0.9%左右，假设价格优势助力我国份额保持基本稳定，则对应全年我国出口金额增速可能在2%附近。从这个角度看，一季度我国出口增速1.5%，基本在全年锚附近，虽然略低，但主要也是受到价格节奏影响（PPI前低后高）。
②从全球制造业复苏本身来看，全球制造业PMI反映全球经济可贸易部分需求景气情况，与我国出口增速对应良好，按照历史经验关系拟合，一季度摩根大通全球制造业PMI中枢50.3%，大概对应1%的增速，而一季度出口增速1.5%略高于该中枢，反映的更多是1-2月数据的超预期。
（三）量价视角：量强价弱格局延续
3月主要商品数量同比增速受基数影响较大，大幅回落至1.9%，1-2月累计为18.3%，同期，主要商品出口价格同比为-0.1%，1-2月累计同比-6.1%。两年平均视角来看，量强价弱特征更加凸显。3月，主要商品出口数量两年平均同比14.3%，1-2月为13%；出口价格两年平均同比为-1.9%，1-2月-1%。
（四）区域视角：新三大强、旧三大弱格局延续，边际上结构分化趋弱
从区域视角看，新旧三大贸易伙伴格局也受到基数效应影响，观察两年平均增速，3月出口新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大（美国、欧盟、东盟）弱格局不变，边际变化上旧三大延续复苏。而且新旧伙伴增速差距趋向收敛（图7），三类伙伴出口增速联动性趋强（图8），其实也是贸易结构回归“正常化”、结构分化趋弱的表现。
（五）结构视角：仍然是船舶、汽车、电子、家电、劳密表现相对较好
商品结构层面，综合考察单月读数和两年平均增速，表现相对较好的仍然是船舶、汽车、电子；家电、劳密两年平均增速改善，与此前景气脉络一致（详见《破案出口：五大类商品超强，持续性如何？——1-2月进出口数据点评》），没有“异军突起”，仅通用机械设备增速趋弱，无论是当月读数还是两年平均增速均有所下滑，与欧美尚未开启补库的情形形成对应，背后可能是需求端拉动逻辑相对偏弱。二、进口
3月进口不及预期。分贸易方式看，加工贸易和保税物流进口拉动改善，与电子链出口好转对应。3月，来料加工装配贸易、进料加工贸易分别拉动进口0.2%（2月拉动-0.1%）、0.3%（2月拉动-1.2%）。一般贸易进口延续负增，两年平均同比增速也进一步下滑，或反映内需驱动进口需求偏弱。3月，一般贸易拉动进口-4%，2月拉动-5.8%；两年平均同比增速-2.6%，2月为-1.5%，去年四季度均值-0.7%。
风险提示：外需超预期，出口份额不及预期
报告目录
报告正文
一、1-2月和3月，谁是异？谁是常？
继1-2月出口增速7.1%大超预期之后，3月出口又大幅降至-7.5%，读数巨大转折背后，是1-2月出口太强？还是3月出口太弱？对此，我们从5个角度理解：3月或是前期弱复苏态势延续，是出口趋向“正常化”的表现。
（一）总量视角1：剔除基数效应的两年平均增速延续复苏态势
基数效应扰动单月读数，两年平均来看3月其实延续1-2月复苏态势。由于去年一季度有疫情复工因素扰动，基数效应对今年读数影响较大。去年，1-2月出口累计同比-8.4%，3月同比升至10.9%。从两年平均增速看，1月为-2.4%，2月为1.3%，1-2月合计-0.9%，3月1.3%，去年四季度均值-4.9%。3月其实延续了1-2月的复苏走势。
（二）总量视角2：从出口增速锚来看，3月数据使Q1回归锚点
从出口增速锚点来看，一季度增速1.5%基本在“锚”附近。
①全球贸易量角度：今年全球外贸背景是制造业有望复苏，或者说“正常化”，制造-服务PMI裂口弥合，可贸易部分的增速向整体增速回归，2024年4月WTO最新展望报告中，预计今年全球货物出口量有望实现2.9%的增长。叠加我们对全年PPI预测-0.9%左右，假设价格优势助力我国份额保持基本稳定，则对应全年我国出口金额增速可能在2%附近。从这个角度看，一季度我国出口增速1.5%，基本在全年锚附近，虽然略低，但主要也是受到价格节奏影响（PPI前低后高）。
②从全球制造业复苏本身来看，全球制造业PMI反映全球经济可贸易部分需求景气情况，与我国出口增速对应良好，按照历史经验关系拟合，一季度摩根大通全球制造业PMI中枢50.3%，大概对应1%的增速，而一季度出口增速1.5%略高于该中枢，反映的更多是1-2月数据的超预期。
（三）量价视角：量强价弱格局延续
3月主要商品数量同比增速受基数影响较大，大幅回落至1.9%，1-2月累计为18.3%，同期，主要商品出口价格同比为-0.1%，1-2月累计同比-6.1%。两年平均视角来看，量强价弱特征更加凸显。3月，主要商品出口数量两年平均同比14.3%，1-2月为13%；出口价格两年平均同比为-1.9%，1-2月-1%。
（四）区域视角：新三大强、旧三大弱格局延续，边际上结构分化趋弱
从区域视角看，新旧三大贸易伙伴格局也受到基数效应影响，观察两年平均增速，3月出口新三大（俄罗斯、非洲、中西亚）强、旧三大（美国、欧盟、东盟）弱格局不变，边际变化上旧三大延续复苏。而且新旧三大伙伴增速差距趋向收敛（图7），三类贸易伙伴增速联动性趋强（图8），其实也是贸易结构回归“正常化”、结构分化趋向消弭的表现。
从数据来看，3月，我国对旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）出口增速-7.4%，两年平均为0.8%（1-2月两年平均为-3.3%），拉动出口-3.4%，1-2月累计拉动1.4%。新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）出口增速-2%，两年平均2.5%（1-2月两年平均为8.5%），对我国出口拉动-2%，1-2月累计拉动3.4%。其他贸易伙伴出口增速-6%，两年平均1.6%（1-2月两年平均为-2.2%），对我国出口拉动-2.1%，1-2月累计拉动2.2%。
（五）结构视角：仍然是船舶、汽车、电子、家电、劳密表现相对较好
商品结构层面，综合考察单月读数和两年平均增速，表现相对较好的仍然是船舶、汽车、电子；家电、劳密两年平均增速改善，与此前景气脉络一致（详见《破案出口：五大类商品超强，持续性如何？——1-2月进出口数据点评》），没有“异军突起”，仅通用机械设备增速趋弱，无论是当月读数还是两年平均增速均有所下滑，与欧美尚未开启补库的情形形成对应，背后可能是需求端拉动逻辑相对偏弱。
数据来看，3月，船舶出口增速34%（1-2月173.1%），两年平均同比56.4%（1-2月43.1%）；汽车出口增速28.9%（1-2月12%），两年平均69.9%（1-2月36.4%）；电子（集成电路、手机、电脑）出口增速7.8%（1-2月1.7%），两年平均-7.7%（1-2月-10.5%）；家电出口增速-0.5%（1-2月20.8%），两年平均5.7%（1-2月2.4%）；劳密出口增速-14.9%（1-2月18.8%），两年平均3.4%（1-2月0.7%）。
价格整体偏弱势背景下，价的改善或更能反映出口需求景气，观察主要商品出口价格，同比正增的是船舶（3月同比+48.2%，1-2月75.5%）、集成电路（3月同比+14.3%，1-2月14.9%）、手机（3月同比+7.5%，1-2月-27.1%）、汽车（3月同比+1.7%，1-2月为-8%）。家电边际改善（3月同比-3.9%，1-2月-13.5%）。
二、3月进出口分项数据简述
（一）出口1、出口整体：回落幅度超预期，两年平均增速走平
出口单月增速大幅回落，两年平均增速持平2月。以美元计价，3月出口同比-7.5%，低于彭博一致预期-1.9%，前值为5.6%，1-2月累计7.1%。考虑基数效应的两年平均增速1.3%，与2月持平，1-2月合计两年平均增速-0.9%。
2、出口量价：主要商品出数量增速普遍回落，价格表现分化
量方面，高基数下，主要商品出口数量增速普遍回落，其中汽车、钢材仍保持双位数增长。3月，汽车包括底盘出口数量同比+26.2%，1-2月累计同比+22.1%。3月钢材出口数量同比+25.3%，1-2月累计同比30.5%。
价方面，劳密产品、肥料、钢材价格偏弱，船舶、集成电路、手机价格偏强。
3月，劳密产品方面，箱包及类似容器出口价格同比-10.2%，1-2月合计同比-12.3%；鞋靴出口价格同比-7.2%，1-2月合计同比-12.1%。3月，肥料出口价格同比-45.9%，1-2月合计同比-46.1%。3月钢材出口价格同比-39.5%，1-2月合计同比-35.6%。
3月船舶出口价格同比+48.2%，1-2月合计同比+75.5%；集成电路出口价格同比+14.3%，1-2月合计同比+14.9%；手机出口价格同比+7.5%，1-2月合计同比-27.1%。
3、出口区域：新旧三大伙伴拉动均转负
新旧三大伙伴对出口拉动均转负，仍是新三大强（拖累小）、旧三大弱（拖累大）的格局。
3月，我国对旧三大伙伴（美国、欧盟、东盟）出口增速-7.4%，两年平均为0.8%（1-2月两年平均为-3.3%），对我国出口拉动-3.4%，1-2月累计拉动1.4%。
3月新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）出口增速-2%，两年平均2.5%（1-2月两年平均为8.5%），对我国出口拉动-2%，1-2月累计拉动3.4%。
3月其他贸易伙伴出口增速-6%，两年平均1.6%（1-2月两年平均为-2.2%），对我国出口拉动-2.1%，1-2月累计拉动2.2%。
4、出口商品：汽车、船舶、电子出口延续偏强
3月，大多数商品出口增速转负，仍实现正增的有电子类（自动数据处理设备及其零部件、手机、集成电路），汽车，船舶。
电子类出口方面，3月，自动数据处理设备及其零部件出口同比+6.4%，1-2月合计为3.9%，两年平均同比-11.3%，1-2月两年平均为-16%。3月手机出口同比+2.1%，1-2月累计同比-18.2%，两年平均同比-16.6%，1-2月两年平均同比-8.7%。3月集成电路出口同比+13.2%，1-2月累计同比+24.3%，两年平均同比5.2%，1-2月两年平均同比-4%。
3月，汽车包括底盘出口同比+28.9%，1-2月累计同比12.6%，两年平均同比69.9%，1-2月两年平均为36.4%。
3月，船舶出口同比+34%，1-2月累计同比173.1%，两年平均同比+56.4%，1-2月两年平均为43.1%。
（二）进口
1、进口整体：不及彭博一致预期，两年平均增速边际改善
进口回落，增速不及彭博一致预期，两年平均增速边际改善。以美元计价，3月进口同比-1.9%，彭博一致预期1%，2月为-8.2%，1-2月累计同比3.5%；3月两年平均同比-1.9%，2月为-2.2%。
2、贸易方式：加工贸易和保税物流进口拉动改善，一般贸易进口负增
加工贸易和保税物流进口拉动改善，与电子链出口好转对应。3月，来料加工装配贸易、进料加工贸易分别拉动进口0.2%（2月拉动-0.1%）、0.3%（2月拉动-1.2%）。
一般贸易进口延续负增，即使考虑基数影响，两年平均同比增速也进一步下滑，或反映内需驱动进口需求偏弱。3月，一般贸易拉动进口-4%，2月拉动-5.8%。3月，一般贸易进口两年平均同比增速-2.6%，2月为-1.5%，去年四季度均值-0.7%。
3、进口区域：东盟、拉美、澳大利亚进口拉动显著下滑
4、进口商品：化工类、电子类、劳密产品进口增速改善最明显
（三）贸易差额：贸易顺差同比大幅下降
3月，以人民币计价的贸易顺差为4158.6亿元，同比-20.8%，1-2月合计为23.6%；以美元计价的贸易顺差为585.5亿美元，同比-24%，1-2月合计为20.5%。
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20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期
20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评
20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评
20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评
20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期
20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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