文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）
核心观点
1-2月的经济数据对于市场而言，一方面带来两个困惑，即工增为何如此之强？制造业投资为如此之高？我们对这两个困惑做尽可能详细的解释。我们发现，其客观结果是，工增的强有制造业上游的影响，即制造业上游在扩生产。制造业投资的强有制造业中游的影响，即制造业中游在扩投资。考虑到2023年产能利用率偏低的行业中，包括制造业上游、制造业中游。这意味着，供需的矛盾仍可能会继续扩大。另一方面，工增的强，会对1季度GDP产生极大影响。我们测算，在3月工增4%-5%、批零等七个服务相关行业1季度增速在4%-5%区间下，1季度GDP有望达到4.7%-5.26%之间，区间偏右可能性更大。即，1季度GDP偏强。
在回答完上述问题之后，我们再一次梳理今年的宏观主线，即“价”如何看？上游扩生产、中游扩投资，客观上会给价带来压力。但出口回暖也使得这一问题的分析更加复杂。我们推荐年报中提及的价格的宏观领先信号，包括政府发力、企业居民存款增速差、M1等。基于1-2月的信息看，这些信号都尚未给出价格回升的指引。这意味着，对于资产而言，债或仍中性偏多，股或仍需警惕盈利兑现问题，寻找受价影响较小的领域。
报告摘要
点评1：工增强劲如何解释？或有四个原因，含上游扩生产1-2月工增同比为7%。从环比季调来看，处于有数以来（2012年开始）历史同期最高位，包括同样是闰年（2月多一天）的2012年、2016年，环比增速均不及今年。（一）原因1：制造业上游扩生产数据分析见正文。这一原因带来的主要的问题是，在1-2月地产新开工增速较低，基建（不含电力）的增速较去年12月有所回落背景下，上游扩生产缺少需求端的支持。从产销率的情况看，或形成了库存。统计2004年以来每年1-2月的产销率，今年为96%，处于历史同期极低水平。（二）原因2：出口回暖在出口点评中，我们详细分析过超预期的产品类别，包括集成电路、船舶、劳密产品等。观察工增较为相关的三个行业：纺织业、运输设备制造业、电子设备制造业，1-2月的增速均明显好于去年12月。（三）原因3-4：核算原因、基数原因详见正文。点评2：制造业投资强劲如何解释？或有三个原因，含中游扩投资1-2月，制造业投资增速高达9.4%。我们分析认为或与三个原因有关。1）制造业中游继续扩投资；2）出口回暖；3）设备购置投资的异动。详见正文。点评3：综合影响？1季度GDP或偏强，但价格或继续承压偏强的生产、投资，对经济会产生量、价两个维度的影响。量的维度，我们估算1季度GDP或会偏强，有可能回升至全年目标附近（5%）。价的维度，我们结合宏观领先指标，对价会偏抑制。详细分析见正文。数据分析：1-2月经济数据分析数据概述：1-2月合并来看，生产偏强，工增达到7%。出口回升，1-2月同比为7.1%，服务消费偏强，1-2月服务零售额达到12.3%，制造业投资、电热燃气及水投资偏强，1-2月分别达到9.4%、25.3%。但地产偏弱，物价偏弱，金融数据偏弱。详见正文。风险提示：房价下跌；居民消费信心不足。报告目录
报告正文
一、点评1：工增强劲如何解释？或有四个原因，含上游扩生产
我们尝试对工增的强劲作解释。1-2月工增同比为7%。从环比季调来看，处于有数以来（2012年开始）历史同期最高位，包括同样是闰年（2月多一天）的2012年、2016年，环比增速均不及今年。（一）原因1：制造业上游扩生产第一个原因可能与制造业上游扩生产有关。我们将制造业上游8个行业（医药也可以不考虑），1-2月的增速与2023年12月（工增整体增速为6.8%，基数影响下也偏高）作比较，已公布增速的6个行业里，3个行业不及2023年12月，但差距在1%以内（医药制造、化工、有色金属冶炼），3个行业远大于2023年12月（差距在3%-6%之间），包括黑色金属冶炼及压延加工业、非属矿物制品业、橡胶和塑料制品业。第一个原因可以回答耗电量的问题（制造业上游耗电较多）。1-2月，根据3月6日发改委主任在两会记者会上的发言“前2个月全国统调发电量同比增长11.7%，工业用电量增长9.7%。”但，主要的问题是，1-2月地产新开工增速较低，基建（不含电力）的增速较去年12月有所回落，上游扩生产缺少需求端的支持。从产销率的情况看，或形成了库存。统计2004年以来每年1-2月的产销率，今年为96%，处于历史同期极低水平。
（二）原因2：出口回暖第二个原因我们结合出口作分析。1-2月，出口同比7.1%，从出口交货值来看，1-2月累计同比为0.4%，好于去年12月的-3.2%。在出口点评中，我们详细分析过超预期的产品类别，包括集成电路、船舶、劳密产品等。详见《【华创宏观】破案出口：五大类商品超强，持续性如何？——1-2月进出口数据点评》。观察工增较为相关的三个行业：纺织业、运输设备制造业、电子设备制造业，1-2月的增速均明显好于去年12月（这三个行业，每个行业增速提高5%左右）。
二、点评2：制造业投资强劲如何解释？或有三个原因，含中游扩投资
我们同样尝试对制造业投资的强劲作解释。（一）原因1：制造业中游继续扩投资第一个原因，或来自制造业中游装备制造业继续扩投资。我们计算中游的拉动，1-2月，制造业投资增速为9.4%，其中中游装备制造业拉动7.9%（仪器仪表的投资增速尚未公布，此处计算中游7个行业的拉动）。与2023年12月作对比，彼时，制造业投资增速为8.2%，中游7个行业拉动5.87%。即，1-2月，中游的拉动继续加强。
三、点评3：综合影响？1季度GDP或偏强，但价格或继续承压
（一）综合影响1：1季度GDP或偏强第一个影响是，1季度GDP或偏强。我们简要测算，预计1季度GDP或在4.7%-5.3%之间。即，有可能回升至全年目标附近（5%），这是一个偏强的结果。1）对于工增，3月按4%-5%区间估计。假设1-2月的增加值占1季度的60%。2）对于批零等七个行业，参考2023年两年平均增速（4%-5%），我们同样取4%-5%之间。考虑到1-2月服务业生产指数为5.8%，强于2023年服务业生产指数的两年平均数据，1季度批零等七个行业的同比增速或偏区间右侧。3）农林牧渔业，参考2023年四季度增速。4）建筑业，考虑到1-2月的固投增速有所回升，参考2023年四季度增速。5）其他行业（主要是政府相关、以及旅游），参考2023年1季度增速。
四、1-2月经济数据详细分析
（一）1-2月主要经济数据概览1-2月合并来看，生产偏强，工增达到7%。出口回升，1-2月同比为7.1%，服务消费偏强，1-2月服务零售额达到12.3%，制造业投资、电热燃气及水投资偏强，1-2月分别达到9.4%、25.3%。但地产偏弱，物价偏弱，金融数据偏弱。
具体内容详见华创证券研究所3月19日发布的报告《【华创宏观】上游扩生产，中游扩投资，价格信号仍需等待——1-2月经济数据点评》。
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