我最奢望，躺在春天的山坡上

把自己交付给草木葱茏

让叶之绿、草之香，逐渐复苏着掩埋的部分

蓝天下，头上飞鸟看得懂我仰望的心思

把我的手当作树的枝桠，停在指尖上

像一朵飘来的白云

它可以随意飞走，却不像人的离开

丢落下露珠般清亮的鸣叫声，一颗一颗

让我一个上午，和这个季节无比亲近

-阮宪铣《一个上午无比亲近》

人间最美四月天

当代社会滚滚洪流中，不甘平庸而奋力拼搏的你

是否享受到了这个春天的恩赐

桃花的绚丽

梨花的轻盈

玉兰花的高洁

和丁香花的沉醉

早上送儿子上学，空气中已经有了那淡淡的，独特的，有一丝焦灼，又有一缕安详的初夏的味道。

而大盘，却似乎并没有那么沉着。本周的前四天，两天暴跌，一天暴涨，再加一天的小幅震荡冲高回落，股民的心里五味杂陈，而那所谓的摸了两分钟3100点的手，又有多大意义呢，指数，早已经失真很多，相信各位账户口袋的余额会告诉你答案。

暴涨暴跌的大盘，操作难度可想而知，但身在这个市场中，一个人独立的思考，独立的盘感，独立的操作却是非常珍贵的，比如在周二收盘后小编忍不住发了个圈，大概意思就是不要浪费每一次危机，有危必有“机”，结果周三就来了个暴力阳包阴，就如同压下去的弹簧，周一周二跌的最惨的周三反弹最猛，小编写过的几个票赛为智能12cm, 腾亚精工13cm, 晟辉科技15cm,华研精机更是直接开盘20cm，对于这一点，小编一向的体会就是，越是暴跌，心情越要平静，哭天抹泪是无用的，资本市场压根不相信眼泪，那种从骨子里面的乐观与自信，勇气与魄力，在关键时刻，会救了你。

而从今天的盘面看，其实市场最火的还是两条主线，低空经济和有色，各自的龙头中信海直和北方铜业的涨停，已经说明了问题，其实包括万丰奥威在内，小编昨晚就在曾经的这几只龙头身上多瞄了几眼，当然实际操作并没有入手，算是个经验教训吧。

上周写的两篇有色股，包括白银有色、盛达资源和四川黄金等，赶上这波巨幅调整，实在是没有表现的机会，反而是已经进入写作to do list,但没来得及写的钴业的几只票，今儿涨的很猛，包括华友钴业、寒锐钴业和腾远钴业等，尤其是腾远钴业竟然20cm大长腿涨停，究竟有没有水分，靠不靠谱呢，我们今儿就瞅一瞅。

如果后续有时间，再写一写稀土相关的票，包括中国稀土、北方稀土、盛和资源和中色股份等。将有色进行到底。

言归正传

01

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认识华友钴业、寒锐钴业和腾远钴业

华友钴业,坐标浙江省桐乡经济开发区, 2015年上市

公司主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，是一家拥有从钴镍锂资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业。经过二十多年的发展积淀，公司完成了总部在桐乡、资源保障在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局，形成了资源、新材料、新能源三大业务一体化协同发展的产业格局。

公司资源业务主要包括钴、镍、锂、铜等有色金属的采、选和初加工。钴、铜业务主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜，目前非洲资源板块已形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。

公司新能源业务主要聚焦锂电正极材料产品的研发、生产和销售，包括三元正极材料和钴酸锂材料，产品主要用于电动汽车、储能系统电池、消费类电子等领域。

公司新材料业务主要包括三元前驱体材料和钴、镍新材料产品的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车动力电池正极材料和消费类电子正极材料。

公司是全球锂电正极材料和三元前驱体产品主要供应商之一，产销规模和技术开发能力处于行业前列；公司是中国最大的钴产品供应商，产销规模位居世界前列。

行业信息：

钴原子序数27，是一种银白色的硬质金属，其在常温下具有六边形晶体结构。在物理性质方面，其硬度高、熔点高、耐腐性优异、拥有较强磁性。钴在高温下能够保证良好的强度，同时具有较低的导热性和导电性，但在1,150℃时磁性消失。钴在常温下化学性质稳定，不与水发生变化，但其可溶于盐酸、硫酸、硝酸等形成钴盐。

钴有众多的化合物形态，包含金属制品、钴氧化物、钴氢氧化物和钴盐，不同的钴产品性质不同，应用的领域与方向不同。其是制造高温金属、硬质合金、金刚石工具、磁性材料、电池材料、防腐材料等的重要原料，广泛的运用于航天航空、电子电器、汽车、机械制造、化工、农业和陶瓷等多个行业。

营收权重而言, 钴产品营收占比13%, 毛利率26%; 铜产品营收占比7%,毛利率36%；镍产品营收占比4%左右，毛利率18%；三元前驱体营收占比16%，毛利率20%；正极材料营收占比36%，毛利率13%。

国内营收占比不足4成，海外6成多。

2023年研发投入17亿，研发营收占比2.7%，未超过5%的优秀线。

寒锐钴业, 坐标江苏省南京市, 2017年上市

公司主要从事金属钴粉及其他钴产品、铜产品的研发、生产和销售，具有较强的自主研发和创新能力，并具有自主国际品牌。公司以钴产品为核心，铜产品为补充，形成了从原材料钴矿石的开发、收购，到钴矿石的加工、冶炼，直至钴中间产品和钴粉的完整产业流程，是国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一。

公司主要产品为钴粉、氢氧化钴、电解铜、碳酸钴、氯化钴。钴粉是高温合金、硬质合金、金刚石工具、防腐材料、磁性材料等的重要原料，广泛应用于航空、航天、电子电器、机械制造、汽车、陶瓷等领域。

营收权重而言, 钴产品和铜产品营收各占比50%，毛利率分别为15%和20%。

2022年研发投入0.56亿，研发营收占比1.1%，未达到5%的优秀线。

腾远钴业,坐标江西省赣州市, 2022年上市

公司主要从事钴、铜、镍、锂产品的研发、生产与销售，作为全球领先的钴、铜产品生产企业之一。公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积钴、电积铜等。

营收权重而言, 钴产品营收占比45%，毛利率3.5%;；铜产品营收占比50%，毛利率30%；其余为少量的镍 锂等产品。

2022年研发投入0.96亿，研发营收占比1.7%，未达到5%的优秀线。

华友钴业财报数据

2022年营收630亿, 过去5年营收复合增长率34%，过去10年营收复合增长率33%, 10年涨了17.6倍的营收；2022年营收增长78%，2023Q3营收增长5%，乖乖，在经历了过往10年火箭般的高速增长后，2023年终于开始歇歇脚。

毛利率而言, 2022年以前中位数为19%, 2022毛利率也是19%, 但2023Q3毛利率下滑到15%，跟营收趋势类似，有了一丝不太妙的感觉。

2022年自由现金流3.7亿, 历史小高点是2019年的15亿，次高点是2020年的10.5亿；自由现金流过往10年波动较大，更神的是2023Q3的自由现金流相比去年同期也是大幅增加，从-18.4亿增加到24.8亿。

2022年底金融资产165亿, 金融负债361亿，另有长期股权投资79亿，总的来说有息负债负担还是蛮重的，好在最近几年自由现金流入账还不错。

寒锐钴业财报数据

2022年营收50.8亿, 过去5年营收复合增长率13%，过去10年营收复合增长率24%, 10年涨了8.9倍的营收；2022年营收增长17%，2023Q3营收增长-6%。

毛利率而言, 2022年以前的中位数为26%, 2022年毛利率18%, 毛利率最高达到49%，年度之间波动还是蛮大的。

2022年自由现金流14.6亿, 创了历史新高；但这个历史新高显得有点突兀，毕竟过往10年还从未超过3个亿，2023Q3相比去年同期下降较明显，从10.5亿下降到4个亿。

2022年底金融资产20.6亿, 金融负债12.6亿，资本资产结构中规中矩。

腾远钴业财报数据

2023年营收55.4亿, 过去5年营收复合增长率26%，过去10年营收复合增长率23%, 10年涨了7.9倍的营收；2023年营收增长15%，2024Q1营收增长38%，乖乖，2024Q1的一季报都出来了，另外两家连2023财报都没影呢。

毛利率而言, 2023年以前中位数为25%, 2023年毛利率19%, 毛利率年度之间波动同样很大。

2023年自由现金流3.9亿,创了历史新高，次高点是2019您的3.8亿； 现金流年度之间同样波动较大。

2022年底金融资产37.6亿, 金融负债0.99亿，倒也算小富人家，至少有息负债负担基本可以忽略。

02

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华友钴业、寒锐钴业和腾远钴业估值

对于华友钴业，我们以2019年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为30%, 估值如下：

对于寒锐钴业，我们以2020-2022年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%，估值如下:

对于腾远钴业，我们以2023年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为20%, 估值如下:

解读:

华友钴业、寒锐钴业和腾远钴业, 主营业务都覆盖钴铜的三家公司，华友钴业规模最大，2022年营收达到630亿，但其只有1/4的营收为钴镍铜等资源类业务，其余主要为三元前驱体和锂电池正极材料业务；而寒锐钴业和腾远钴业无论是营收规模还是具体产品都类似，营收在50亿上下，具体业务偏氯化钴、硫酸钴等钴产品。

从最新的毛利率来看，华友钴业、寒锐钴业和腾远钴业分别为19%，18%和19%，非常接近。

从营收增速上，2023Q3的营收增速，华友钴业、寒锐钴业分别为5%和-6%，而腾远钴业2024Q1的营收竟然达到惊人的38%, 难怪今天20cm涨停。

华友钴业，基于2019年的自由现金流小高点，考虑到过往5年34%，10年33%，包括2022年78%和最近的2023Q3的5%营收增速，谨慎起见，我们假定公司未来10年按照30%的复合营收增速发展下去，对应的估值为72元附近，看周线图，斜向下45度角，跌的真惨呢。

很想看看2023财报华友钴业的现金流情况，可惜还要多等两天。

寒锐钴业，基于2020-2022年平均自由现金流，考虑到过往5年13%，10年24%，包括2022年17%和最近的2023Q3的-6%营收增速，谨慎起见，我们假定公司未来10年按照20%的复合营收增速发展下去，对应的估值为39.60元附近；39.60上浮30%的极限值为51.48元附近，距离历史高点119元相差甚远。

腾远钴业，基于2023年自由现金流，考虑到过往5年26%，10年23%，包括2023年15%和最近的2024Q1的38%营收增速，谨慎起见，我们假定公司未来10年按照20%的复合营收增速发展下去，对应的估值为67.92元附近；67.92上浮30%的极限值为88.30元附近，跟2022年3月份94.03元的小高点相差不到10个百分点。

华友钴业vs寒锐钴业vs腾远钴业, 钴在“咕咕叫”？综合来看，作为一种有色类的战略资源，三家公司还是都显示出了其符合行业趋势的高营收增速，高毛利率和高现金流的特点，当然年度之间营收波动较大也是其作为资源类公司的特点之一；虽然华友钴业体量最大，但却是股价跌的最惨的一家，所以才显得估值潜力最高，股价跌惨的原因不排除是受新能源锂电池内卷的结果，所谓的行业过剩；而寒锐钴业和腾远钴业则是显示出其在专攻钴产品方面的优势，在2023年有色资源类小牛的市场背景下，值得高看一眼。

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孔东亮, CPA

2024/04/18