前言
前段时间参加古井贡酒股东大会，认识了许多个人投资者、专业分析师和白酒经销商，经过和其中几位前辈的深聊，加深了我对白酒行业的理解，本文是对聊天内容的整理，并记录自己目前对白酒行业认知，也算是读完《茅台大博弈》后的一点思考吧，分享至此，希望能和大家探讨。
本文分为五个部分，分别是白酒行业现状、酒企的销售模式、初探供应链金融、顺便谈谈茅台以及洋河的真年份酒战略，下面进入正题。
一、白酒行业现状
2001年，茅台递交招股说明书，开启上市之路。在这份招股说明书中，茅台的管理层表示，“近些年，全国白酒总产量与销量有下降的趋势”、“行业集中度进一步提高。”
茅台诚不欺我。
根据中国酒业协会行业统计分析及测算，2023年，全国白酒行业实现总产量629万kL，同比下降5.1%；完成销售收入7563亿元，同比增加9.7%；实现利润总额2328亿元，同比增长7.5%。
结合几家知名上市酒企的年报数据，可以看出，白酒行业市场份额继续向知名、头部企业集中，白酒企业寡头化趋势明显，出现了大鱼吃小鱼小鱼吃虾米的现象，也就是我们常说的“挤压式增长”。
但近几年，受疫情影响，经济形势不是很好，这些头部酒企，除了蚕食竞争对手的市场份额外，如何以更快的速度抢占市场呢？在GDP增速个位数的背景下，他们是如何创造百分之二三十的同比增长的呢？
下面我们聊聊酒企的销售模式。
二、酒企的销售模式
酒企普遍的经营模式都是由酒厂进行生产，然后把产品卖给经销商，再由经销商卖给消费者，消费者自饮也好，送礼也好，最终开瓶把酒喝掉，才算完成了闭环。
那么问题来了，经销商手里的货到底有没有卖给消费者？
对酒厂——即A股中的诸多上市酒企来说，理论上讲，货卖到经销商手里就完事了，至于经销商能不能把货卖给消费者、消费者是自己喝了、请客送礼了还是收藏起来了，都不关酒厂什么事。
从会计准则上来看，经销商打了款，酒厂发了货，这笔买卖就算定了。此时，酒厂就可以把经销商的打款计入自己的营业收入，并计算利润。
当然，这只是理论上讲。
事实上，酒厂之间还是有很大差别的，这里可以将酒厂简单分为好坏两种。坏酒厂，只关注自己的利益，不管经销商死活。至于经销商有没有把酒卖给消费者，不是坏酒厂需要考虑的问题。从供需关系上来看，酒厂的地位要高于经销商，哪怕是一些小酒企，也要比一般的经销商强势得多。所以，如果你对白酒行业比较关注的话，应该会看到过某某白酒经销商集体W权之类的新闻。
当然了，这些不顾经销商死活的负面新闻一般出现在小酒企身上，上市公司还是要面子的，这里就要夸一夸好酒厂了。
好酒厂深知，经销商和自己是一条绳上的蚂蚱，向经销商压货只能解一时燃眉之急，若长此以往，经销商资金链断裂，不得不低价甩卖，甚至低于进价亏本卖，造成长期价格倒挂，最终损害了酒厂的价格体系和品牌形象，就得不偿失了。所以，好酒厂十分关心经销商的动销情况，甚至投入资金研发系统，通过瓶盖内的二维码来追踪开瓶率。
但是，开瓶率数据我们普通投资者是拿不到的，从互动平台上的问答内容来看，哪家酒厂都说自己的动销节奏没问题，经销商库存处于合理水平。至于真实情况如何？我个人是持怀疑态度的。毕竟个位数的经济增长数据在那摆着，这些酒企能获得低两位数增长还可以理解，但动不动都是百分之二三十的同比增长，就让人不得不怀疑了。
那么增长来源于哪里？
我们就不得不聊聊供应链金融了。
三、初探供应链金融
还是从上面的销售链条来看，经销商向酒企打款进货。如果经销商拿自己的钱进货，甚至从银行、非银机构贷款来进货，都很正常。但实际情况却是，随着行业的发展，连这个环节都被酒企玩出了花样。
我们举例来看。
A是某某集团，也是上市公司B酒厂的第一大股东。众多经销商统称为C。而所谓的供应链金融，则是A旗下的一家子公司，向C提供贷款，C拿着A的钱去买B的酒，把酒卖掉后，再把本金和利息还给A。
如果没有供应链金融，经销商C用自有资金，甚至银行贷款向B进货，进货这个行为本身就代表了经销商们有信心能把货卖掉。但有了供应链金融就不一样了，由于货款或部分货款是由A旗下的子公司提供的有息贷款，那么这笔货款是代表经销商C对市场的信心，还是受到A的压力来帮助B完成业绩，我们就不得而知了。
而且，贷款规模不透明。
A是B的股东，我们个人投资者也好，机构投资者也罢，无论股权多少，从地位上来说，最多也就是和A平起平坐。而事实上，通常A都是B的大股东，对B的各方面权利都是碾压我们这些中小股东的。
B是上市公司，受证监会监管，因此有义务回答投资者关心的问题。（虽然好多时候好多公司回答的比较拖沓和敷衍）。但A不是，所以A集团既没有义务也没有渠道回答我们关心的问题。
就像夫妻双方都有权利管教孩子，但没有权利管教对方一样。
以我持有的古井贡酒举例，之前有投资者在互动平台上询问，上市公司B向经销商C发放的贷款规模，得到的答案是零。因为发贷款的是A集团，而不是上市公司B，投资者去问B是没有用的，B管不着A。
所以，A集团到底给经销商们C提供了多少贷款，我们作为投资者是无从得知的。
这时候就要借助股东大会了。
比如我在《古井贡酒2023年股东大会见闻》中提到一个非常有价值的问题，就是关于供应链金融的。详细回答移步原文吧，这里不赘述了。这里再次感谢股东大会现场的提问者，是你鼓足勇气提出这个关键问题，消除了广大投资者心中的疑惑，谢谢。
我们这里要表达的意思是，梁董事长既是上市公司古井贡酒（如上述B）的董事长，又是古井集团（如上述A）的董事长，所以，首先从可行性上来说，梁董清楚集团A对经销商C的贷款规模。如果没有上述关系——如果B的董事长根本没在A任职，或者职务不够高——那我们问了也是白问。
其次，从必要性上来说，虽然理论上讲A没有义务回答我们这个问题，但在股东大会上，B的管理层通过随机挑选的方式选中的提问者，当着现场这么多股东、分析师提出了这样的问题，如果现场不回答或者回答得支支吾吾，那么本身就说明A在这方面有问题。这就使得，既然股东大会现场随机开盲盒开到了这个问题，那么管理层就只能正面坦诚回答，数据越详实、管理层态度越坦诚，则证明这方面出问题的概率的概率越低。
在古井贡酒股东大会上，我认为梁董事长的回答非常坦诚，贷款规模不高，向经销商发放贷款的出发点也是好的。但其他酒厂在供应链金融这个问题上能否让投资者放心，我个人持怀疑态度。
当然话说回来，哪怕酒最后真没卖出去，经销商C还不上集团A的贷款了，对上市酒厂B的过往业绩来说也没有任何影响。最多就是我上面提到的，低价甩卖回款，价格长期倒挂，影响现有经销商进货意愿和产品价格体系，但这都是以后的事情，个别酒企B和集团A是寅吃卯粮，高管任期内把款放了把业绩做出来了，升官发财，谁管你几年之后的业绩还能不能增长，贷款会不会爆雷。
综上所述，结合最近几年的大环境和友商们的高增长，相比之下，洋河的低增长反而让我觉得更踏实一些。换句话说，这些玩法洋河都知道，回看一下上轮白酒周期的底部，洋河为何能率先实现复苏，不就是因为洋河的经销商库存水平是最健康的嘛。
万物皆周期，白酒也不例外。在酒不好卖的年份，虽然酒企能够通过向经销商压货的方式平滑一下业绩，但如果持续几年不景气，就算有集团供应链金融的助攻，经销商也是撑不住的。对经销商来说，终端需求不足，那就降价卖，哪怕少赚点，也要回笼资金维持运转。极端情况下，若急需资金，断臂求生亏本卖也不是没有出现过。
四、顺便谈谈茅台
最近几天飞天茅台的终端价格下降，就是白酒周期底部初现的一个缩影。
客观来看，对经销商来说，目前价格远未达到亏本卖的程度，只不过是少赚一点而已；对茅台酒厂来说，终端价格下降又不影响出厂价，不耽误赚钱，最多就是短期内经销商进货意愿可能受影响，飞天茅台又不会过期，只是早赚晚赚的区别。但对其他友商来说，飞天茅台价格下降，抢的可就是其他高端酒企的市场了。
白酒行业发展到目前这个阶段，早就没有增量了，只是存量竞争。已经成为行业寡头的茅台，肯定是确定性最强的酒企，没有之一。
但确定性最强，不代表最适合投资。
我特别不理解，许多投资者喜欢把这几家酒企比作一个班里的学生：茅台是尖子生，成绩一直名列前茅；xx最近成绩下降得厉害，已经掉出前三名了。
我们不要总是停留在学生时代，把自己就代入尖子生的身份，好像确定性强、成绩一直很稳，就一定能考985走上人生巅峰一样。
我认为更贴切的比喻是，我们做投资，要试着把自己代入家教的角色——我们的收入和学生成绩的提高幅度挂钩——帮尖子生从650提高到700分，难度远远超过帮中等生从450分提高到500分，虽然500分也还是中等生，也考不上啥好大学，但我们作为一名家教，挣的就是提高分数的钱——就像我们作为一名投资者，超额收益来源于认知差一样。
股市里的参与者，只要对茅台有些研究，都知道他确定性最强。确定性最强也就意味着认知差比较小，股价出现大折扣的概率不高。这也是为何茅台一直维持着比较高的估值水平，一直很难跌到理想买点的理由之一。
所以，对确定性强的企业，只能借助市场非理性恐慌的机会，才能获得不错的购买价格，这也是我今天买了一点点茅台的原因。
相较于成绩一直很稳的尖子生茅台，其他中等生里，谁的潜力更强一些呢？我认为是洋河，下面我们聊聊洋河的真年份酒战略。
五、洋河的真年份酒战略
在洋河搞真年份酒战略之前，许多友商都是不讲武德的。
他们在名称、包装、瓶身、网店的产品宣传页面等非常明显的地方，标注“某XX、XX年（XX代表数字）”等带有年份性质的数字，意图让消费者误以为这款产品的主体基酒就是“XX年”的年份酒。
就像那个冷笑话讲的，“牛师傅拉面”只是一位姓牛的师傅做的拉面，但面里并没有放牛肉。酒瓶上标着30年，但里面没有一滴酒的窖藏时间达到30年——这就是赤裸裸的欺骗，是对消费者的误导。
而对于生产“某XX、XX年（XX代表数字）”的酒企而言，产品用的到底是哪年的基酒，酒企都是讳莫如深。我印象中，这么玩的上市酒企中，只有一家在互动平台如实回答了股东的关切，答案是“XX数字只代表酒的品质高低，不代表年份。”至于是哪家，我就不贴图了，因为怕被跨省。感兴趣的朋友自己从‘互动易’上搜关键词‘基酒年份’。
而表扬洋河是时候，就不需要躲躲闪闪藏着掖着了——洋河在基酒年份上，就是一个反向虚标的憨憨。
友商把储存3、5年的酒，起名叫“某20”甚至“某30”，或者在包装显著位置上印上“30年”的字样，字号比酒瓶的脖子都粗，就怕消费者看不到。
（上图：仅做展示之用，原商品页面在不显著的位置上注明了，基酒年份为3年，但我也不知道为什么显著位置标的都是30年。该图不作为对任何友商的指责与攻击，图片版权归酒厂所有，侵删）
而洋河呢，以十五年陶坛基酒为主体进行生产的次高端产品，命名为M6+——你这加的有点多吧，+了9年呢——反向虚标你是擅长的。
不懂其中玄机的消费者，看到M6+这个名字，会误以为基酒只存储了6年多。所以，同样定位同样价位的竞品，洋河的梦之蓝M6+从名字上就输了——输在了起跑线上。
虽然俗话说酒香不怕巷子深，但在这个信息过于发达的社会，你不宣传，就会让对手钻了空子。如今白酒行业已经开始“挤压式增长”，你不挤压别人，别人就会抢占你的市场，挤压你的利润空间，甚至生存空间。这个时候，你还没有一个好名字的话，哪怕在营销上投入再多费用，大多数消费者也很难获取基酒年份这么隐蔽的信息。
况且，洋河对产品的基酒年份，隐藏的真的很深。
我作为洋河的股东，怀着强烈的好奇心，进入M6+产品详细介绍页面，竟然没找到任何关于基酒年份的介绍，介绍M6+使用的是储存了15年的基酒。
这事又不丢人，你倒是放到显眼的地方大声说出来啊！
结果，还是梦之蓝系列有款产品叫“梦20”，在其介绍页面，有一张叫做“洋河梦系列产品选购指南”的图，罗列了手工班、诗画中国、梦20、M9、M6+，一共5款洋河梦系列的产品，在“基酒年份”这一行，写着M6+使用的是15年陶坛基酒，其余4款产品则全部是20年陶坛基酒。由此可见，反向虚标也存在于M9身上——20年陶坛基酒做成的产品，你取名叫M9，少了整整11年啊！
而洋河也终于意识到了这个问题。
在最近推出的真年份酒战略中，洋河要对产品线进行重新命名了。
首先是手工班。众所周知，手工班承担着洋河高端化的重任，但命名上，原来的三款系列产品分别是精品、经典、大师，这样的命名方式让人眼前一黑。而随着真年份酒战略推出，他们三个的名字直接改为了手工班10年、15年、20年，虽然数字不是很大，和友商动不动标30年的行为还是不能比，但最起码这是真年份酒，自身品质高低一目了然，当然，希望公司后面的宣传也要跟上才行。
其次是梦之蓝系列。目前该系列有水晶梦、M6+、M9、手工班，未来，随着手工班系列高端化进程加快，手工班会从梦之蓝下单独拿出来运作，而M9则要进行弱化甚至砍掉，水晶梦、M6+也会随时间而淡化，最终把梦之蓝也做成一个大单品，像海之蓝、天之蓝那样。
而我个人的建议是，梦之蓝做成大单品之前，也要向友商学习数字命名法，最起码先把M6+改成梦15吧。
《价值投资实盘周记20240525-洋河估值思路调整》中，我们将洋河的理想买点调低到1375亿，而今天洋河虽然再次跌破买点，但跌幅还不如茅台，这也再次印证了我文中的观点——“跌幅下有保底，涨幅有望翻倍。1400亿左右的洋河，我认为非常具有性价比。”
后记
由于我之前几乎不喝白酒，因此对酒企一直缺乏兴趣。但随着年龄增长，加上这次参加古井贡酒股东大会，对白酒和酒企的兴趣越来越强了，恰好赶上最近几天茅台股价跌跌不休，买了一点点茅台，这学习的动力不就更强了吗。
白酒是一个值得研究的行业。
朝阳还是夕阳暂且不讨论，但最起码从之前的群雄逐鹿到目前的寡头竞争，白酒行业走过的发展历程，其他行业未来也大概率会重新走一遍。如果能够研究明白这个行业，对于把能力圈拓展到其他行业，尤其是大消费行业中的食品、饮料、美妆、医美等细分领域，我认为对投研能力的提升和能力圈的拓展都是很有帮助的。
我对酒企研究不深，以上内容仅代表个人观点，如有错漏之处欢迎指正，谢谢。
