久期财经讯，6月5日，惠誉确认了越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK)长期发行人违约评级为'BBB-'，展望自稳定调整至负面。惠誉同时确认越秀地产的高级无抵押评级以及其子公司卓裕控股有限公司(Westwood Group Holdings Limited)在越秀地产的担保下的中票计划评级以及中票计划下发行的债券的评级为'BBB-'。

负面展望反映了国内持续低迷的房地产行业，导致了越秀地产的销售额和利润率下降。反过来可能会给营运资金带来压力，并削弱越秀地产的流动性缓冲。

考虑到越秀地产的国有背景，其强大的市场地位、中等的杠杆率(仍低于惠誉的负面评级阈值)以及强大的融资渠道支持了越秀地产的“bb”独立信用状况(SCP)。基于与其母公司广州越秀集团有限公司 (Guangzhou Yuexiu Holdings Limited，简称“越秀集团”)的关联上调两个子级得出越秀地产的评级。越秀集团由广州市人民政府国有资产监督管理委员会(广州市国资委)全资拥有。

关键评级驱动因素

销售疲软：惠誉已将越秀地产的全年销售预测下调至1060亿元人民币，下降了25%。这意味着2024年剩余时间的月度合同销售额为96亿元人民币，这与该公司3月和4月以及2023年下半年的月平均销售额一致。惠誉的预测低于越秀地产1470亿元人民币的销售目标，其在2024年前四个月仅完成20%。该公司今年迄今的销售业绩反映了行业趋势，2024年前四个月销售额同比下降47%，至300亿元人民币，而中国百强房企的销售额同比下降45%。

利好的政府政策可能会提振近期的销售，但持续复苏尚不确定，进一步的疲软可能会限制越秀地产的现金生成。

营运资金承压：惠誉认为，较低的销售额，再加上承诺交付预售物业和继续投资补充越秀地产的土地储备，可能会对公司的营运资金造成压力，并削弱其运营现金流产生。截至2023年底，手头的现金仅覆盖了0.7倍的短期债务(包括供应链融资在内)，但这被越秀地产作为一家国有企业强大的融资渠道所抵消。

杠杆率攀升;但净空空间仍存：惠誉预计，在自由现金流为负的情况下，未来两年净杠杆率将增加，考虑到有足够的净空，净杠杆率应保持在55%的下调评级触发阈值以下。惠誉预期，该公司将根据其销售业绩调整其拿地策略和建设支出。

越秀地产在2024年前四个月花费了52亿元人民币进行土地收购，占同期销售额的30%(按权益基准)。因继续投资以支持销售增长，净杠杆率在2023年达到45%(2022年：43%)。但这被80亿港元的新股发行所缓解。

融资渠道畅通：越秀地产保持了畅通的融资渠道，2023年发行了69亿元人民币的境内债券，票面利率为2.98%-3.63%，期限为3-10年。该公司还发行了离岸人民币债券--2024年1月发行7亿元人民币债券，2023年11月发行5.1亿元人民币债券，利率均为4.0%--所得资金可用于解决到期离岸债务。

母公司支持，评级上调：基于母公司越秀集团的支持，惠誉将越秀地产的发行人主体评级上调两个子级。由于母公司为越秀地产的境内债券提供担保，惠誉评定越秀集团向越秀地产提供法律层面支持的意愿为“中等“，鉴于其对母公司的财务贡献较高，评定母公司向其提供战略层面支持的意愿为”中等“，因两家公司的管理层和品牌重叠，评定母公司向其提供运营层面支持的意愿为”中等“。考虑到房地产业务的商业性质，惠誉采用了分析叠加法，将支持因素的影响限制在两个子级以内。

评级推导摘要

惠誉认为，与越秀地产相比，北京首创城市发展集团有限公司(首创城发，BBB/负面)通过土地一级开发和棚户区改造，以及开发文化和高科技示范项目改善北京人居环境方面发挥着更大的政策性职能，而越秀地产则更专注于商业运营。鉴于此，首创城发获得母公司的支持力度较强，其评级与母公司的评级等同。

龙湖集团控股有限公司的(龙湖集团，BB+/负面)权益销售额与越秀地产一致。龙湖集团在2024年前4个月的销售额同比下降了52%，与越秀地产的47%的降幅相似。然而，龙湖集团的大型投资物业组合产生稳定的经常性现金流，并支持评级。惠誉估计，在中期内，龙湖集团的杠杆率将比越秀地产低5至10个百分点。龙湖集团的现成现金/短期债务比率为1.4倍，高于越秀地产的0.7倍，但惠誉认为，两家公司业务和财务状况的差异证明了越秀地产的独立信用状况(SCP)和龙湖集团的评级之间存在一个子级差异的合理性。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2024年合同销售额下降25%，2025年下降5%(2024年前4个月：下降47%)。

-2024-2025年拿地成本占销售回款的40%(2023年：37%)。

-建设成本(包括供应链融资)，2024年占销售收入的50%，2025年占45%，2026年稳定在40%(2023年：41%)。

-2024-2025年EBITDA利润率为9.7%(2023年：10.2%)。

-2024-2025年平均融资成本将保持在3.7%-3.8%左右(2023年：3.8%)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果未触及负面敏感性，展望将被调整为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-合同销售额持续下降和/或自由现金流持续恶化。

-越秀地产与母公司及广州市政府的关联性减弱。

-杠杆率(以净债务/物业净资产衡量)持续高于55%。

-融资渠道减弱

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2023年底，293亿元人民币可用现金仅覆盖了341亿元人民币的短期债务的0.7倍，其中包括111亿元人民币的供应链融资。然而，惠誉预计，考虑到该公司的国有背景，该公司获得包括资本市场在内的国内融资渠道的能力将保持强劲，这应该会支持其财务灵活性。

越秀地产在2024年和2025年分别有78亿元人民币和44亿元人民币的境内债券到期，惠誉预计将发行新债券为其到期境内债券再融资。该公司还分别有56亿元人民币和27亿元人民币的银团贷款将于2024年和2025年到期，计划通过银行贷款和离岸人民币债券发行进行再融资。2024年或2025年无离岸债券到期。

发行人简介

越秀地产是广州市国资委全资国有企业越秀集团旗下的一家中型房企。越秀地产持有越秀房地产投资信托基金(Yuexiu Real Estate Investment Trust，简称“越秀房产信托基金”00405.HK，BBB-/负面)36.7%的股份，越秀房产信托基金在中国开展投资物业项目，越秀地产还持有物业管理公司越秀服务集团有限公司66.9%的股份。