日前，《湖北省科技金融质效提升行动方案》（以下简称《方案》）正式印发，提出16条行动举措，健全完善金融支持科技创新体系，明确湖北科技金融“施工图”。 值得关注的是，《方案》在发展母基金和创投方面，提出了非常具有示范性意义的举措，母基金研究中心摘取相关重点举措并分析解读如下： 优化创投机构“募投管退”链条，政府投资引导基金参股区域创投母基金存续期限和投资期限放宽至10年，省内财政及国资出资比例上限提高到90%； 省政府投资引导基金对省内科创天使类投资根据政策目标完成情况给予最高100%收益让渡，科创天使投资损失容忍率提高至50%； 推动保险资金等中长期资金投向创业投资，引导创投机构发行公司债券和债务融资工具。 完善省政府投资引导基金和国资母基金绩效考核评价办法，实施差异化分类考核和尽职免责制度，注重整体效能评价，不对单个项目盈亏和短期收益进行考核。 推进私募基金份额转让试点，落实私募股权创投基金投资企业上市后股票交易“反向挂钩”政策。 可见，《方案》不仅对VC/PE募投管退全链条的痛点给予了针对性的举措，如募资端推动中长期资金投向创投、引导创投机构发债，退出端推进基金份额转让试点、落实反向挂钩等，还体现出对长期资本、耐心资本的鼓励：政府投资引导基金参股区域创投母基金存续期限和投资期限放宽至10年，省内财政及国资出资比例上限提高到90%。 壮大耐心资本近来频频被提及，引起了圈内的讨论热潮。“耐心资本（Patient capital）”，顾名思义，就是引导资本做“时间的朋友”，不以追求短期收益为首要目标，专注于长期的项目或投资活动，并对风险有较高承受力的资本。 我们认为，以引导基金为首的LP，是我国建设“耐心资本”、长期资本的主力军。近来，母基金发展较为先进的地区已经在探索更长期限的母基金以及延长母基金期限，如湖北省，甘做长期资本、耐心资本。 此外，《方案》提出，“完善省政府投资引导基金和国资母基金绩效考核评价办法，实施差异化分类考核和尽职免责制度，注重整体效能评价，不对单个项目盈亏和短期收益进行考核。”并且，“科创天使投资损失容忍率提高至50%”。 这对整个引导基金和国资母基金行业的容错免责机制建设来说，无疑是一种积极的引导与带动。 6月19日，国务院办公厅发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（简称“创投17条”），提出“优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。”“落实和完善国资创业投资管理制度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。” 6月26日，国新办举行国务院政策例行吹风会，介绍《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（以下简称“《政策措施》”）有关情况并答记者问。会上，国务院国资委资本运营与收益管理局局长王海琳介绍，下一步，国资委将立足自身职责定位，加强与相关部门的沟通协同，在放宽规模限制、提高出资比例、注重整体业绩和长期回报考核，明确尽职免责容错条件等方面，给予中央企业创投基金更大支持。 本次湖北的《方案》，就充分体现了上述原则。 “国资的风险厌恶与创投、创新的规律是存在一定矛盾和冲突的，所以近期国资的容错免责话题才会这么火热。股权投资本来就是一个高风险行业，投早、投小、投硬科技也意味着风险等级进一步提高。”华东地区某国资基金投资总监杜明（化名）对母基金研究中心表示。 今年以来，很多引导基金、国资LP为退出“批量”起诉GP，而LP压力传导至GP，创投机构密集向被投企业发起回购诉讼。 引导基金设立在2015、2016年达到高峰，投资高峰出现在2017年至2019年。目前，国内最早设立的这批引导基金已经陆续进入退出期，退出压力成了困扰许多引导基金的难题。而对于引导基金来说，母基金通过子基金退出，实质是子基金的退出问题，压力自然给到了GP。 有GP告诉母基金研究中心，此前，引导基金每年对GP的业绩考核多为IRR，而现在考核要求基本上是既要IRR、又要DPI，随着基金进入退出期，LP方面基本上每周都会来问退出进度，并且对业绩不好的GP会倒查以往大大小小的流程合规问题。 面对LP的追责，GP 境遇不一：有GP的股东已经上演“真还传”，被采取“限高”、“失信”措施；有GP依旧在到期倒计时之前千方百计找各种回流现金的渠道；也有“躺平型”的GP，“放弃挣扎，躺平任诉”。 退出压力之下的GP，正在密集向被投企业发起回购诉讼。近期，某国资创投也因多起回购诉讼而刷屏。“一级市场正在发生踩踏式、挤兑式的退出回购潮。”杜明表示。 8月22日，从业了25年的启明创投创始主管合伙人邝子平发布了《对目前创投行业投资条款的一些看法》一文，对时下被误解、滥用的一些条款如赎回条款、业绩对赌条款，特别是上市对赌条款等做了溯源。 他提出，“赎回条款对投资机构有一定的保护意义，但是回购应该有个前提：不把企业或创始人逼上绝路。”邝子平呼吁：“换在上市通道畅通的年代，这些企业都是各家投资机构引以为豪的优等生，即便在今天也是我们各个领域创新、发展非常重要的组成部分，是社会的一笔可观的财富，也提供了上百万的就业机会，凝聚了众多创业者的梦想，绝对不应该因为踩踏式的回购而葬送了这些企业。” 母基金研究中心关注到，除上述湖北省提出“完善省政府投资引导基金和国资母基金绩效考核评价办法，实施差异化分类考核和尽职免责制度，注重整体效能评价，不对单个项目盈亏和短期收益进行考核”外，当前也有其他地方国资对容错机制进行积极性的探索。 日前，《广东省科技创新条例》正式公布，其中明确提出，省人民政府科技、财政、国有资产监督管理等部门对国有天使投资基金、创业投资基金的投资期和退出期设置不同考核指标，综合评价基金整体运营效果，不以国有资本保值增值作为主要考核指标。 一直以来，国资基金的考核与评价，都是业内关注的焦点问题。 其实，LP为退出追责GP、GP为退出仲裁被投企业，这种到期刚性退出的政策，对基金持续运营、对被投科技企业持续经营都已经构成了显著的负面影响。因为科技创新需要极大的创新热情，要敢于颠覆式创新。专业投资机构也必须敢为人先，在非共识阶段做出投资决策，并用10年为期的募投管退完整周期验证自己的投资理念，建设产业赋能能力。在某种意义上，在构建“耐心资本”方向上，政府引导基金、国资在基金到期后的“刚性退出政策”并未体现为耐心资本的表率作用。因此，建设完善相关的容错机制、科学合理的考核机制至关重要。 近期，上海市人民政府办公厅也发布了《关于进一步推动上海创业投资高质量发展的若干意见》，其中提出，优化国有资本考核与评价机制，建立健全适应创业投资行业特点的长周期考核评价机制，强化“募投管退”全流程管理。深化国有创业投资企业市场化运作试点，鼓励国有创业投资企业内部实施有效的管理人员约束和激励机制，并与投资效益相结合，持续探索跟投、评估、事前约定股权退出等创新。优化评估管理，允许评估备案管理单位制定估值管理制度，科创类项目投资以估值报告为价格参考依据。落实尽职免责，对科技领域投资未能实现预期目标，但依照国家和本市有关决策、规定实施，且勤勉尽责未谋取私利的，不作负面评价。 据母基金研究中心统计，当前业内的尽职免责与容错机制正不断完善，表现为给予创投机构投资风险补贴、设置较高的基金容亏率、出台对基金管理人本身的尽职免责政策等。 首先，越来越多地区出台相关政策，给予创投机构投资风险补贴。例如，山东、武汉、南通、扬州、无锡、合肥、滁州、西安、深圳等多地均出台了类似的政策条款，针对风投机构的损失予以补偿。“政府敢分担，资本才敢投”，给予早期科创项目投资风险补贴，有利于破解投资机构“不想投、不敢投“的困境，助力种子期、初创期企业跨越“死亡谷”，助力硬科技成果实现转化。 其次，关于基金容亏率，多地开始探索相关实践，设置较高的亏损容忍率。上述湖北省《方案》就将科创天使投资损失容忍率提高至50%。此外，近期，成都高新区发布了全生命周期投资基金运营体系，对各类投资基金明确亏损容忍的尺度——种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从80%到30%进行设置，市场化基金的容亏率设置为20%。 另外，当前母基金行业对基金管理人本身的尽职免责容错机制也在完善。越来越多引导基金将尽职免责写进了管理办法，例如，今年上半年，北京市东城区人民政府发布《东城区政府投资引导基金管理办法（征求意见稿）》，对比此前的管理办法，本次最大的一个修订调整，就是在第三十九条增加了尽职免责的详细措施，明确了六大类尽职免责的具体情形，相关部门及引导基金管理机构工作人员履行职责过程中，符合相关情形的，依法依规依纪免予责任追究。 此类容错机制的设置十分有必要，期待国内更多引导基金健全尽职免责和容错机制，更好发挥管理人的投资积极性。 政府引导基金必须具有相应的包容性。创投行业具有天然的风险，再优秀的基金管理人，也无法保证基金绝对的成功和绝对的回报，基金出资人和基金管理人高度利益一致化的制度设计，已经给基金管理人提供了足够的动力，而基金管理人队伍高度的信誉积累和追求，在信息充分公开的情况下，表现不佳的基金管理人，无法完成后续基金的募集，就是对基金管理人最大的惩罚。基金行业本身，就具有很好的优胜劣汰的淘汰机制。政府引导基金，对表现不佳的参股子基金和基金管理人，应该具有充分的包容性，只要在引导基金引导带动放大作用得到了充分的落实的情况下，政府出资部分引导社会出资共同对国家创新战略给予了支持，依然具有十分重要的贡献和作用。 并且，政府引导基金的管理，是行政化管理的财政资金，与市场化运行的创投资金的转换器和链接口。作为一种政府资金新的运用方式，政府引导基金的具体管理人员，承担了上下两个方面的巨大的压力。财政对引导基金的出资和管理，应该具有财政和市场化运作的双重属性，对于引导基金的考核和评价，应该着重从引导基金管理的规范性和长期绩效为主，只要引导基金管理部门，严格按照相应的制度，审批选择了符合条件的基金管理人，并确保引导带动的社会资本的足额到位，同时监督所有的资金都按照投资方向的要求和约定，只要个人没有廉洁方面的问题，都不应该进行追责。 未来，期待着国内更多地区能够优化国有创业投资机构业绩考核、激励约束和容错机制，驱动更多资本成为长期资本、耐心资本，同时社会资本、民间资本能够在创投业发挥更大的作用。