1. 不要用太短视的心态来看待这一轮长周期的调整。
2. 2021年不仅是房地产的拐点，也是人口老龄化的拐点，还是我们的出口占全球份额由升转降的拐点。这个非常特殊的年份，也决定了资产荒跟“资产慌”同时出现，即低风险资产短缺、高风险资产过剩。
3. 中国经济所面临的，一方面是结构性问题，另外一方面是周期性问题。当两个问题叠加起来，对这一轮经济下行所造成的压力是前所未有的。
4. 未来的资产配置还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产为主，无论是国债，还是权益类资产里的央企、大市值高分红的股票，或是黄金。
5. 白酒行业，尤其是高端白酒，还是要谨慎。
6. 经济无论是上行阶段还是下行阶段都是十分正常的，没有必要过于悲观，过于恐慌，在这个过程当中，结构性的机会依然还是存在的。
7. 这个市场经过了多年的调整，应该也在酝酿各方面的机会。
以上是中泰证券首席经济学家李迅雷，在7月16日中信书院主办的线上交流中分享的最新观点。
李迅雷就资产荒与“资产慌”形成的原因，以及反映出的问题进行了全方位的解读。
他分析，资产荒实际上反映了投资者风险偏好的下降，从具体的投资标的来看，表现为低风险资产短缺，以及高风险资产过剩。且这轮“资产荒”和“资产慌”并存的现象还将持续一段时间。
回溯李迅雷在2006年（买自己买不起的东西）和2018年（买自己买不到的东西）的两个判断，基本已经兑现，究其下判断的依据，李迅雷表示自己一直是以经济发展的逻辑来提出投资建议。
在当前经济环境下，李迅雷认为，未来的资产配置还是以红利低波的低风险资产为主，当然，过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后，也会具备配置价值。但他也强调，在当前经济增速放缓的形势之下，还是要降低投资回报预期。
此外，李迅雷还谈到当下所面临的主要风险是有效需求不足所导致的，而地方政府债务风险、房地产风险，以及中小金融机构的风险是当前三大主要风险。我们整理了本场交流的重点内容，分享给大家。
01
当下的“资产荒”与“资产慌”
问 前段时间看了你写的一篇文章，叫《资产荒与“资产慌”》（注：2024年6月10日发布）目前大家都非常关心资产的问题。无论是机构端还是居民端，大家都有一个普遍的感受——找不到合适的高息资产了。相比之下，30年期国债、50年期超长期国债持续受到热捧，于是有很多声音把目前这种低风险资产受追捧的现象称之为资产荒。你觉得当前国内真的出现资产荒了吗？
李迅雷 确实，资产荒背后本身反映出大家的风险偏好下降。根据麦肯锡的统计，2000—2020年，中国的资产净值增长了16倍。所以中国的资产规模应该是非常大的，也不存在资产荒的问题。现在所谓的资产荒，（是指）低风险高收益资产或低风险高分红资产出现了短缺。而高风险资产，比如权益类的、成长性的或者是楼市，则并不短缺。我们现在的房屋、商铺的空置率很高。这反映出，低风险资产短缺，以及高风险资产过剩。
问 你在文章里还提到一个观点，“在低风险资产的‘资产荒’背后，实际上还存在更大规模高风险资产的‘资产慌’”，你是怎么理解的？
李迅雷 我们正处在房地产的下行周期。短周期可以通过逆周期的财政政策、货币政策来对冲，但长周期一旦出现拐点后，用宽松的货币政策，或美国的QE（量化宽松政策）来对冲，效果都不好。中国的房地产经历了一轮20多年的上行周期后，开始步入下行阶段，这个时间拐点就出现在2021年。现在回过头看，2021年不仅是房地产的拐点，也是人口老龄化的拐点，还是我们的出口占全球份额由升转降的拐点。所以，2021年是一个非常特殊的年份，也决定了资产荒跟“资产慌”同时出现。
问 这是一种周期性现象，还是因为疫情或全球经济下行的外力作用所导致的？
李迅雷 它是内生的，不是外力导致的。我认为，房地产这轮周期，见顶时间应该更早。2016年，中央经济工作会议就提出房地产的高泡沫现象，所以决策者早就发现了这个问题。但市场依然还是我行我素，因为房地产捆绑了太多的利益，起到了稳增长的重要作用。如果把房地产当作一个拉动GDP增长的动力来看，它大概贡献了GDP增长的25%，所以大家都不希望房地产过早回落。即便是在疫情暴发的2020年，中国的房地产市场依然火爆，这也说明跟疫情没什么关系，更多的是我们自身的结构性问题，是长期房价上涨导致房地产泡沫过大而引发的（经济现象）。
02
利率下行可能是一个长期趋势
问 你认为资产荒和“资产慌”并存的现象，大概还要持续多久？
李迅雷 可能还需要一段时间的。之所以这段时间低风险资产短缺，是因为大家的风险偏好下降，大家对未来经济增速的预期下降。这种现象在日本最为典型。日本在1991年房地产泡沫破灭后，利率水平不断下降，最终出现了负利率。我认为，中国不至于出现负利率，但利率下行可能是一个长期趋势，因为经济增长的潜在动能在下降。我们要看到这一轮周期的长期性。这不是短周期，也不是中周期，而是长周期。2019年时，经济增长速度就已经开始放缓，各种消费、投资的动力相对走弱。由于投资拉动经济的增长模式，在过去的20年间一直没有改变，所以部分问题到了一定阶段后，难以持续下去。我们要对中国经济所面临的问题有深入地认识。一方面是结构性问题；另外一方面又是周期性的问题。当两个问题叠加起来，对这一轮经济下行所造成的压力是前所未有的。
03
回溯2006年和2018年的两个判断
问 2006年，你写过一篇文章叫《买自己买不起的东西》。当时你建议读者去买当时更贵的资产，比如一线城市核心地段的房产，还有茅台的股票。2018年，你又写了一篇文章叫《买自己买不到的东西》，比如买不到专利技术，可以买相关科技类上市公司（的股票）。现在看来，这两个判断都已经兑现了。
李迅雷 基本上是兑现了。我当时不是为了提出具体的投资指导，而是想方设法让大家从我的表述中引发一些思考。当然，我的这种思维方式，最终得到了市场的验证。我在2006年写《买自己买不起的东西》时，有一些比较深的思考。比如，2000年之前，大家首先想买的是一些耐用消费品，因为那时候的耐用消费品是稀缺的，彩电、冰箱、洗衣机，在当时非常受欢迎。如果你能买到进口原装的彩电、冰箱、洗衣机，更受人羡慕。在这种背景之下，大家一贯的想法是配置自己过去没有的东西。但是，2000年以后，这些商品从原先的短缺，变得供需平衡，甚至到后来的过剩。此外，在那个资产很少，有房子的人也很少（的时候），刚刚工作没多久的人，想等自己有钱了再买房，但那个时候恰恰是应该大量去配置资产的时候。如果当时买不起，等到有钱了，资产价格也涨了很多，还是买不起。所以，我写了那篇文章，就是因为看到中国居民家庭资产配置的比重会快速上升，用于吃和穿的比例会下降。我记得当时国内的恩格尔系数在0.4%左右，现在大概是0.28%，对资产配置的需求自然就有了。但是，现在的市场发展非常之快，不管是资本市场还是房地产市场。到了2015年以后，已经出现资产过剩，房价也一涨再涨，房地产面临调整，股市也有一定程度的调整。到了2018年，中美贸易战爆发了，大家都比较悲观，股市不断下跌。我觉得那个时候应该要买“自己买不到的东西”了。哪些东西买不到呢？（我当时思考）经济在转型，一些核心的技术、专利，包括当时美国的苹果等新兴产业相关的资产是不是可以去买？即使在国内很难买，但是投资者可以买ETF，或者通过各种渠道去配自己买不到的东西。而且，那时候茅台酒价在慢慢回升，股价只有400块钱左右。（我当时觉得）茅台酒买不到，还不如去买点它的股票。2006年，我也建议大家去买茅台的股票，那个时候茅台的股价是100多块钱，在当时看来非常贵。但后来那一轮经济上行带动消费升级，这种高端消费品非常受追捧。那时候买一瓶酒也得400块钱，在2006年，即便不买茅台的股票，去买茅台酒，放到现在，价格也要4000块钱一瓶，涨了10倍。所以，前面的“买不起”，是因为资产短缺；后来的“买不到”，是因为核心资产短缺。这两个逻辑到一定程度之后，价格如果过高，也就是泡沫化程度过大的时候，还是要减持的。
04
经济的发展阶段是判断买入资产的重要依据
问 每一次下行判断最主要的依据是什么？
李迅雷 经济的发展阶段是最重要的。我经历了商品短缺的时代，经历过1993、1994年高通胀的时代，也经历过资产价格大幅上涨的过程。我把经济增长的轨迹看得非常清楚，把资产价格跟商品价格之间的逻辑关系看得比较清楚。所以我一直是以经济发展的逻辑来提出投资建议。当然为了让自己讲的这些道理更加通俗易懂，就用了“买得起”“买不起”“买不到”这样的表述，来让大家听明白。在2017年的博鳌亚洲论坛上，我明确说过，2020年前后中国房地产周期结束，会出现一轮从一线城市到五线城市房价普跌的过程。我的依据是（经济发展的）逻辑，并没有什么消息，也没有博弈。经济增长一方面是来自改革开放，来自中国人对财富的追求、欲望，以及勤奋工作的态度。另外一方面，它也受制于人口周期，2021年实际上就是一个人口周期和房地产周期重叠的大周期拐点。现在回过头来看《买自己买不到的东西》，可能当时“买不到”的更多是美国的高科技。如果你有全球配置的眼光，可能在当时会选到更好的“买不到”的资产。资产过剩时代，更适合配置收益稳定的避险类资产。
问 现在这个阶段，你觉得应该买什么？
李迅雷 总体来讲，我们的总资产是过剩的。不仅是商品过剩，资产规模也已经非常庞大。这个庞大一方面表现在估值水平偏高。比如，房地产。目前核心城市的租售比大概是1.5%~2%，但是全球核心城市的租售比大概是4%。这说明我们的租金回报率非常低，还会有一个继续下调的过程。资产过剩使得我们更加去追逐那些低估值、高分红的资产，这也代表了未来的趋势——我们可能更加注重避险。尤其在这一轮房地产调整过程中，大家对于避险性的需求和确定性的追求在大幅提升。风险偏好高的时候，大家充满了想象力，要追求这些高成长的行业。哪个赛道跑得更快，资金就往哪个赛道涌，现在需要一个调整的过程。所以，我认为，未来的资产配置还是以收益稳定、分红率相对较高的低风险资产（为主），无论是国债，还是权益类资产里的央企、大市值高分红的股票，或是黄金。当然也不能一成不变。当过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后，也会具备配置价值。这部分我们还需要等待，也不要认为马上就见底了，不要用太短视的心态来看待这一轮长周期的调整。
问 是不是意味着房地产或者茅台这样的白酒，未来还是有一定的空间？
李迅雷 白酒行业，尤其是高端白酒，还是要谨慎。高端白酒跟周期密切相关，当周期下行的时候，商务活动减少，老百姓对未来的收入预期降低，这个时候，老百姓可能会更倾向于高性价比的消费。比如日本当年的房地产泡沫破灭后，优衣库这种不是名牌类的消费明显上升。而且，在2021年后，高端白酒的市场价格就开始出现了下滑，跟房地产周期几乎一致。我们过去讲的逻辑也发生了变化。过去有大量的人口红利，资产短缺，所以可以配一些高风险、高成长类的资产，它代表了大家对未来经济的乐观预期。但现在这个阶段，更多还是要配置一些低风险或者避险性的资产。当然，不一定非要买高分红、稳健类的资产，也可以配一些主题类的。比如，随着人口老龄化加速，跟“银发经济”相关的行业是值得关注的。中国的“90后”“00后”成为现在的消费主力，他们的消费偏好对我们的资产价格会带来怎样的影响，也值得研究。可以借鉴当年日本在房地产泡沫破灭后，有哪些行业会比较繁荣。应该说，经济无论是上行阶段还是下行阶段都是十分正常的，没有必要过于悲观，过于恐慌，在这个过程当中，结构性的机会依然还是存在的。
05
重点关注三个经济数据
问 在观察上半年经济运行数据时，有哪些是重点关注的？
李迅雷 我首先关注到的是国家统计局的数据。比如，我们的投资在恢复，消费也在恢复，今年出口的增速也比往年要高。所以从国家统计局的总量数据来看，是不错的。但就结构来看，还有一些问题。即供给端的增长比较快，需求端的增长比较慢，这是我们现在面临的问题。如果是为了稳增长去拉动投资，最终又会形成新的供给。而新的供给，对于我们当下所面临的部分行业产能过剩的问题是无益的。从今年上半年来看，我们好像没有有效地解决部分行业的产能过剩问题。其次，我从财政部1~5月份的数据（6月份的到现在没有公布）看到，财政收入增幅跟去年相比有所下降，这也反映出经济增长质量有待进一步提高。因为国家统计局发布的大部分数据都属于总量数据，财政部公布的收支情况更多是一个质量指标，所以这个也要去关注。再次，我关注的是上市公司的盈利状况。目前上市公司的盈利增速明显下降，比起2022年还是下降的，这也跟我们的总量数据形成了一个反差。
问 目前中国经济的主要压力集中在哪些方面？
李迅雷 产能过剩。现在国内制造业的增加值占全球31%，消费只占13%，这个比例明显偏低。提升居民收入、调整经济结构，是经济转型的关键因素。
问 这几年你一直在关注有效需求不足，在你看来有效需求不足，主要是表现在哪些方面？
李迅雷 我对这个问题的认识比较早，10年前我已经看到中国经济增长的模式，主要是靠投资拉动。比如，修高速公路、修高铁、打隧道、修桥梁，这些（投资）有利于运输成本大幅下降，实际增加的是供给，需求端用得比较少。因此，我发现需求端可能有点问题。我想用通俗表达来说明这个现象，就写了《中国还有多少人没坐过马桶》。在2015年，大量的中国人到日本旅游去抢购两样东西，一个是电饭煲，一个是马桶盖。所以，我们给大家造成的印象是，中国人非常有钱，都到日本去抢购马桶盖。然后，我进行了一番调研、计算，发现中国有6亿人还没有坐过抽水式马桶；在这6亿人里，大概有4亿人用的是蹲便器，有2亿人家里没有卫生设施。这个数据还很重要的，这说明了我们不是没有需求（而是缺乏有效需求）。我们的经济增长模式是靠投资拉动的，而其他经济体是靠消费来拉动的。所以，我们应该想方设法增加居民收入，要促消费。之后我又写了两篇文章，也是为了表述我们有效需求不足的问题。比如《中国还有10亿人没坐过飞机》，并不是他们不想坐飞机，而是他们不一定能消费得起，还有《中国出过国的人还不到一个亿》，都在说明我们的消费弱。（要改善）这方面还是要进一步提升（居民收入），调整中国的经济结构。2021年的中央经济工作会议就明确提出，把恢复消费和扩大消费放在首要位置，包括共同富裕等。这才是经济转型的一个关键因素。
问 因为当下经济处于下行的状态，不管是从企业还是个人收入来看，收入增加都不再像过去那样容易了。
李迅雷 对，现在出现了比较明显的消费降级。中国奢侈品消费这两年明显减少，2020年是中国奢侈品消费的峰值，（仅中国市场的销售额）占全球的1/3。现在，不仅茅台酒价格下跌，瑞士名表的价格也下跌（二级市场），包括名车、古玩艺术品、字画等，价格都在下跌。这是一个很典型的房地产周期见顶回落的迹象。
06
财政政策是主要的，货币政策也是必要的
问 拉动内需、扩消费逐渐成为全社会的共识，但我们还存在产能过剩的问题，有什么比较好的解决方法？
李迅雷 这是一个长期问题，不要期望在短期内能够解决，需要一个化解的过程。比如，我们的居民可支配收入占GDP的比重几乎比其他国家都要低。如何能够让居民的收入增长超过GDP增长？需要进行财税改革，多渠道增加居民收入。另外，地方政府债务压力比较大，因此失去了投资能力。所以，还是要想方设法解决地方政府的债务压力问题，扩大国债的发行规模，通过这部分资金来弥补民生方面的缺口，这对于改善有效需求不足的问题也有帮助。还要降低利率水平，目前居民存款已经接近145万亿元（截至2024年 3月末）。如此大的规模，说明没有好的标的，大家都去买低风险或无风险的资产，或者将大量的钱存在了银行的定期储蓄，使得这部分资金没有办法发挥应有的作用。还是要通过降息，降低存款比重，这对于早日走出当前经济周期有一定意义。
问 各大行的定期存款利率已经处于低位，如果再降息，有可能激发大家把部分存款转移到其他投资上去吗？
李迅雷 降息在经济下行的时候，作用不如财政政策更加直接，财政政策是主要的，货币政策也是必要的。比如，现在大家担心房子继续下跌，如果把房贷利率进一步降低，也就是进行一个针对房地产的降息，这有利于房地产融资，也有利于结构性问题的改善。所以，货币政策不如财政政策（有效），但还是有一定的作用。
07
市场在酝酿各方面的机会
问 年初预测2024年整体经济情况时，你下了一个判断“2024年的机会会大于风险”，现在2024年已经过半，目前还有哪些值得注意的机会？
李迅雷 虽然现在投资者预期还是偏弱，但在大家一致预期偏弱的时候，机会可能也会（出现）。比如，现在大家都丢弃了核心资产，丢弃了成长股，是否意味着它还会继续大幅下跌？但如果（跌）到一定程度，它可能也会见底。毕竟中国的基本面跟当年的日本相比，是有一定优势的，我们的体制、政府财力决定了我们应对周期的能力是比较强的。所以，也要多维度思考，不能一看跌就认为是全面的跌，一看涨就认为会全面地涨，我们应该看到其中存在的结构性机会。A股市场上国企占比较高，如果能提高国企的运营效率，对于A股市场也是利好，今后的并购重组机会也会比较多。总体来看，这个市场经过了多年的调整，应该也在酝酿各方面的机会。
08
现在出海不是一个最佳时机
问 今年有一个很热的话题是出海，中企出海又掀起了热潮，这一现象对于解决当前的经济困境，效果如何？
李迅雷 出海也反映出（国内企业生存环境）现在内卷比较厉害。但是，现在出海不是一个最佳时机，因为人民币汇率这两年略有下调。出海的最好时机是，一方面，本币在持续地大幅升值；一方面，企业有一定的优势。在具体的细分行业里，（出海的）机会还是有的。但总体来看，（目前出海）优势不如当年日本大型企业出海的时候，（当年日企出海）既有制造业的领先优势，又有日元升值的优势。
09
当下所面临的三大主要风险
问 无论是国际还是国内，当下所面临的主要风险集中在哪些方面？
李迅雷 主要风险有三个，是有效需求不足所导致的。第一，地方政府债务风险；第二，房地产；第三，中小金融机构的风险。这些风险都是直接接触市场的。其实中国经济的结构性问题，在经济高增长阶段已经是埋下了；当经济增幅回落，诸多问题就会显现出来。所以，房地产这一轮的调整应该还会再持续下去，而地方债务的压力现在依然存在。至于中小金融机构的问题，当PPI（生产者物价指数）持续下行，今后几年可能会面临银行大幅加速的收缩过程。以上讲的是主要的三大风险，次要风险比较杂。经济规律就是如此，当经济上行的时候，可能会掩盖掉很多的问题，但当经济下行的时候，风险往往会带来乘数效应，比如说看到的只是一项风险事件，但实际上又会衍生出其他的风险。
问 怎么看目前人口因素对经济的影响？
李迅雷 中国的总和生育率到现在为止大概是1.1，这反映出大家对未来前景的担忧。同时，养孩子的成本也越来越高，没有相应鼓励生育的政策，这个问题还会比较严重。关键在于怎么解决这个问题更合适。比如，我们现在要推动经济转型，传统模式就不能用了，但新的模式在市场方面缺乏影响力。我的建议是财政政策跟货币政策应该更加积极，还是大有可为的。
10
还是要降低投资回报预期
问 在当前经济增速放缓的形势之下，投资回报率普遍不及预期的情况下，我们在当下或者在未来一段时间内，应该建立一个什么样的投资回报预期？
李迅雷 现在还是要降低（投资回报预期）。民营GDP现在的增速大概在4%，跟以往比下降了很多。目前，国内资金还是非常充裕的，尤其是居民储蓄的规模比较大。但是，想让大家的风险偏好上升，还是要消除投资者对于一些问题的担忧。比如，二十届三中全会提出，要构建高水平社会主义市场经济体制。所以，还是要遵守经济，政策层面可以更加积极，将过去不该有的担心慢慢处理掉。
11
房地产还有一定的结构性机会
问 从更具体的资产构成来看，过去中国家庭里资产占比最高的是房地产，占比大概在一半以上。但随着房地产市场下行，大家普遍开始调整自己的资产比重，你觉得未来还有什么资产可以取代房地产吗？
李迅雷 房地产的占比非常高，确实存在问题。但是，这么庞大的一块资产，要随便拿一个资产去取代也不太现实。不过它（房地产）也是一柄双刃剑，在房价涨的时候，它对经济有推波助澜的作用；在经济下行中，它也对经济下行起到推波助澜的作用。当大家真切地感受到楼市机会比较少的时候，才会去配置一些原来不敢配置资产。
问 近两年股市的投资回报率不是特别的理想，怎么样才是一个比较合理的预期？
李迅雷 上证综指3000点还是应该守住，这对提高人气、提振投资者信心至关重要。从资产配置的角度，还是要配置金融类资产。房地产虽然能够看得见摸得着，但在人口老龄化的大背景下，房地产的逻辑变了，房子可能越来越难卖了。但是，金融资产可以选择的余地比较大，任何偏好，都可以找到对应的金融资产。
问 我们看到现在的房地产市场分化比较明显，最近上海的豪宅处于被热抢的状态。
李迅雷 房地产还是有一定的结构性机会。虽然在房价整体下跌的趋势下，一线城市避免不了房价下行。但是，房地产跟人口迁徙有关，如果扶养比例提高、人口老龄化加速，会推动楼市下跌。结构性机会在于人口区域的流动。所以，我们在配置资产时，应该跟着主流思想观念，不是一旦发生了下跌，就会“暗无天日”。
问 最后一个问题，你日常一直在做研究方面的工作，也不断写文章向公众传播自己的观点和分析，多年笔耕不辍地做这件事情，你期望达到的诉求是什么？
李迅雷 写作是我的爱好，分析研究的乐趣在于我不仅是就经济论经济，我也会看到经济增长背后的文化现象，以及经济增长背后中国人民的勤奋。这些非体制性因素对中国经济也有拉动作用，如果在这方面能够更加深入地做研究，我相信会有一些新的成果。
*来源：聪明投资者
