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高端家居品牌慕思的IPO之路一波三折。

自今年6月首次向深交所提交招股书后，慕思股份一直备受关注，同时也有一些市场质疑声存在。证监会曾连发了59个问题要求慕思股份给予回应。其中，公众最关心的是，慕斯股份广告上出现的、时而叼着烟斗，时而目光深邃，长相神似乔布斯的洋老头是谁？

洋品牌的假面具

广告上的洋老头是谁？慕斯股份在招股书中给出了答案。

招股书显示，这个频繁出现在慕思股份广告上的洋老头叫Timothy James Kingman，慕思股份于2009年8月15日与其签订协议书，约定TimothyJames Kingman授权慕思有限使用带有其肖像的照片及其底片。也就是说，这名引起广泛关注的外国老头其实只是慕斯股份雇佣的模特。

慕思品牌成立于2004年的东莞，最初是通过创始人之一林集永担任执董的东莞大志家具进行代工，2007年才正式成立工厂，是实实在在的国货品牌。虽然慕思股份在境外开设了5家分公司，11家直营门店，但今年上半年境外销售只占总销售额的1.8%。目前，核心床垫产品在国内市占率排名第一，已形成“慕思”、“V6 家居”、“崔佧（TRECA）”等七大品牌。

慕思股份创始人王炳坤、林集永均为70后，且都是东莞本地人，二者长期平分持股，2019年公司副董事长姚吉庆以股权激励的形式进入股东名单，直到2020年12月，慕思股份才第一次引入外部投资者。

IPO之前，慕思股份控股股东为东莞慕腾投资，持股41.67%，实际控制人为王炳坤和林集永，二人直接和间接控制慕思股份87.81%股权。其余股东持股均在5%以下，其中，红星美凯龙、红杉璟瑜分别持股2.5%和2%，是最大的两个外部股东。

若慕斯股份闯关成功，也不会影响王炳坤、林集永的控制权，二者在去年11月签下一致行动协议，IPO完成后仍控制上市公司79.02%的股权。

慕思的成功源于大众对于洋品牌的盲目崇拜。

慕思的官方英文名为De Rucci，在早期的公开宣传中，慕思宣称“De Rucci”是法国慕思的品牌名，是法国设计师De Rucci创立的。在广告宣传中，慕思不断强调“法国皇家设计师”、“创始于1868年”等，欲语还休地表明自己的法国血统。

2009年，慕思的“假洋品牌”身份被媒体质疑后，迅速调整了宣传策略。在保留原来品牌故事的基础上，不再提“创始于1868年” ，而是改为“来自1868的眷恋”；同时不再提“皇家”概念，但仍然沿用法国、De Rucci设计师等内容。

2011年，家具品牌达芬奇造假洋品牌事件爆发，慕思公司再度调整宣传策略，广告中不再提及法国设计师等“外国血统”，但还是在广告中保留了叼烟斗的洋老头形象。

外来的和尚好念经。有广告中的神秘洋老头背书，慕思在广告中就可以宣传自身是“全球睡眠资源整合者”、“私人订制睡眠系统”，卖的不是床垫，而是睡眠系统。

值得一提的是，慕斯股份和保荐机构招商证券，面对铺天盖地对洋老头的质疑完全不理不睬。

对于慕斯股份来说，最坏的结果可能就是上不了市，但是对保荐机构招商证券和中介机构国浩律所来说，恐怕就不是这样简单了。如果证实信息披露和尽调出现问题，二者要承担相应责任。

慕思股份本次公开发行不超过4001万股，计划募资18.99亿元，其中15亿元用于华东健康寝具生产线建设项目；2.49亿元用于数字化营销项目；1.5亿元用于健康睡眠技术研究中心建设项目。

慕思股份在过往的宣传中，不断强调产品的科技化，包括使用独立弹簧、进口乳胶等。但根据招股书，慕思股份的研发费用常年不足1亿。事实上，床垫作为一项成熟的制造业产品，并没有太多科技进步的空间。

也就是说，慕思股份本次计划募集的18.99亿资金，其中15亿用于扩大生产线，2.49亿用于做广告，1.5亿用于盖楼。

高售价低盈利

品牌的"洋"升级，最直接的获益就是品牌溢价。

今年上半年，慕思股份的床垫平均成本只有916元，那要卖到多少钱才能匹配其“外国身份”呢？慕斯股份给出的平均单价是2154元。

慕斯股份天猫旗舰店显示，其处于2000元以下的床垫在售卖页面中全部标注了儿童、学生款字样。其中，热销第一名的是5厘米厚的天然椰棕折叠硬垫，正常双人床（1.5米*2米）规格售价1599元。而慕斯股份广告中强调科技感、舒适感的床垫均远超2000元。其中，旗舰店最贵一款床垫单价超过4万元。

既然慕斯股份的床垫平均单价仅有2000元出头，那么意味着，其热销产品均为儿童款或低端款。也意味着，其市占率第一的水分很大。

2018年，慕思股份曾提出100亿战略，表示“在接下来的五年内，要完成100亿元目标增长点”。但招股书显示，慕思股份与其百亿目标仍有一定差距。2018-2020年，慕思股份实现营收31.88亿元、38.62亿元和44.52亿元，同期归母净利分别为2.16亿元、3.33亿元和5.36亿元。

2018-2020年，慕斯股份床垫和床架销售金额一直占比超过八成。这意味着，慕斯股份的产品结构单一，抗风险能力不强，一旦王牌产品出现问题，将影响公司整体发展。

慕思股份的综合毛利率处于行业较高水平，但盈利能力并不强。2018-2020年，慕思股份综合毛利率达49.14%、53.49%和49.28%。但同期归母净利率为6.8%、8.6%和12%。今年上半年，慕斯股份归母净利率为11.6%。

吃掉慕思股份大量利润的是远高于同行的销售费用。2018-2020年，慕思股份的销售费用分别为一直保持在10亿左右，其中广告费一直在销售费用中占比在35%以上。今年上半年，广告费占比有所下降，仍达到28.36%为1.93亿，约等于归母净利润的六成。

问题重重

慕思股份的销售渠道包括经销、直营、直供、电商四种。针对不同的销售渠道，慕思股份床垫有不同的销售价格。其中，

经销商销售占比最大，收入占比一直在70%左右。截至6月末，慕思股份经销商数量为1589家。这一渠道的床垫单价一直在2000元左右； 直营渠道近年来售价逐渐下调，今年上半年平均售价6050元； 电商渠道的床垫单价基本在2700元左右； 向欧派等合作商提供定制床垫的直供渠道价格最低，今年上半年仅有1258元。

8月开始，陆续有几位自称慕思前经销商实名举报在与慕思股份合作期间“遭遇不公平待遇”，并列举出慕思股份“因上市需要，强迫再开新店”、“涉嫌偷税漏税”等情况。其中，曾代理慕斯公司襄阳市场13年的经销商郑刚表示，其代理期间进货近3000万元，其中绝大部分款项，慕思公司都未向他开具增值税发票。目前，郑刚已经向多个有关部门实名举报慕思股份。

相比对于经销商的苛刻，慕斯股份对待直供合作方的态度就好得多了。

2019年9月，慕思股份与欧派家居联合共创“慕思·苏斯”品牌，仅供欧派全渠道销售。2020年欧派家居带来的销售收入达到2.88亿元，是慕思股份的第一大客户。

为了留住欧派家居，慕斯股份不惜牺牲利润。慕思股份向欧派家居直供产品的毛利率在2019年、2020年分别为37.71%、23.35%，远低于其他直供客户。2019年到今年上半年，慕思股份来自欧派家居的应收账款余额分别为1273.89万、1506.98万和6920.62万，占比分别为23.84%、42.66%和67.58%。

而且，慕思股份对直供客户采用赊销的结算政策，这也导致其账款周转率是同行业企业均值的十余倍。2018年到今年上半年，慕思股份的应收账款周转率分别为91.56次/年、89.34次/年、107.96次/年和43.94次/年。同期上市公司喜临门、金百合、顾家家居的应收账款周转率均值分别为7.9次/年、7.08次/年、8.39次/年和4.73次/年。

值得一提的是，慕斯股份还面临着内控问题。11月，慕思披露两名此前负责国内生产采购跟单和国内生产采购开发的员工，分别触犯非国家工作人员受贿罪和职务侵占罪，已被判刑。

在黑猫投诉平台，慕思床垫、床架已经多次被消费者投诉，主要涉及存在刺激性气味、甲醛超标、塌陷等质量问题。

慕思股份主要产品床垫和床架属于软体家具。据CSIL统计数据显示，中国是全球最大的软体家居生产国，2019年产值占到全球的46%。同时，中国还是全球第二大的床垫消费国，2019年消费规模达到83.42亿美元。

随着国民消费水平提高和健康睡眠理念逐渐被国内消费者接受，国外床垫品牌也开始加大了对国内床垫市场的投入和布局，这让慕斯股份面临更激烈的市场竞争。