1、投资是一项非常难的工作，它是一个“无限游戏”，没有终局。

2、不止下半年，在更长的时间里，我们会坚持寻找优质低价的公司。并且，正因为现在市场上普遍存在的悲观情绪，反而会给优质公司一个错误的、偏低的估值。

3、我们认为，现金流折现是唯一正确的（定价）方法。在2022年底，把组合大部分的仓位调整到了账算得更清晰的股票上。

4、我们现在组合的市盈率在10倍左右。

5、将组合设置在估值洼地中，同时确保所持有的资产具有不可替代性，以及商业模式具有长期稳定性，这是我们现在能想到最好的（提高组合适应程度）方法。

以上是睿璞投资创始人、首席投资官蔡海洪，在近日年中交流会中，分享的最新观点。

毕业于厦门大学的蔡海洪，2003年进入招商证券担任钢铁有色板块的研究员，2005年加入易方达基金。

在2015年8月创立睿璞投资。

深受易方达的影响，白酒行业在蔡海洪的投资生涯中，一直占据一席之地，直到去年，蔡海洪降低了对该行业的配置。

在本次交流中，蔡海洪从多个方面解析了降仓白酒的原因，也分享了红利资产依旧具有吸引力的理由。

并且，蔡海洪在本次交流中，从定价、惯性思维、资产对比三个维度，分享了自己近几年反思与心得，也以此，完善了自己的投资策略。

据蔡海洪介绍，目前主要布局了五类资产，即能源、金融、家电、互联网，以及市场关注较少或过去几年跌幅较大的公司，且持仓均在20%左右。“现在组合的市盈率在10倍左右。”

此外，蔡海洪还分享了在未来依旧会面临较大不确定性的背景下，睿璞投资接下来的投资策略，以及如何提高组合的适应程度。

简单来说，就是聚焦于优质低价的资产。

在最后的总结中，蔡海洪谈及自己近期在对外沟通中，经常收获满满的悲观情绪。但对于投资而言，这是一件不应该被情绪影响的事情，要相信“盛极而衰，否极泰来”。

聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家。

问：睿璞在2021年净值高位下跌后，在2023年、2024年的表现都相对不错，请问在过去几年，投资策略经历了怎样的迭代升级？有过哪些大的投资操作？背后又有怎样的思考？

蔡海洪：俗话说：“穷则思变，变则通”。

我们把“变”理解为不断地反思，在过去的两三年里，我们一直在反求诸己。

很多时候，我们无法判断事物的正确性，但判断错误是什么比较容易。

一点一点地排除错误，就会离正确更近一点。

2021年、2022年的回调确实给我们带来了很大的压力，作为一家私募基金，如果不能给投资人带来绝对收益，就失去了存在的必要。

我们通过不断地反思和讨论，总结出了三方面的不足：

第一，定价。

我们很早就强调过价值投资里的安全边际。

但是，怎么去算安全边际、怎么估值，其中有一些模棱两可的东西。

有时候我们会用现金流的折现，有时候会参考历史的估值水平。

在参考历史的估值水平时，碰到行业或者公司发生突变，（估值方法）是会失灵的。

所以，我们现在认为，现金流折现是唯一正确的（定价）方法。

因此，我们在2022年底，把组合大部分的仓位调整到了账算得更清晰的股票上。

举个简单的例子，一家市值1,000亿的公司，账上有300亿的净现金（现金资产），如果这个公司每年能产生100亿以上的现金流，不考虑折现，7年能够回收（成本）。

这是一种比较简单清晰的定价（算法）。

就是以公司市值减去其资产负债表里的净现金，再除以每年的自由现金流来衡量定价。

当然，除了这个算法外，我们还要分析这些数据背后的逻辑。

比如，它的商业模式以及护城河，能否持续支撑每年100亿以上的现金流。

所以，我们的定价要更科学、更标准、更严格。

第二，思维惯性。

过去三四年，世界发生了很大的变化，比如发达国家的再工业化，引起了现在的贸易摩擦以及逆全球化的过程。

国内房地产泡沫破裂，部分制造业出现了产能过剩，这些变化使得宏观经济增速下滑。

当然，政府也在做经济转型，（这个过程）必然要付出一些代价，要忍受一定的阵痛。

在这样的背景下，我们不能按照原来的思维惯性，用增长速度去算估值体系。

比如，我们早期做医药行业的投资时，基本每年都能达到15%-20%的增长，一些高端白酒，一年百分之十几的增长也比较容易达到。

但这些行业的增速慢慢出现了变化，高质量增长更加重要。

我们要理解，在世界变化的过程中，很多行业以及公司的增速正在下降。

第三，要多用对比的方法，不同的公司要经常拿出来对比，这样才能找到最优的投资组合。

如果只看定性的研究，我们会觉得腾讯、移动都是优秀的公司，产品非常刚需，有足够大的规模，且进入壁垒非常高，业务也能够产生大量的现金流。

但在2021年一季度，腾讯处于高点，市盈率接近30倍，当时港股的中移动，市盈率却不到7倍，但股息率接近10%。

如果能做出这样的对比，选择会简单很多。

如果只是基于腾讯是一个非常优秀的公司，一定要长期持有，在高估值的情况下，一旦出现业绩不达预期，以及行业监管政策的变化，估值跟业绩就会出现双杀。

这也要求我们的团队，一定要有较广的覆盖面，多去储备优质企业。

每过一段时间拿出来做一些对比，这样才能不断优化我们的组合。

投资是一项非常难的工作，它是一个“无限游戏”，没有终局。

未来，我们依然会面临很多的不确定性和挑战。

只有我们的团队时刻保持学习的状态，同时对资本市场保持敬畏，我们才可能有生存和发展的资格。

问：睿璞的配置思路一直坚持非共识，与主流配置有一定的差异化。

但当下红利资产成为市场共识，睿璞为什么还在继续持有2023年以来普遍表现不错的红利资产？后续是否会出现较大的回撤风险？会在什么情况下选择减持？

像煤炭等成长性一般的行业，在过去几年股价已经上涨了很多，现阶段股息率有所下降，如何看待此类行业后续的发展趋势？

蔡海洪：我会从三个方面来回答这个问题。

第一，关于共识。

红利资产在过去两年的表现都不错，但这一轮红利资产更多吸引的是类似险资、固收+、国家队，这些长线、注重安全、追求绝对收益的资金。

从数据来看，公募基金在2023年四季度以及2024年一季度重点配置行业，基本以成长股为主。

主要包括四个板块：医药、食品饮料（主要指白酒）、电子、电力设备及新能源，基本在10%-15%之间。

在金融行业里，对银行配置大概有2%，保险不到1%，煤炭、石油的配置在1%以上，有色金属的配置较高，超过6%。

再从ETF的规模来看机构投资者、个人投资者的偏好。

煤炭ETF在过去三年上涨近70%，从20多亿到现在的30多亿，规模都是靠净值涨出来的。

比较热门的白酒指数基金在过去三年下跌超40%，规模还维持在500多亿。

所以，在实际利率不断往下，银行业普遍存在资产荒的背景下，能保持业绩稳定增长的红利资产，依然对长线资金有很大的吸引力。

第二，判断回撤，还是以定价为准绳。

我们现在组合的市盈率在10倍左右，其中互联网公司（市盈率）会高一点，15倍左右。

持有我们的基金，也可以看作是持有一家企业，每个持有人相当于公司的股东。

你所投资的是一家能够在未来10年之内完全回收（成本）的企业，且公司每年拿出接近50%的利润用来分红。

所以，目前这个组合的定价还具有绝对收益。

放在更大的资产配置中，同债券、理财产品、房地产一起比较，该组合依然具有比较高的确信度，以及绝对收益的空间。

这个组合在经济出现较高增长、市场风险偏好提高、投资者开始追求高增长行业且能够容忍高估值公司的时候，可能会因为收益率不高，吸引力减弱。

但也不会因此导致特别大的回撤。

第三，不同的资产需要不断地对比。

过去比较热门的高端制造业、科技含量较高的制造业，以及白酒、医药，都是历史上成长性比较好的行业，但现在碰到了增长的瓶颈。

有些行业是因为消费降级，还有一些行业是受到了贸易摩擦、产能过剩等不同因素的影响。

相对而言，煤炭行业看上去成长性一般，但其资源的稀缺性比较明确，增长（比较稳定），比如能耗的需求是刚性的，再加上供给端收缩。

长期来看，这个行业能够维持当前利润的概率比较高。

当然，我们所持有的公司要注意股息率的变化，一旦股息率低到一定程度，我们也会做出调整。

所以，在当前宏观环境下，一些商业模式稳定，竞争壁垒较高，增长不快但是确定性很高，且以真金白银回馈股东的公司，会成为整个资本市场中一类稀缺的资产。

问：睿璞有在食品饮料行业长期布局，过往持仓也比较多，减持的原因是什么？是否对“食品饮料是好生意”的看法发生改变？

茅台批价下跌，引发白酒股价大跌，这似乎比较符合蔡总一贯的逆向投资思路，你是如何看待当下的食品饮料行业？消费税对白酒行业会有怎样的影响？

蔡海洪：我们投资白酒的时间的确比较长，在公募基金的时候就开始投了。

长期而言，高端白酒依然是一个非常好的商业模式。

我们从去年开始降低配置主要基于几方面的考量，

第一，白酒处在一个相对不利的经营周期中，核心在于消费场景的减少。

其中包含了三年疫情的影响，房地产板块的低迷，以及近两年日益明显的消费降级。

但是，大多数白酒上市公司，还是按照原来的发展思路做产品升级，保持较高的增长速度。

这会引起行业内的供需失衡，库存压力也比较大，再加上白酒的价格体系并不稳定。

所以，需要一段时间来消化库存、稳定价格。

第二，来自对比的投资思路。

在去年那个时候，将白酒跟我们所投的财险、家电，以及能源行业里的优质企业相比，这几个行业更刚需。

不管经济环境如何，这些产品都要去消费，甚至在疫情期间也一样，但一瓶茅台可以少喝，甚至不喝。

第三，估值。

当时白酒的估值在20倍以上，而财险、家电，以及能源行业内的公司，估值基本在10倍以内，分红率也会更高，所以安全边际会更高。

至于消费税的，确实每隔几年就会有一些风声。

但是，现阶段消费者信心不足，且消费税征收成本也比较高。

我个人判断，消费税的出台会比较谨慎。而如果出台，对于市场价明显高于出厂价的高端白酒，影响会更大。

但任何投资到最后都是价值跟价格的关系。如果估值随着这些负面因素所产生的变化降到更低以后，白酒优秀的商业模式可能会更具吸引力。

所以，我们对该板块一直保持密切地跟踪。

问：怎么看待近两年基建行业中“中字头”企业的走势，未来两三年的态势如何？

蔡海洪：我们不太投基建类的公司，所以研究得也不多。

简单来看，这些公司现在面临的资金压力比较大，所以公司的财务状况不一定好。

并且，地产行业只是出现了政策上的回暖，以及一线城市的部分二手房交易回升，并没有出现全国性的好转，地方政府的财政压力依然比较大。

所以，这些公司的应收款、负债可能会有比较大的压力。

我们所投的“中字头”企业，主要集中在保险、能源，以及以前有研究但持仓不多的个股，比如中移动。

但需要强调的是，这些公司能够持续稳定地增长，现金流非常好，资产负债表非常健康。

问：在不确定性因素较多的投资环境中，睿璞的投资策略是如何提高组合适应度的？

蔡海洪：现在做投资要考虑因素太多了，我们更多是从逆向的角度，先排除“负面清单”。

第一，避开容易产生贸易摩擦行业，比如新能源，医药行业里的创新药、CXO等等。

第二，避开壁垒不高的行业，比如同质化较强的制造业，以及部分非刚需消费品。

第三，避开高负债的公司，考虑到经济降速的持续时间无法预料，所以高负债、高杠杆的行业，容易出现风险。

我们投资的公司应该有大量的净现金，很少融资，且现金资产远高于负债资产。

第四，避开高估值的公司，便宜是应对风险的一种方法。

我们的组合构建，行业配置相对分散，但持股相对集中。

因为未来还会面临较大的不确定性。

所以，我们将组合设置在估值洼地中，同时确保所持有的资产具有不可替代性，以及商业模式具有长期稳定性。

这是我们现在能想到最好的方法。

问：如何看待下半年的市场走势？后续会重点关注哪些投资机会？

蔡海洪：先说结论，我们看好的资产简单归纳为优质低价。

至于汇率、利率等宏观因素，判断起来非常复杂，再推导到对于股市的影响，是一项不太可能完成的工作，也的确在我们的能力圈之外。

但从宏观角度，我们可以看到一些大的强弱方向。

比如，确定性较高的因素，中美之间的贸易摩擦。

特别是即将开始的美国大选，特朗普已经喊出口号，要对中国再加征60%的关税，对其他经济体加征10%的关税。

此外，欧洲以及一些发展中国家，也对我们的汽车等行业提出了加征关税。

所以，刺激内需是一个非常迫切的任务，要做到内循环、外循环均衡发展。

要刺激内需，一方面是地产行业的复苏；另一方面，中长期利率还有继续下行的空间。

因此，高股息红利资产依然是当下不错的选择。

通过研究全球公共通识，我们发现，在经济下行的周期中，甚至衰退期间，比如说二十世纪二三十年代，小公司破产的概率非常高。

但是，资产负债表比较健康，公司治理良好的大公司生命力更强，能够穿越周期。

还有一些大公司可以通过兼并、收购来扩大自己的市场份额。

基于小公司或高负债公司的脆弱性，我们更倾向于拥有净现金资产的龙头公司。

立足于我们擅长的领域，坚持自下而上。

目前我们主要布局五类资产，都是20%左右的仓位，且板块之间的相关性较弱。

包括能源、金融、家电、互联网，以及市场关注较少或过去几年跌幅较大的公司。

前四类资产的共同点是，产品或服务是刚需的，且竞争壁垒非常高，估值比较低。

并且，除了能源以外，都具备持续的增长能力。

最后这部分资产中，包含了一些制造业的隐形冠军，以及部分消费品。

虽然现在都在讲消费降级，品牌消费这两年的业绩压力的确也很大，但好品牌是具有长期价值的，只要价格足够低，就具备投资价值。

我们把这些资产归为优质低价的资产。

并且，我们会在这五类资产中，都选出1-3家企业，然后根据我们所跟踪到的信息，以及估值、股息率的变化做一些调整。

所以，不止下半年，在更长的时间里，我们会坚持寻找优质低价的公司。

并且，正因为现在市场上普遍存在的悲观情绪，反而会给优质公司一个错误的、偏低的估值。

当下很多好公司的分红明显高于存款利率，也高于部分债券的收益率。

最典型的就是银行，银行现在最大的问题是资产荒。

银行提供给制造业的贷款利率，已经降到了3%以下，（这样的收益率）还不如去买一些优质低价的公司，甚至不如直接买银行自己（的股票）。

所以，现在去寻找这些能够保持稳定增长的优质公司，可以利用当下（比较悲观）的市场情绪，获得较低的价格。

问：怎么看待近两年港股的趋势？港股的机会相较于A股是否会更有潜力？

蔡海洪：今年的港股市场中，基本面、商业模式比较稳定，且股息率不错的公司，表现要比A股更好。

主要原因在于，港股（过往）的调整比 A股更充分。

港股是一个相对开放的市场，过去因为国外投资者对中国的一些偏见，撤离力度更大，所以跌幅度也更大。

但是，在香港上市的部分中国企业是非常优秀的。

所以，从可选空间来看，今年港股的可选范围更大。

从我们自己组合来看，过去接近一半的仓位配置在港股，表现的确比我们持有的 A股资产好。

因为港股调整的时间更早、幅度更大、估值更低更稳，股息率更高。

即使市场跌到现在这个阶段，港股的整体估值、股息率等指标，还是比A股的大部分公司要好。

问：睿璞在美股、日股方面是否有研究和储备，未来是否会考虑投资？

蔡海洪：不能因为过去一段时间某个市场表现好，就认定这是一个能够获得确定性回报的市场。

我们做投资这么多年，收益最终来自差异化的认知。

问问自己，对这个公司、对这个市场，是否有跟大部分人不同的认知。

比如，全球化投资比较成功的邓普顿家族，他们在全球市场的研究中，投入了很大的精力，他们能够在市场某个阶段出现极端低估时，发现买入的机会。

巴菲特在中国投资过中石化、比亚迪；在日本投资商社，他出手的机会非常少，但都是在非常悲观的时机介入的。

还有段永平投资苹果，我相信，他对苹果有跟普通人不一样的认知。

我们现在对海外市场虽然有储备，但认知水平还达不到非常有差异化，所以会谨慎一些。

问：最后请对本次交流会做一个总结。

蔡海洪：近期，我们在和不同背景的人讨论投资或经济时，得到的都是比较悲观的情绪。

从整个行业的发展来看，越来越多的投资者宁可选择利率很低的银行存款，也不愿意去投资（基金、股票等资产）。

我们的团队依然努力在这样的市场环境中，孜孜不倦地找寻各种投资机会，但从结果来看，近三年只能获得了小幅盈利。

所以，有时候我们也会问自己，选择躺平（降低仓位）是不是更轻松、更有效的方法？

到底应该怎么选择？我们相信什么？

这是我们经常思考的问题。

（思考的结果是）我们要相信两点，

第一，做投资，任何时候都不应该被情绪影响，无论是乐观还是悲观。

要去相信实实在在的数据，以及数据背后的逻辑。

比如，看一个公司。

什么是客观存在的？

市值、财务报表中的现金资产、每年能够产生多少现金流等等，这些都是客观数据，是我们能够分析清楚的东西。

还有能力圈范围内，长期跟踪的公司，我们能够理解公司的商业逻辑，这也是客观存在的。

第二，我们相信事物的周期波动，中国有句古话：“盛极而衰，否极泰来”。

有些企业在面临宏观压力时，开始聚焦主业，开支变得谨慎，注重高质量发展以及股东回报，并且开始提高分红比例等一系列操作。

政府的政策也在不断调整，过去一年的房地产政策就是证明。

凡事都有两面性，就像在悲观的市场情绪中，出现了优质又低价的资产。

所以，坚持自己的投资方法，我们还是相信坚守是有时间价值的。