周二美联储主席鲍威尔出席参议院银行委员会的听证会，虽然没有对美联储可能降息的确切时间给出任何预期，但他暗示对于降息投入了“更多关注”。在最近橡树资本召开的两年一度客户大会上，霍华德·马克斯也再次谈利率问题。他认为，利率下降2000个基点是过去半个世纪中最重要的单一金融事件，今年晚些时候将开始降息。

“我认为两到三年内，利率将下降到3%或3.5%左右，并在接下来的几年内稳定在这个水平。”

他强调这是关于投资环境“最重要的信息”。

大家也要意识到，新环境要对应不同的策略。“在不同的环境中做同样的事情，却期望得到同样的结果，何尝不是另一种形式的疯狂”。霍华德·马克斯早已嗅到了信贷市场的机会。最近一段时间，现身渠道路演和公开访谈的频率都非常高。霍华德谈到最近筹资环境很好。

“有很多人对信贷感兴趣。我们的行业已经冬眠了很长时间，就在两年半前，现金收益率为零，甚至更高的债券收益率也只有4%。如今，信贷投资的收益率接近 8%，可以带来丰厚的回报。”

很久没有人去提及“华尔街秃鹫”这个古老的名头，但近年来橡树资产在美国以外市场的不良资产领域也愈加活跃，比如中国。

霍华德说，目前美国市场具有挑战性的是，很多优点已经隐含在市场价格当中。虽然中国在很多人的 “不可投资名单”上，但这种担忧压制了其本身的价值。

“我们不是宏观投资者，并不会自上而下为了区域多元化去做资产配置。哪里有便宜货，我们就去哪里。我们在很多地方都发现了很多便宜货。中国是一个很好的例子。”

在6月底的彭博的一次访谈中，霍华德还回应了关于恒大和米兰俱乐部的两项投资。

他说恒大的投资有两个教训：

一是，当房地产开发部门获得大量资金时，要小心谨慎；

二是，获得抵押品是个好主意。因为抵押品，通过法律体系让这笔投资获得了保障。

而关于抵押品，今年备受关注的就是5月22日，橡树资本从苏宁手中接过了国际米兰足球俱乐部的所有权，原因是橡树所提供的三年期贷款3.95亿欧元未能被到期偿还。

作为《投资中最重要的事》一书作者，霍华德·马克斯可以说是很多投资界人士的“导师”，包括他的风险、周期思维影响了很多人。

霍华德最近反复强调理解和接受当前投资环境的重要性，并认识到它可能并不总能带来明确的机会。投资者应准确评估市场状况并采取相应行动，避免因无知或试图改变市场而采取行动。

他的思想中颇有中国传统文化的“无常”，即承认变化的必然性和事件的周期性。聪明投资者（ID：Capital-nature）把这场霍华德·马克斯在客户大会上的交流内容完整地精译出来，分享给大家。2022年10月疫情过后，布鲁斯和我恢复了国际旅行，前往中东拜访客户。我们已有几年没去过那里了。

我们并没有准备好要说什么，但当我们坐下来开始谈论投资环境时，发现大家很快就达成了共识，这些一致想法和背后演变，就是我所说的“沧海桑田”。

我说了很多次“沧海桑田”了，大家都可能挺熟悉的，但我真的认为这非常非常重要。

我想再次跟大家回顾一下。

所谓沧海桑田，是一种根本性的、重大的、可能持久的变化，可不是什么普通的短期波动。

就像我在备忘录《进一步思考》中写道，在很大程度上得益于高度宽松的货币政策，我们在许多重要方面经历了一段长时间且异常宽松的时期。但那个时代已经过去了。

我们橡树也相信，我们处在一个完全不同的环境中。这是一个非常重要的变化，我认为我们彼此对此富有共识并采取相应行动非常关键。

正如我在第一份《沧海桑田》备忘录中所说，1980年，我从一家银行借了笔个人贷款，利率为22.25%。

40年后，也就是2020年，我能够按照2.25%的固定利率借款15年。这是真的！

我认为，利率下降2000个基点是过去半个世纪中最重要的单一金融事件！不是雷曼破产，不是科技泡沫破裂，也不是黑色星期一。

这确实很重要，我想很少有人真正认识到这一点。因为它花了很长时间，而且发生得如此缓慢，但利率足足下降了2000 个基点。

我认为，那段时期赚到的一大笔钱恰恰是因为利率大幅下降带来的顺风。

利率下降对经济有很大裨益。它们刺激经济，通过降低分期消费成本来提升消费者需求。因此，它们使大多数企业更加有利可图。它们还通过降低未来现金流的折现率来提高资产的价值。

资本成本的降低也使融资更加容易，并且降低了企业违约和破产的可能性。比如从2010年到2019年，高收益债券的违约率平均为每年1%，而历史平均水平接近4%。

（利率的长期走低）影响非常深远。

我把这比作机场的自动人行道，也许是因为布鲁斯和我在旅行时让我有了这个灵感。

你想，你站在自动人行道，以正常速度行走，但比在平地走可要快得多。然后你说：“天哪，我健步如飞。”

我认为投资者遇到的状况也是这样。他们赚了很多钱，虽然主要归功于利率下降，但大家都觉得是自己太聪明了。

自动人行道的影响是微妙的，往往被大家忽略掉，我认为不应该。

我的备忘录还重点关注从2009年开始的这段时期。当时美联储首次将联邦基金利率降至零，以应对全球金融危机。到2021年底，美联储放弃了通胀是暂时性的这一观点，并在2022年初加息。我在对此研究时，惊讶地发现：这13年期间，联邦基金利率平均约为半个百分点，这是非常低的。但结果是，这带来了历史上最长的经济复苏周期，其跨越十多年之久，并随之带来了同样超过十年的史上最长牛市。对于资产所有者来说，这是一个黄金时代。对于使用借款购买资产的投资者来说，同样如此。如果用借来的钱购买资产，通常能享受双重红利，因为资本成本下降的同时资产也在升值。但这段时期对贷款人、储蓄者和低估值投资者来说，则是充满挑战的。

你想，市场如此舒适，大家都没有卖出资产的迫切感，低估值投资者到哪里去买便宜货呢？

因此，固定收益、信贷或债务的投资者，反而是挣扎在低回报的区间。

（低利率）当然还有一些副作用。

我于1月发布的题为《轻松赚钱》的备忘录，实际上是受到英国金融史学家爱德华·钱塞勒和他写的一本书《时间的代价》的启发。

这才是利率的真正含义，代表了时间成本。我把钱借给你一段时间，你付给我的价格就是利率。

书中指出，利率会带来一些副作用。

低利率和不断下降的利率降低了人们所感知的机会成本，因此人们会热衷去做他们原本可能不会做的事情，进行原本可能不会做的投资。

这鼓励了冒险，并导致了不明智的投资。

书中我最喜欢的一个词是奥地利经济学家哈耶克使用的“不当投资”一词，我认为这个词用得恰如其分！

低利率使融资变得太容易且低成本，鼓励使用杠杆的行为，这增加了交易的脆弱性，并引发了持续乐观行为，为后面的危机埋下隐患。

在我的职业生涯中，这些事件都呈现出一种周期性，当然这种作用也需要很长的时间。但首先有刺激性的降息，创造出宽松货币的积极市场。

我们追溯到2009年，随着市场资产类别的预期回报下降，人们更愿意承担风险，不明智的决策最终引向投资损失，从而带来一段恐惧、紧缩、货币紧缩和经济萎缩的时期，进而导致刺激性降息。

这就是周期的本质，有涨有落。每个周期都与下一个周期相连。

爱德华·钱塞勒书中有一句曼彻斯特银行家约翰·米尔斯的评论，我尤为喜欢，并认为这是书中最精彩的表述：“一般来说，恐慌不会摧毁资本；恐慌只会揭露资本先前在希望渺茫、收益甚微的领域所受损失的程度。”

换句话说，在轻松赚钱时期，投资标准放得很低且决定不明智，我们就会出现的错误投资。这就是“摧毁”的源头，这些后果迟早都会呈现出来。

当然，这就是巴菲特所说的，“直到潮水退去，你才知道谁在裸泳。”恐慌时期潮水退去，暴露出在繁荣时期所做的赤裸裸的投资。

顺便说一句，放贷者有句老话，最糟糕的贷款往往是在最好的时期发放的。这就是问题所在。

1980年后进入投资行业的人，在2022年之前，基本上只看到利率下降或超低利率，或两者兼而有之。当某件事持续数年后，人们往往会认为这是常态。

尤其是当这种情况持续了42年后，他们会说，“嗯，利率下降和低利率是常态。”

因此，我们可以进行杠杆投资，按照目前的低利率进行投资，这将大大增加回报。但这并不能回答当利率无法保持在低位时会发生什么的问题。

就利率而言，我相信我们在过去40年看到的情况不会一直如此。

在2021年，我们开始看到持续的货币刺激可能会产生负