距离“黑色星期一”已经过去了两天，但不少投资者都还心有余悸，关于“日元套息交易平仓”是否已经结束的讨论也不绝于耳，日元似乎已经成为引发全球资产价格波动的“元凶”。这究竟是怎么回事？去年以来高歌猛进的外围市场有可能迎来一轮调整吗？

一个认知前提是，在前期已经积累了不少涨幅之后，美股、日股、欧股等市场的代表性指数估值都已经来到较高位置，以美股为例，截至8月6日，标普500指数市盈率为25.5X，市净率为4.6X，经历过近期的回调之后也仍处于10年来77%、91%的历史分位。在这样的情况下，市场恐高情绪本就容易“借题发作”。（数据来源：WIND）

对美国经济能否软着陆的担忧就是这个“题”。尽管9月降息已经基本确认、且衰退担忧也进一步推动美债利率快速下行，但7月美国的ISM制造业PMI骤降至46.8及非农就业大幅低于预期使得市场对基本面的担忧超过了对降息宽松的期待，衰退交易开始占据上风。（数据来源：WIND）

那么这个担忧有没有道理？

首先美国经济走弱是可以确认的，因其发动机——财政支出就不具有可持续性。相较于被快变量货币政策所主导的制造业和地产（即使有财政补贴的存在，利率高低也直接影响投资回报率），被慢变量财政政策所主导的服务业与就业更趋向疫后美国经济的“稳定项”。而在财政今年退坡的前提下，即使排除各项因素的扰动，就业市场的能量也确实在减弱。且不论7月非农总量骤降，就业增长结构也主要集中于教育医疗、休闲住宿、政府等少数行业，剔除这些行业后，私营部门就业明显放缓，而金融、信息、专业商业等行业甚至还出现了就业人数净下降，表明企业招聘的意愿降温。（数据来源：WIND）

受此影响，美股大幅回调，亚洲市场亦全线走弱。对于市场而言，衰退交易不同于降息交易对单一分母端流动性的改善，而是体现为分子的担忧。若系统性经济衰退确实发生，且不论美股自身的增长和盈利，整体收缩可能也会通过外需影响全球出口，从而传导至各国股市分子端的压力。

当这种场景遇上美股科技板块因财报未及预期而已率先开始调整的现实，对于投资情绪的影响是不言而喻的。科技股的回调表面上看受英伟达延迟发货、巴菲特大幅减持苹果等影响，但根本上在于它们这一年多以来的上涨事实上与宏观背离，当需求发生矫正、基本面出现瑕疵时，“挤泡沫”也是很自然的事情。WIND数据显示，标普等权指数二季度已经下跌，6月美股TMT板块因资金畏高开始净流出，7月抱团松动触发量化放大交易，目前也不能断言这一调整已经结束。

而以上这些变化的出现，引发日元套息交易逆转，或许才是本轮“踩踏式”下跌的核心问题。

所谓套息交易，就是买入高息货币、卖出低息货币。由于日本的政策利率长期保持在全球较低水平，日元被广泛设置为套息交易中的融资货币，过去一年半，借日元做多美股是非常流行的策略。但套息交易的前提是无法对该交易实施汇率对冲，所以当日元升值时，息差所获得的利润会迅速被汇率所带来的损失磨损掉，因此需要通过“卖出高息资产、买回日元”来平仓，平仓的同时会带来进一步的日元升值压力，进而带来更多的日元平仓，循环往复。

而在日本央行决议启动加息之后，日元就已经出现了升值压力，近期日元骤然升值背后还有日本当局外汇干预、日美政治家发言表态对弱日元的担忧、美日货币政策收敛（美国降息、日本加息）等事件的推动。

◎日元汇率近期快速走高/资料来源：中金公司

也因此，在市场出现对全球衰退的担心、日元升值的冲击下，全球量化资金大量平仓套息交易，形成全球风险资产集中降头寸、资产暴跌、需要卖出更多资产回补日元的踩踏式去杠杆，导致了包括但不限于日本股市在内的全球股市大跌。某种程度上来说，全球股市作为日元的“下游资产”承受了这一轮“暴击”。

在此压力下，美日货币决策方火速现身表态。先有美联储表示不用太过关注就业数据且有需要时会出手，后有日本央行官员称不会在市场不稳定的时候加息——看上去风波已经暂时平息。

但真的平静下来了吗？目前对于日元套息交易平仓是否完成是众说纷纭，而在外汇市场波动的背后，系统性的经济风险仍然是一个长久的问题。衰退究竟会否发生？“牵一发而动全球”的美股市场如何继续表现？我们将在后续的文章中继续讨论。

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