“算力和应用极度不匹配的问题到今天也没有解决，大家都在恐慌性的备货，这种恐慌心理可能好几年都会解决。”

“在泡沫破灭之前，印钱是很难停得住的，甚至未来美国可能出现更大级别的放水。

“iPhone和ChatGPT的合作，有可能是一个真正的应用。”

“这些在全球有定价能力的品牌公司，壁垒是很高的，不会因为管理层做了一些错误决策，就被替代。”

“出海的这些公司在海外最好是在美国零暴露的，欧洲的风险应该不大。我们（看的）这些公司，大头都在亚非拉。”

“货币供应量是我们最大的敌人，投资的根本意义在于长期战胜货币供应量。”

7月底浑瑾资本的2024年中投资交流会中，高瓴资本旧将、浑瑾创始人李岳分享了自己的最新观点。

本周一，在日韩股市暴跌乃至数次熔断，以及全球风险资产大跌的背景下，美股科技股七巨头股价也遭重挫。

但市场对于大型科技股的担忧，整个7月都在弥漫。市场热议：

AI的“泡沫”破裂了吗？

美股重挫，A股会不会走出独立行情？

市场反复震荡，后续投资人要如何选到结构性的机会？

早在今年1月份的交流中，李岳就对中美市场的机会有几个判断：

对美股：

1、市场层面宽幅震荡

2、AI相关的7家头部公司分化+AI继续扩散

3、深度价值的传统公司值得长期关注

对国内：

1、2024年全年主要指数会有正收益，甚至5%+

2、市值重构持续发生，行业之间，行业内部

3、压力测试后，类似前两年的互联网、教育的机会越来越多

这次年中展望，他的观点如旧。

李岳认为，算力和应用极度不匹配的问题到今天也没有解决，大家都在恐慌性的备货，这种恐慌心理可能好几年都不会解决。但AI依然是最大的全球机会之一。

他还表示，美股市场就是进入一个强的震荡期了，而浑瑾的策略是把保护的空仓慢慢拿掉一些。

目前他的持仓中，海外的一些公司依然跟AI相关。‍

如果要看他所分析的这些机会的共性的话，“和宏观周期的不相关性”，是李岳反复强调的。

以擅长细剖消费赛道被市场关注的李岳，这两年对受宏观影响较大的消费，态度反而是相对中性偏悲观的。他早已从国内外的其他机会中，挖到了正收益，比如他在拥挤度不高的电网上赚到了一些钱。‍

目前他的组合在A股、港股、海外公司上依然都有布局。海外的公司不光有美国的，还有欧洲和韩国。

行业的贡献上，信息技术、工业、能源和可选消费贡献了主要收益。

持仓中，国内的公司跟宏观周期的相关度也较低，李岳对这些公司未来的盈利增速和基本面的预期较为乐观，比如客车、防爆设备和电网的公司。

不管是以前看消费，还是后来投资制造业，再到当下的持仓，都在印证李岳在投资选择中的底层逻辑：产业供给瓶颈。迁移成本，某种意义上也代表了用户粘性。

未来浑瑾规划总体上在中国资产上配置6-7成，纯海外的占3-4成。做空一些海外已经超跌到结构性受损的公司，比如电动车。

多空双边交易，也是早年李岳在高瓴资本学到的重要理念。

李岳反思，上半年空仓做得不是特别好，因为很多国外的资产跌幅太大，所以把空仓平了一些，把多仓高位的慢慢减了一些（海外）。

谈及当下的市场，他认为指数的风险不大。一是因为便宜，二是因为整体的分红回报率跟利率去比的话，还有支撑。

未来，他强调要接受中低速经济增长以及资本回报率和劳动回报率下降的新常态，配置全球最有竞争力的资产，来战胜长期货币供应量的增长，从而保全资产价值。

重点是向稀缺的成长和确定性要利润，减少对市场涨跌和宏观周期的依赖。

问答环节，李岳就AI和半导体，高端制造以及电网方向上的机会，进一步做了解读，还提到了自己对近期美股重要科技股下跌的看法，对于消费和旅游也提到了自己长期考察的一些机会。

聪明投资者（ID:Capital-nature）整理其中最重要的部分，分享给大家。

未来在3%-5%的新GDP常态下，如何找到结构性的机会？

核心是回答三个问题：

1、经济层面会一直这么弱吗？

2、经济这么弱，投资还是躺平？

3、投资的机会在哪里？

我们过去两三年一直强调（未来）没有所谓的全面牛市。

经济增速从8%-9%降到3%-5%才是常态，我们需要适应新常态。

政府能干的事其实也不多，每个经历城镇化的国家都是这样的，美国也一样。

在城市化的过程接近尾声之后，如果想跨越中等收入陷阱，在全球的分工中扮演更好的角色，就要慢慢切换成到以服务内需和科技制造业升级为主要驱动力的过程中。

过去是由美国主导的一元世界，但现在是二元世界，甚至多元世界。

中美的角逐越来越明显，所有的国家都从发展到了发展和安全并重的阶段。老外讲的制造业回流补贴也是在强调安全。

我们处于这两个30年级别大周期调整期的交汇点，未来的穿越可能是一个漫长的震荡阶段。

所以，我们首先要改变预期。

人人发财、快速致富的时代已经过去，未来少数的增量会被少数行业里的少数公司拿走。很多人感觉赚钱难是因为还无法接受无风险利率已经从8%降到2%以下的事实。

表观数据不差，不管是GDP、PMI，还是发电量、商品价格，不过体感会持续差，消费差，企业盈利好像也没什么增长。

但这是经济转型过程中的必经之路，老模式的衰落自然带来产业和相关从业者的压力。

长期我们依然觉得消费会成为一个核心驱动力，但我们对消费这两年是相对中性偏悲观的。它面临着从经济的结果要变成原因的过程，需要很长时间去转换。

两三千万的中产，当下在收入上遇到了一些挑战。因为今天的中产基本上都跟地产、金融、互联网、公务员、国企相关，而这些行业在转型的过程中明显是受损方，新的中产也还没有崛起……

我的观点是，投资即便是难，还是得做。

过去10年、30年、50年，北京上海的学区房年化涨了20%多，香奈儿经典款的包是8%左右的增长率，标普500是12%左右的年化回报率……

不是因为这些商品想涨价，而是货币供应量的问题。货币供应量是我们最大的敌人，它会导致货币本身的贬值。

这些商品之所以价格年年涨，是因为供给稀缺才跟上了货币膨胀的速度。但大多数商品的供给是无限的，所以才被慢慢地通缩掉了。

不光是中国，美国过去30年的货币供应量也是10%左右的增速。在泡沫破灭之前，印钱是很难停得住的，甚至未来美国可能出现更大级别的放水。

而投资的根本意义在于长期战胜货币供应量，不拥有核心资产就无法保值。

而且，日本当年在去地产化的过程中也出现了很大的危机。我们已经从25%的地产占比，慢慢到了现在的10%，这两年外贸出口的数字也是很好的，消化和对冲了一部分。

日本在90年代泡沫破灭之后，也经历了剧烈的市值重构，但是中间依然在出海、消费平替领域中诞生了很多5-10倍的大牛股，比如安川电机、优衣库、索尼等等。

日本还有红利，比如巴菲特买的商社，他从七八个点的股息收益率开始买到现在二点几的收益，股价涨了两三倍。

所以，这种结构性的机会还是会持续存在的。

我们对大客车比较看好，对轿车一直是比较看空的。

客车龙头的股价高点出现在2018年、2019年，此前公司涨了10倍，是一个标准的好公司，大家都很喜欢。

但是从2018、2019年到2022年股价出现低点，这公司跌了七八十个点。因为国内很卷，从燃油大巴车到电动大巴车，赚钱少了很多以后，公司就跌了很多，很多人就把它给抛了。

但是出海后，电动化给了中国的公司特别大的机会。出海大概是二三十万台的空间，国内就五六万的空间，出海的市场是中国市场的三四倍。

这个公司占了中国整个市场的50%，然而利润不高。但是出海的利润非常丰厚，能赚到25%-30%的净利润率。

而且从去年的数据中可以看到，海外主要的竞争对手也就两三家，它（在海外的）价格比中国这边高10%。而且这块市场跟全球大的周期环境都没太大关系。

为什么我们认为客车要比轿车好？

首先，轿车的品牌很多，差异性小，所以轿车越来越卷，最后谁是赢家我们并不知道。

但是经过三五年的压力测试，这些客车公司股价跌了70%、80%之后，中国剩下的就两三家公司，全球也就那么两三家公司，向下的基本面很难更差，赢家就会比较清晰。

其次，轿车本质上是可选消费品，消费者各有各的喜好价位段和品牌。而且还有品牌粘性的问题，上一台买的车和下一台买的车之间没有什么必然联系。

但是客车一是没有产品周期的问题，比较稳定；

二是用户粘性或者认证周期更长，海外的旅行大巴、公交车中，最难做的就是校车，老外非常看重，不是什么牌子都能做的。

不是光便宜就行了，还要慢慢把市场养起来，大家建立信任。这些公司其实已经在海外沉淀了很多年，只是这两年才开始发力做。

此外，出海要避免的就是去做别人的支柱产业，为什么做轿车的公司跟欧洲的关系搞得不好，因为德国这些国家的支柱产业就是轿车。

而客车是一个相对较小的市场，被制裁的概率比较小，中国人的客车在欧洲才卖了两三千台。

还要避免去做美国人的生意，因为美国的风险很高。而这些公司很早就避开了美国市场。

所以这个公司未来保持15%左右的增速是有希望看到的，今年（它）的利润涨了百分之八九十，股价涨幅也差不多。

同时因为现金流巨好，现在的股息率都有7%、8%，我感觉还是可以的。

过去3年，相当于一次大的压力测试，很多公司跌幅70%-80%，但是一些公司变得更强了。一旦宏观趋稳，可能将迎来估值、盈利的双向修正，而且很多行业是不完全跟经济或者市场去同步的。

互联网的底部在2022年就出现了，KWEB指数（注：专注于投资中国互联网公司股票）到现在也没涨，但不影响其中很多公司产生了较大回报。

教育也是跌了很多，很多小机构和在线很热的机构都没了，但是也有几家公司表现得很好。

而且很多行业还在慢慢往上涨，从中长期来看还是有很多空间的。

比如悦己消费变得更重要了，新时代女孩子的刚需可能是继续变美，该买的化妆品还是会消费的，除非收入出现很大的变故。

要找到那些还在持续往上走的行业，同时里面股价已经跌了很多（的公司）。

经过这两三年，很多公司的资本开支大幅下降。有些商业模式很好的公司，现金流很稳定，长期有8-15%的回报，增长虽然变慢了，但是愿意把钱分出来，这也不错。

但是这些公司也是要甄别的，有些生意不光是资金扎堆，在单一类风格上仓位特别重的话还是要小心的。

还有一些公司的周期性很强，现金流并不是很稳定。我们还是找到了一些能算得过来账的（公司）。

过去算力在涨，股价在涨，但应用很萎，基本上没有什么像样的应用。AI产业链上的那些SaaS公司，股价全都跌回去了，用户的接受度不高。

如果下游的应用持续起不来，只是像微软、Meta那样拼命地资本开支，就算股价中间涨了很多，后面的增长和全产业链的压力还是相当大的。

iPhone和ChatGPT的合作，有可能是一个真正的应用，它能够调动手机后台的很多数据，有望拉动一波iPhone的换机潮。

如果这都不行，我可能会对AI抱有更怀疑的态度，因为它的投入回报比很难算得过来账。

我们在2021年时，就买了一家国内的电网龙头公司，当时没想到全球的需求会形成共振。

电力设备是个宽泛的概念，示意如下，其中高压设备的门槛要高很多，全球来看百年企业ABB和西门子具有极强的定价能力及用户粘性，而越靠近用电侧壁垒越下降。

中国的电网在全球是最领先的，这些公司过去几年的股价创了历史新高。国内这家公司如果是在美股上市，市值至少是今天的一倍。

日本的日立ABB电网，做的是全球电网业务，涨幅可不比英伟达少。

全球主流公司过去三年都实现了3-10倍的回报，包括我们（投的）美国这家公司。这背后有三个驱动力：

第一，新能源消纳瓶颈。光伏发电的波动非常大，所以需要在里面加很多的电网设备，包括储能。另外，全球的电网这两年都进入到一个新的资本开支周期。

第二，制造业回流欧美。大家都在备份自己的供应链，或者备份中国的供应链。但是想追上中国效率，首先要解决基础设施的问题，这跟物流有关，也跟电网有关。

第三，数十年短缺的电网投资=严重的供不应求。

AI（的发展）极度耗电。微软在西雅图的云计算中心，耗电量大概占到西雅图工业用电的50%，这是很恐怖的一个数字。它不光是电量很大，波峰波谷的差距也是很大的。

欧美过去三五十年的电网基本上没有投资，在50年前已经完成工业化了，突然来这么大的需求或者这种波动，只能重新投。

所以现在就明显进入到一个大的投资周期里。ABB和西门子这些全球龙头不愿意扩产，或者扩展速度很慢，其他地方就面临着严重供给不足的状态，也因此给中国公司出海提供了一个很大的增长机会。

国内我们看的一家公司在海外基本上是六七十的速度在涨，国内本身还有增长，海外基本上能驱动20%-25%的利润增长。

他们在国内的客户是国家电网，现金流比较差。但是到海外之后，自由现金流大幅好转。我们觉得这个周期可能要持续到2030年，是一个特别大的全球性的结构性机会。

这些在全球有定价能力的品牌公司，比如最知名的化妆品护肤品公司，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂和高斯，壁垒是很高的。

这些公司的股价基本上已经跌回2014年的水平了，因为品牌和经营出了一些问题，以及过去几年的去中国化。

（我们看的这家公司）在2003-2009年，股价也是横了很久，但是这些公司一旦碰到一个好的CEO（有些公司的家族内斗很厉害），做出一些对的决策，股价想要回来也是非常容易的。

航空发动机这个业务的壁垒也是很高的，它是赚服务费的模式。空客和波音的大飞机基本上（用的）都是GE和劳斯莱斯的发动机。这些壁垒很高的公司，不会因为管理层出点问题，或者做了一些错误决策，就能被替代的。

问：在AI和半导体的方向下，中国企业的投资机会？

李岳：AI下中国企业的机会不是特别大，还是概念性的偏多，特别是跟二级市场相关的。

这个行业不管是算力还是应用，中美间的差距还是比较大的，尤其是算力。如果全球有比较好的公司可以投，没必要去凑合。

当然产业链上还是有些机会的，比如光模块里的一些公司。总体上还是要投产业链的瓶颈，我们不希望投的行业中，最后有几十个玩家在里面。

半导体也是一样的。我们更愿意投（那些）在全球自己跑出来很强竞争力的公司，而不是高度依赖政策，或者太被美国制裁影响的公司。

对于社会成本（高）的行业（指融很多资），我们都不是特别看好。中国半导体行业中（的很多公司），没准将来可以（成功），但对于股东来讲不一定是好事，这种事情在历史上发生过很多次。

问：在高端制造方向上，哪些公司具备不错的投资机会？

李岳：机会最大的还是在防爆设备和自动化上，基本上可以沿着两条路去挖掘。

一个是国产替代。但不能是只做低端国产替代的生意，要能切入到价值链核心的，比如过去占的利润池比较大，或者（这个领域）进去很难，但是进去以后也很难被别人替代的生意。

另一个是中国制造业能力的外溢。

我们现在面临的情况比当年日本的出海要复杂，因为日本当时有两个优势：一是文化输出，毕竟它是西方阵营的一份子；

二是日本当时面临的是母体小，市场大，当时他们有1亿多人口的市场，又抓到了中国十几亿人口的市场崛起（机会）；但我们面临的是母体很大，但市场很小（的局面）。

所以，要避免去美国，因为这可能是最高危的；还要考虑国内外的市场规模差，比如去海外做得很费劲才做到国内的一点点，也没啥意思；另外还要考虑商业模式的问题。

为什么以前大家都不愿意投制造业？

第一，它有很强的周期性。比如车是有周期性的，过去几年的电动车是用成长对抗了周期。大部分行业是有周期的，但是出海如果找到了新的增长点，是可以对抗周期的。

第二，很多中游行业的商业模式不好。上游一涨价，下游业绩谈判力强，中游的（公司）就被挤得很惨。

所以，要考虑现金流、商业模式是不是很好，市场是不是趋于集中，是否有成长性。

客车长期来看也是个周期股，但现在的趋势是在未来涨到两三倍利润之前，它可能都是偏成长的，等涨到高位以后可能就变成一个周期性股票了。

问：电网会用上游去表达吗？比如资源品或者矿，还是用设备或者成品来表达？如果是A股公司的话，有没有被制裁的担忧？

李岳：我们比较大的仓位是在电网设备上，逻辑比较简单粗暴，表达方式也比较简单粗暴。

我们找了几个在全球有垄断能力和竞争力的电网公司，而且从估值等角度来看，大家的反应也还不充分。

我们小仓位（持）有的一家海外公司，前几天中报出来，一天就涨了15个点。大家对这事儿有一定预期，但是对于好的程度和速度，好多人还是没有真正深入去了解。

还是要买一些更纯粹的，会更收敛的，波动的时候你也不用特别担心。

关于制裁风险，如果这个世界是敞开的，没有贸易壁垒，中美间没有隔道墙，中国人可能会把这些公司全卷死。

所以，现在欧美（利润）最肥的那块（生意），人家有比较强的垄断效应，我们还是要被迫跟他们去玩。

另外，中国出海的这些公司也是要甄别的。有些公司做的是下游的电表，这些生意是很短期的，供需可能错配，没有意义，也没有用户粘性，可能还要面临以后美国的制裁。

在海外最好是在美国零暴露的，欧洲的风险应该不大。

我们（在看的）这些公司，大头都在亚非拉，不管是制造业外迁到这些地方，还是因为大公司都去保供了欧美因此空出来很多市场，至少基本面上出现极大风险的概率不是特别高。

问：旅游有没有中长期的投资价值？会关注哪些细分方向？

李岳：旅游行业的渗透率还是会提升的。

在大家没出现收入大幅下降的情况下，悦己消费还是会上升的。现在面临的问题就是单价在掉，单价要出清以后才有机会。

这些标的还有一些问题，比如携程是个人旅游和商务混在一起，但商务现在比较差，（投资上）还没有特别清楚的表达方式。

如果随着股价下跌，大家把商务的悲观都反映进去之后，我觉得是可以的。

问：怎么看待近期美股龙头的下跌？

李岳：一是算力和应用极度不匹配的问题到今天也没有解决，大家都在恐慌性的备货，很多国家也买了很多卡。这种恐慌心理我觉得是结构性的，可能好几年都不一定会解决。

二是中短期应用始终起不来，包括Windows的copilot低于大家的预期。

所以大家在预期上就会有这种波动，花费巨大的成本买卡以后产出不高，就会越来越纠结。

未来的3-6个月内，这种预期恐慌还是破不了，因为大家还是希望AI的成本越来越低、计算能力越来越强。

对于美股市场，我觉得也不用太担心，它可能就是进入一个强的震荡期了。

跌的过程中肯定有受损。我们的策略是，把保护的空仓慢慢拿掉一些。

而且市场调整得也差不多了，每一次纳指基本上都是跌8-10个点，再跌2-3点也就到头了。

问：往后看，消费市场应该怎么去观察？

李岳：结构性上我觉得消费没什么大机会。虽然长期来看是必走之路，但是短期的机会比较难，虽然估值也很低，但是大家还是在下修盈利和预期的过程中。

核心是消费升级，以及为了情感性商品去买单的这些核心的中产客群，他们的收入受到了压缩，还需要一段时间去消化。

但是在这个过程中，还是可以找到一些结构性的机会。

我们最近看了一个做膏药贴的公司，这种商品当然不能根治（病），但是贴了以后就会舒服很多，（公司）面临的是量的提升。

今天膏药价格在日本买是5-10块钱，在中国买就五六毛钱。贴了以后体感很好的话，品牌忠诚度就会很高，同时有结构性的提价空间，而且跟经济周期相关度不高。

问：投资团队过去一两年有什么迭代，怎么去分配投研力量？

李岳：我们这个团队不大，有些重大判断我们会做一些很基础的研究，然后在里面去寻找一些机会。我们有自己的标准，选几个大方向，其他70%多的行业我们不去看，比如医药。

我们团队在过去三年非常稳定。

五年前谁也预见不了今天整个世界的变化，谁能在下一波机会来临时抓住很重要。所以我们当初选人的时候，就把互信度、悟性排在经验之前，我们是一个紧密的快速学习和适应的组织。

加上很多同事原来就跟我共事，所以稳定性较高。团队里没有一个人是通过猎头公司找的，我不太相信一个小时面试就能把一个人看清楚。

我们现在的班底基本上都是在国际一流的学校毕业的，看海外的公司也不是特别有挑战。

另外，这两年有两个比较大的变化：

从研究角度来说，以前大家更看重深度。但是现在（不一样），比如互联网只有一两家公司值得看，有一些电商公司没什么好看的。庞大的组织架构就面临低效的问题，因为很多行业以及行业里的很多公司都不需要看了。

另外，尤其是A股市场，对交易的要求更高了。原来大家强调要用两三年的维度去看公司，现在短期内有一些反应比较充分的话，也要做一些交易的。

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