相持连打84拍，前82拍几乎全在防守，第83拍一记大力反击扣杀，第84拍对方回球出界。

这是发生在巴黎奥运赛场一场羽毛球混双比赛中，让人紧张到窒息，而又心潮澎湃的一幕。中国的“雅思”组合在面对对方局点时，用顽强到令对手绝望的防守，拿下这一分，扳平，逆转，最终取得胜利。

这也再次印证了那句让人耳熟能详的话，“进攻赢得荣耀，防守赢得比赛”。

其实在做投资时，当前市场就像“攻”与“守”反复演绎的体育赛事，我们急需找到一类“能攻更能守”的投资标的。

而招银理财的嘉裕系列，在我们的观察池中脱颖而出。

招银理财作为资产管理规模头部的理财子，“全+福”是其多资产多策略理财的重点打造品牌，包含价值+、红利+、黄金+、全球+、多元+、结构+、量化+、债券+八大系列。

而嘉裕正是来自其中的“债券+”，目前该系列主要包含2类产品——嘉裕动态均衡和嘉裕日开最短持有。

数据来源：招银理财，招商银行App（注：嘉裕动态均衡产品收益和回撤数据均截至2024.7.26；嘉裕日开最短持有产品收益和回撤数据均截至2024.8.1；理财产品过往业绩不代表其未来表现，不等于理财产品实际收益，投资须谨慎）

嘉裕动态均衡为2年期封闭式产品，客户在持有2年后会根据净值情况进行还本付息。

嘉裕日开最短持有为日开型产品，客户在买入并持有一段时间后，可以根据自身意愿进行赎回，目前已经发行的有180天、360天及14个月最短持有期的产品。

从最新数据来看，这2类产品兼具绝对收益和回撤控制，符合我们心目中“优秀守卫”的标准。

上周我们与招银理财债券投资部总经理刘俊郁，同时也是嘉裕系列产品的负责人，做了次深入交流。

刘俊郁表示，“产品定位均为绝对收益目标，不盲目追求相对投资排名，而是把注重投资人持有体验放在首位。”

对于市场表现和走势，他直言，“‘资产荒’是挑战，也是机会。当前基本面仍未进入右侧，预计市场仍将保持震荡格局，以结构性行情为主。债券方面我们会在5-10年久期国债品种等寻找机会，权益方面会在泛红利、哑铃内部捕捉结构性机会，逐步加大优质龙头（质量价值）的配置。”

在与总教练聊完后，我们对嘉裕做了次全面的速写。

嘉裕产品在仓位管理上最大的亮点，或者说在艰难市中表现优异的原因是，其采用了“下行波动率控制模型”策略。

该模型的主要逻辑是当预期未来下行波动率（亏损）会下降/上升时，通过增加/减少仓位，来捕获资产的风险溢价。

我们可以通过这4张图更直观地理解这个模型。

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当市场快速上涨，波动率放大，下行波动率不变；当市场宽幅震荡，波动率放大，下行波动率小幅放大。而当市场下跌，无论波动率是否放大，下行波动率都是放大的。

显然，在下行波动率放大时减仓，而非波动率放大时减仓，能减少市场下行对产品净值带来的影响，控制好回撤，显然聚焦下行波动率这一指标，更精准也更高效。

再来看牛熊市交替时，下行波动率控制模型的关键“扑球”。

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当市场下行波动率放大，模型会提示管理人减仓，以降低回撤；当市场下行波动率缩小，模型又会提示加仓，以增加弹性。

让组合始终保持“能控”状态，以抓住每一个机会。

一般来说，很多同类型产品采用的还是股债恒定比例投资策略（如股债20/80配置）与投资组合保险（CPPI）策略，但对于持仓目标期限不长的理财投资者而言，很多时候弊端会很明显。

比如投资者在2022年买了固收+的理财产品，而这两年权益基本上都处在熊市，如果按照CPPI策略，可能风险预算早就用完，以至于会错失2024年上半年的这波反弹。

但下行波动率可以把上行波动（牛市）和下行波动（熊市）很好地区分开来，所以相较于其他风控模型，下行波动率控制模型真正做到了“下跌保护，弹性可期”。

在债券配置方面，嘉裕系列遵循自上而下的大类资产配置策略，会同时采取多个防守战略，以迎接市场打来的下压球：

一是在产品封闭管理期间会做好期限匹配，尽可能避免期限错配带来的实际业绩与预期差异的风险。

二是在对冲和止损上做足充分储备，包括制定二永债+国债期货对冲策略，以及设置严格的量化止损策略，以减小回撤风险。

三是嘉裕团队在波段操作上优势明显，尤其是在对宏观经济周期、市场利率走势、资金供求变化的预判上，定期调整债券投资及波段交易策略，并对债券类属资产进行优化配置和调整。

值得一提的是，由于日开最短持有产品的持有期更为灵活，考虑到债券部分也存在波动的可能性，因此在嘉裕动态均衡的基础上，团队还设置了双重保护，做到有章有法：

一是采取国债期货对冲策略，来缓解固收端的波动对产品净值回撤的担忧；二是设置严格的止损线，以降低产品波动。

嘉裕所有产品自成立以来的来最大回撤均不超过0.64%，除了有时刻适应市场的多种策略，背后还有一整套严格的纪律性操作。

嘉裕管理团队偏好那些信用评级较高、信用利差合理的债券，在任何时候都不会做无必要的信用下沉。同时为了分散风险，团队会倾向于构建多样化、多行业的信用债组合，避免过度集中于某一行业或发行人。

而在风险预警上，招银理财的系统、信评和投后，也会密切监控可能影响信用利差的行业变化和市场动态，通过持续的信用监测来及时调整投资策略，以实现风险控制和收益最大化。

“在信用债投资中，对行业周期的理解尤为重要，因为许多信用事件都与行业周期的下行阶段有关，所以我们宁愿舍弃一些赚小钱的机会，规避那些行业前景不明朗或处于下行周期的信用债，这远比费劲心思做信用下沉、过度挖掘带来的效果要好。”投资团队补充道。

作为R3等级理财，嘉裕系列也会通过一部分的权益投资来增厚收益，在打法上也不失进攻性。

动态均衡系列产品主要是根据“下行波动率控制模型”来制定仓位，投资方向主要以沪深300ETF及中证500ETF及其指数增强策略为主。

团队也会定期进行仓位评估及调整，以减少权益回撤对产品带来的影响，同时保留权益上行增长部分的收益。

日开最短持有系列产品则是以红利及中性策略、大盘指数策略（下行波动率控制模型）、行业轮动策略这三大策略为主。

红利策略主要以内部委内及外部委外投资为主，作为产品权益部分的底仓，近两年收益表现也比较可观。

大盘指数策略主要是根据下行波动率控制模型进行控制，用于根据市场波动情况调整权益仓位，在近期震荡市非常有效，有效降低了产品的回撤。

行业轮动策略主要是通过精选行业ETF进行交易，从中观层面出发评估行业景气度和盈利情况，并利用高频数据如动量指标等跟踪行业基本面，敏感地反应市场信息。

不过嘉裕投资团队也表示，“虽然行业轮动现象仍在继续，但于理财产品而言，大盘股仍然是中长期配置的重点方向。”

的确，即使要追求更高收益，也要“稳”字打底，如此才能锦上添花。

对比天天基金上公募基金的相关数据后可明显看出，银行理财产品和公募二级债基因投资范围差距不大，看似是一对孪生兄弟，但从产品定位上来看，并不是一类产品。

相较于公募产品，理财产品不追求相对排名，投资者天生对理财产品有稳健运作的诉求，反过来也促使理财子更加强调回撤控制策略。

而获得符合持有人预期的收益，同样不可或缺。

比如嘉裕系列的目标，相对于纯债类产品，要能够让投资者也获得一部分权益的收益弹性，增加产品的持有体验。

同时相对于跑相对考核的固收+产品，又要具备一定的回撤保护机制，所以收益来源还是以债券等收益为主，不会因为权益的大幅波动而打破理财产品稳健运作的认知。

另外，理财子在“+”的部分选择性较多。

如果只依靠单资产、单策略、单风格驱动，那么收益波动幅度会变大，且难以兼顾收益竞争力和稳定性，无法满足理财客户长期稳健的投资需求。

理财子除了传统的权益资产投资，还可以通过量化对冲策略、优先股、期货对冲等工具实现多资产多策略，从中选出更具投资价值的方向。

虽然策略的精细度可能不如公募基金，但在大类资产配置上经验更丰富，背靠大银行在获取渠道上也更占优势。

目前嘉裕投资团队共计4位成员，除了掌舵手刘俊郁，还有罗婷元、陈骜和朱迪飞3位成员，均具备5-10年投研经验。

其中刘俊郁和罗婷元负责管理嘉裕日开最短持有系列，陈骜和朱迪飞则负责管理嘉裕动态均衡系列。

为了提升客户投资体验，对于嘉裕封闭式产品，招银理财设立了普惠费率模式，即在产品业绩出现回撤或阶段性低于业绩基准的时候，不收或少收管理费，提升收益及客户满意度，以表管理人对产品投资回报信心。

另外，嘉裕封闭式产品在满足条件后也会进行分红，满12个月起（不含届满当月）每季分红，实现一定流动性落袋为安。

“用成事的态度，做正确的事。”这是对招银理财嘉裕团队最精准的总结。

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