2024年7月27至28日，“2024中国母基金峰会”在北京成功举办。作为中国母基金行业内高规格的盛会，本届峰会由中国国际科技促进会母基金分会主办，母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）承办，来自政府部门、行业协会、国内主流母基金、保险资管及一流投资机构等单位代表共300余人齐聚一堂，为中国母基金行业建言献策。

在“S基金圆桌论坛：S基金市场发展热浪潮与冷思考”中，越秀产业基金管理合伙人、总裁卢荣作为主持人，对话嘉宾上海科创基金总裁杨斌，尚合资本创始合伙人覃韦杰，上海股交中心党委委员、副总经理陈妍妍，深创投集团S基金投资部总经理吕豫，海越创投董事长覃震，上实盛世S基金总经理李岩，首发展集团多策略投资总经理李涛，北京股权交易中心基金业务部总监林智勤。论坛嘉宾们分享了各自对中国S基金行业发展现状的感受和思考。

01 区域股权交易中心的探索

6月19日国办发布的“创投 17 条”中明确指出“支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展”。

陈妍妍表示，S基金的热度越来越热，入场的S基金越来越多元。“上海股交中心是上海市国资委监管企业下属的私募股权二级市场平台，同时接受中国证监会和上海市委金融办的双方监管。我们是国有国资系统里最熟悉私募股权创投行业的，所以，借助于这一点体制优势，上海S市场呈现出鲜明的特点，就是服务央国企基金份额转让方面的优势比较突出。目前大概8成的交易额是来自于央国企的卖方。但是民营S基金的买家参与度更深，因为我们有8成的交易笔数发生在国有基金转让给民企，反映出交易的多元化的组成。”

陈妍妍指出，受资本市场环境的变化，无论是卖家还是买家都出现了谨慎的心态：对于卖家来说价格下行的过程中，卖家对于出手的时间点、价格、当前的估值和评估的结论出现了一定的审慎，但是卖家出让资产的迫切程度有所提升；从买方层面看，受资本市场退出环境影响，S基金的终极退出渠道在哪，也是有一定的冷静思考。“上海的S市场有一点特殊，上海的优质底层资产比较集中，存量比较大。主要的意向买家来自于央企、中央金融企业、中央金融机构或者是国资。所以这个层面的交易的频度总体保持稳定，但是对于市场化层面的交易热度是有所收缩的。”

林智勤介绍了北京股权交易中心在S基金方面的尝试和探索情况：“目前北京股权交易中心围绕私募股权投资基金全周期做一些工作，首先帮助市场解决退出难的问题：S基金可以通过接力的方式把退出的周期拉长，减轻退出的压力，所以我们在退出方面通过份额转让和接续重组方面做工作。转让交易方面，北京市场更多的是以央企和央企金融机构为主，大概占60%，剩余20%是政府引导基金和地方的国资交易，剩余20%左右是市场化的机构。同时，我们今年也做了两个比较新的事情：一是在投后管理方面，征集投资机构的诉求，同时也邀请机构推荐在投的投后企业，帮助企业加速发展，通过北京整体的服务机制帮助他们更好的发展。二是探索帮助GP做资产包的组合以及协助去寻找或者是对新的投资人做询价和定价的机制，一定程度上缓解关联交易的问题。”

02 S基金市场的“冷热并存”现状

杨斌表示，从上海科创基金的S基金投资体感来讲，有三个多三个少：“第一个多：国资参与交易卖份额多了；第二个多：金融机构参与买份额的多了；第三个多：S基金投资可选项目数量明显增多。少的方面：第一，折扣率明显比去年要低了，去年7-8折的同样一单今年谈6-7折，有的可能更低一些，总体往下降；第二，今年成交的笔均金额比去年略小，今年的大单子不是特别多；第三是交易最后的成交率、成交量在总体下降。三多三少，总体上是符合现在市场的大逻辑。S基金本身并不解决退出问题，退出是项目退出，份额转让不解决退出问题。S基金作为一个二手份额，比普通直投基金包括老LP来讲需要更加直面退出的挑战，因为退出离我们更近。所以S其实对于二级市场的波动、对IPO进程的效率和速度更敏感，敏感直接反映在定价上。作为买家来讲一定会打更多的安全折扣避免不确定性，就是把未来3-5年的悲观预期都集中在今年的定价和报价上，这是很典型的现象。”

覃韦杰提出，S基金投资本身是股权品类里的延伸品或者是次级市场的交易者，毫无疑问在市场大环境中同样承受压力，加上国资在整个市场供应的占比越来越有主导性，也需要更加适应资金结构带来的对从业者的新的要求和约束。

覃韦杰分享了尚合资本在此背景下作出的应对，并总结出以下几个工作特点：第一，尊重市场特点，尽量把标的物聚焦到财务性目标来，过手的份额中往往有隐性的约束，比如区域返投的问题等，需要把每一个投资决策尽量多的聚焦到财务上来；第二，紧扣党和国家的主张，发展耐心资本扶持新质生产力；第三，交易手法上，采取比较多的结构重组接续和直接组合的购买。

覃震表示，对近期S基金发展最深刻的感受就是有点像“雷声大雨点小”，虽然可选交易标的变多，但成功交易的数量很少。从S基金的角度，覃震分享了两点看法：

“第一，对于纯市场化的基金，S基金是作为资产配置的一种方式。我们在投资领域中或者是行业布局中，在未知领域的行业中追求市场化深入时，直投有短板时往往借助S基金的份额弥补在资产布局中的一环。

第二，期限。S基金在某种意义上也会在期限和资产配置上做有效补充。我相信未来这种破局在市场化机构中越来越重要，也会有更多的参与者。”

李岩认为，现在做S基金的挑战性越来越大，交易的复杂性越来越高：“跟大的环境有关系，跟我们所面临的卖方的性质也有关系。现在更多面对的合作伙伴或者卖方机构都是以机构投资人甚至是国有投资人为主。所以在周期上面，在交易的达成上面难度比以前要大。并且，这两年市场环境的变化，导致很多的项目面临着估值要下调的趋势相当明显。这个对于S买家做定价，对于持有周期和未来退出收益的预期都是有新的一些挑战的。同时行业内的GP很多，也面临较大的生存压力。S基金没有办法解决终极退出的问题，也没有办法解决GP生存的问题，反而会加速市场优胜劣汰。”

李涛表示，在直投基金需要流动性的情况下，S基金的应运而生是顺其自然的。“最近这一年，虽然市面上的资产（卖家）越来越多，包括很多的FA机构从原来帮助企业融资变成帮助投资机构卖老股，出让相应的份额，但市场正在经历下行的空间和严峻的考验。不过确实越来越多好的资产价格相对更有弹性的空间了，对于S基金来讲虽然市场环境不是特别好，但是机会确实还是有不少的。”

吕豫认为，要做好S必须要走到产品化、证券化的道路上，仅仅简单地以基金做S是做不起来的：“这两年深刻感受到参与S的买方越来越多了，出让S的也多了，可能早期大家在获取一些IPO的超额收益，现在停下来之后会有变现和流动性的诉求。我们认为这几年S依然有非常好的买入机会。深创投一直都在积极投资，今年我们也会继续积极投资，投资策略不变，投资积极性没有减弱。我们在今明两年会加大接续基金的力度，并且接续基金要更加细分GP和资产包，因为深创投本身做直投，这些资产包对于深创投来说可以在后期继续加仓。我们更希望在市场上，一些并购方和上市公司更加清晰地对这些资产进行并购退出。总体来说，我们依然对资本市场充满信心，相信现在是S基金很好的买进机会，我们也会在这一阶段加大配置。”

卢荣指出，越是困难的时候越要坚定信心。“不管市场好还是不好，我们都得生存，穿越周期，坚定我们自己价值投资的信念，坚信长期主义的理念。此外，除了有信心之外还得换换姿势，就涉及到转型和创新。在目前的市场环境下，谈转型、谈创新都得谈到数字化，我坚信数字化才是未来资产管理行业的主战场，也是资产管理行业未来必然的方向。”

（以上内容根据2024中国母基金峰会圆桌论坛嘉宾发言整理而成，未经嘉宾本人审阅）