文 | 一种

以部分核心城市放松限购、限贷政策为标志，中国本轮地产周期的政策底正在逐步形成。

短周期内市场底一般滞后政策底半年左右，意味着楼市买点即将出现。

但是目前中国房地产行业发展步入中后期的事实不容质疑，经济大环境的社会表现与泡沫破裂时的日本有诸多相似之处。

年轻人躺平，不婚，不育，不努力，不消费，低欲望。

这又不得不使我冷静的思考：本轮房地产的下行是否像日本一样只是个开始，中短期内市场会不会筑底迎来新一轮的上涨？

本文主要用于解决我这个疑惑。

分四个部分：

1.日本房地产从繁荣到破裂的过程。

2.日本房地产泡沫破裂的主要原因。

3.对比中日相应指标。

4.一些想法

01

从“昭和奇迹”

到“平成废宅”

发展

战后日本的发家史感兴趣的可以自行去了解，这里不再赘述。

结果就是日本在短短几十年时间里，经济总量跃居世界第二。

此时日本在纺织、家电、半导体、汽车等领域涌现出一批杰出企业，多项制造业实力位居全球第一。

比如1980年日本汽车产量 1104 万辆，居世界第一。1986 年日本半导体营业收入占全球的 39%，居世界第一。

由于内生性需求不足，日本发家的手段主要是依托劳动成本低廉等优势发展外向型经济。以汽车产业为例，日本约60%的汽车产能用于出口，由于物美价廉迅速抢占美国本土市场。

而此时，美国经济发展陷入滞涨，政府开始加息抑制通货膨胀，导致美元升值，出口成本增加，海外市场进一步被挤压。众多美国车企经营困难被迫裁员、减产，失业工人的怒火洒向日系车，一度甚至出现了打砸日本车等于爱国的贸易保护主义。

繁荣

美国为了拯救本国经济，在1985年与日本、英国等五国签署“广场协议”，主要目的是让其抛售美元，使美元贬值，以增加本国出口商品在国际市场的竞争力，弥补贸易赤字。

日本则想通过日元升值增强本币的购买力，进而促进海外并购扩张，因此一拍即合。

广场协议的签署导致日元在三年内翻了一倍，日元的快速升值吸引了大批国际游资进入日本的股市和楼市，成为推动日本最后“繁荣”的重要力量。

为了防止因日元升值，贸易成本增高，贸易增长放缓所导致的经济增长放缓，日本开始降息。

从1986年1月到1987年2月，短短13个月，日本基准利率腰斩，从5%下调到2.5%，并维持2.5%的低利率24个月之久。

市场钱多，产业已发展成熟，最终都必然会导致经济“脱实向虚”，资金是逐利的，此时去投资实业已经不那么挣钱了。

鼎盛

1986 年日本股市总市值为 402 万亿日元，1990 年为 890 万亿日元，短短四年，股市翻倍。

1985年日本六大城市住宅地价指数为83,1991年增长为223。六年之间，住宅地价增长为原来的2.7倍，商业地价更是增长为原来的4倍。

那个时候日本人有多有钱？

“卖掉东京都市圈可以买下整个美国”

破裂

终于在1989年，日本政府终于意识到过热的经济正在吹大泡沫，开始出手干预。

从1989年5月起，日本央行始连续五次加息，银行贴现率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。

1992 年日本政府出台地价税，可以理解为房地产税。

一系列的调控政策导致市场流动性收缩，先是股市在10个月间腰斩，暴跌50%，进而引发连锁反应。

楼市从91年开始下跌，六大核心城市地价在95年左右腰斩，随后开启长达15年的下跌。

衰退

日本经济迎来“失去的十年”。

直到2011年左右这个说法变成了“失去的二十年”。

最近变成了”失去的三十年“。

至于会不会成为”失去的四十年“不得而知，但最近日经指数30年后重新站上了历史的高点，似乎标志着日本终于爬出了泡沫经济的泥潭，想起了永远3000点的大A，一时竟分辨不清，究竟是谁的股市泡沫破裂了。

02

“事不过三”

历史上日本的房地产泡沫出现过三次，为什么偏偏最后一次破裂了且产生如此深远的影响？

①上涨缺乏基本面支撑，刚性需求不足买方力量薄弱

1.城市化率基本见顶：日本早在1975年城市化率就达到了75%，随后每年城市新增人口数量腰斩，到了泡沫破裂前期，城市化率已经达到80%左右。

而发达国家的城市化率一般也就是80%左右，比如英国：83.9% 挪威：83% 美国：82.7% 加拿大：81.6% 法国：81%。

2.人口增长率逐年降低，老龄化严重：到1985年左右，日本人口年增长率不足0.5%，且逐年降低。老龄化、少子化导致人口结构变化，对于房子的刚性需求减弱。

3.经济增速减慢，GDP增长率远低于房价增长率：从1980年开始，日本年GDP增速放缓到5%以内，而房价增速每年接近30%，房价泡沫无法通过经济快速增长逐渐消化。

4.社会总体杠杆率偏高，后继无力：1985年初，非金融企业和居民部门杠杆率分别为108%和52%，到1990年末快速提升至139%和69%。

②投机性需求增多缺乏管控，短期房价上涨过快

1.投资性交易增多，房贷迅速增加：在日本房价顶峰的1989年，居民新增贷款高达55.8万亿日元，同比增长39%,约占GDP的比重12.4%。

2.货币政策宽松，引起货币供应量快速增加：由于政府快速降低贴现率，并维持低利率不变，日本广义货币量占 GDP 的比重由 1985 年的164. 95%上升到1989 年的189. 31%。

3.广场协议引发的巨量外资流入：刚刚开放的外汇市场缺乏相应监管，短期翻倍的日元吸引了大量国际游资，流入股市和楼市。

③政府调控政策急转向，股市泡沫破裂引发连锁反应，市场下跌后救市迟缓且力度不足。

也许是日本政府也觉得地价坚不可摧，不施以猛药恐“无力回天”，当时在调控上暴露出严重的急于求成的心态。

1.调控粗暴，政策急速转向：日本当局于 1989年 5 月开始上调贴现率到 3. 25%，随后在13个月里迅速提高到6%。

同时，要求将金融机构向不动产的融资余额控制在一定的规模之内，与房地产有关的贷款的增长率由 1989 年 30. 3%骤跌至 1990 年的 3. 5%。

2.政府没有及时采取救市手段：日本股市在89年首次加息后的10个月内即腰斩，但日本政府91年7月才开始降息救市，但收效甚微，危机蔓延到实体经济，失业率高企。

3.反向施政，阻碍市场回暖：日本1992年1月1日开始按照0.3%的税率对持有环节的土地征收地价税。加重了土地所有者的税负，加剧了泡沫的崩溃速度。

日本政府在刺破泡沫方面一气呵成，但在救市方面扭扭捏捏，甚至反向放大。这是由于日本政府对经济形势的误判，首先股市的暴跌并未引起日本政府的警觉，当时日本政府的判断是“日本经济还会持续增长”，各界“普遍持乐观态度”。

等到日本政府意识到不对劲的时候，早已为时已晚。

如此密集的货币政策调整以及力度空前的管制措施出台，短期内让货币投放收缩和信贷阀门变紧，成为日本急剧膨胀的房地产泡沫破灭的最直接原因。

从此日本经济深陷泥潭，是天灾，更是人祸

03

对比日本中国到哪一步了

对主要的经济指标进行对比，数据选取泡沫破裂前的日本和中国最新或者有代表性的年份

①城市化率

日本80%：中国64.7%（2021年）

②GDP增速

日本4.9%：中国5%（2023年预计）

③杠杆率

日本非银企业139%、居民69%：中国非银企业167%、居民63%（2023年）

④人口增长率

日本0.46%：中国0.53%（2021年）

⑤居民房贷总量、增速、占GDP比重

日本55.8万亿日元，同比增长39%，约占GDP的比重12.4%，1984-1989年,银行对房贷年均增长率为19.9%：

中国2020年新增住房贷款5.17万亿，同比增长11.7%，约占GDP的比重5.1%

⑥广义货币占GDP比重

日本189. 31%：中国220.1%（2022年）

⑦房价收入比

日本东京圈12倍，核心地段20倍；

中国50大中城市12.4倍，北上广深四个一线城市24.3倍。（2020年）

⑧人均住房间数

日本1.5间/人：中国1.06间/人

先说不太好的情况：

1.房价确实偏高，会抑制一定需求，存在泡沫，购房压力较大。

2.社会整体信心不足：M2/GDP189.31%的日本，当时股市翻倍、楼市翻倍。而M2/GDP220.1%的中国，股市、楼市都已下跌超过2年。这个市场广义货币很多，但都被存起来了，居民不消费，企业不投资，钱没有流通起来，反映出现在社会整体对未来是信心不足的。

再说好的情况：

1.刚性需求还有空间：化率距离80%，尚有10%左右空间，折算成时间至少还有8年左右。

2.改善型需求还有空间：日本1989年人均居住房间数就达到了1.5间/人，相对充足。中国人均住房间数为1.06，尤其是一线、二线城市蜗居的现象比较普遍，未来改善型的住房仍有较大需求。

解释一下为什么不用人均住房面积这个指标来对比，因为中国的人均住房建筑面积42㎡是包含“公摊”面积的，所以整体偏大，乘以得房率80%，大概真实水平在33.6㎡，而美国人均住房面积67㎡，是不含公摊的。

3.中国短期泡沫积累的不如当时的日本那么高，那么快：而且中日房地产泡沫是有区别的，中国人只是炒房，日本是炒地，中国参与炒房的主要是居民，日本除了居民之外还有企业，且企业炒的更凶。

日本的土地是私有化的，土地交易的限制比中国要少的多，这就导致很多企业买地根本就不是用来开发，就是纯粹的投机。

所以当时日本商业地价泡沫更大。85-89年住宅地价增长为原来的2.7倍，商业地价增长为原来的4倍。

4.目前中国股市没什么泡沫，不必担心股市泡沫破裂引发的连环反应。

5.中国政府对于泡沫有提前的控制和干预：中国上一轮的宽松只持续了两年，政府及时干预打击了投资性购房需求，控制了泡沫的无序扩大。

比如杭州14年8月取消限购，16年9月就重启了限购政策。此外限贷、限价、限售等政策组合拳，在抑制投机方面也发挥了较好的作用。

04

"一些想法"

宁可要错误的乐观 也不要正确的悲观

一些指标比想象中要差，但总体情况肯定是比当年的日本要好的，而且日本之所以会破裂，人祸大于天灾，中国泡沫会破裂唯一的可能就是像当年日本脑子进水一样的胡乱调控。

当下ZF对于房价的态度还是稳。

不希望你继续跌，因为继续跌会引发衰退的连锁反应，搞不好就像当年的日本一样陷入下跌的负向循环。

不希望你大涨，大涨会使得泡沫快速放大，消化和处理起来的难度会增加。

希望你慢慢的涨，每年保持3-5%的涨幅，最好低于GDP的涨幅，这样积累的泡沫会慢慢被消化。

房地产市场稳住了就稳住了30%GDP的基本盘，再把股市拉起来，经济增长就让消费去拉起来就好了。

这就是为什么这一轮政策放松是“挤牙膏式的”，因为担心政策转向太快会引发市场剧烈波动，担心市场会急涨。

逐步的释放利好，观察市场的反应，如果不行就继续释放。

目前政策端还有充足的空间，北上广深限购都还没松呢，房贷利率还没开始打折呢。

市场这个鸟样你说北京不松限购就能复苏，我是不信的。所以我认为目前政策底还没到，具体要等北京放松限购之后，甚至房贷利率打7折的时候，而市场底在政策底之后半年左右出现。

具体时间不做预测，也预测不准，等北京的信号就可以。

至于这一轮会不会大涨，我目前还想不好，具体要看是货币的力量强，还是政策的力量强了。目前感觉是政策力量更强一些，但是货币的反应更快。所以在政策一不留神的时候，迅速跳涨的可能也不是没有，虽然这一定不是现在的ZF想要的。

但人生之不如意，十有八九呢。

等春来