“我们在3-4月增加了港股的配置，尤其是港股互联网和港股红利资产，这让我们在4月之后开始跑出了一些超额收益。”

“上半年的出口产品价格同比下降了接近10%，但是出口数量是增长的，过去一年基本都是这样以量补价的状态。”

“我们不能用自己的体感去定义整个经济，整个跨境电商行业可能会带来百万级的就业岗位。”

“我还是继续看好港股市场，这是全球最便宜的市场之一。相信常识，便宜的东西最终会回归。”

以上，是聚鸣投资董事长、投资总监刘晓龙，在近日年中策略会上分享的最新观点。

交流中他不仅回溯了上半年组合的运作，包含超额收益和主要亏损的来源，看制造业出身的他，还对宏观的产能周期推演和整体市场后续看好及回避的一些行业和机会，分享了一些有价值的思考。

聚鸣股票多头策略的风格是自下而上、逆向成长，强调挖掘底部的反转与成长价值。

刘晓龙喜欢逆向投资，找到优秀公司后，他喜欢在达到估值安全边际时左侧下手。

在这场交流中他提到，上半年的亏损来源，主要是因为自下而上的一些个股受到行业贝塔的影响，且市场给予优秀公司的阿尔法溢价又非常低，从这样的左侧布局的几只股票，基本上都是亏钱的。

但是回溯上半年的整体操作，他认为也没有犯太明显的错误。年初因为仓位维持中性，使得流动性危机对组合的影响也在可控范围内。

年初聚鸣的仓位大概6成多，并且有意地回避了白酒、食品饮料、光伏、半导体等行业。

在三四月，随大量资金入市、多项政策出台，聚鸣显著提升了组合的风险偏好，增加了港股的配置，红利资产和港股互联网占据了一半的仓位。

从聪明投资者拿到的一份聚鸣某产品4月报来看，当时仓位大概7成，在3月增加港股配置后，港股持仓占比已经超过了 A 股持仓。

刘晓龙当时还写道，“除了目前的低估值组合，我还是想寻找一些逆向的机会。在经济下行期这样的资产很多，只是要特别注意对于下行的深度保持足够敬畏。

比如家居建材产业链，今年压力巨大，虽然有优秀的公司看起来远期空间巨大，但是短期面临的需求压力也巨大，对于何时抄底要求很高。

我目前的精力主要是自下而上寻找这样的资产。”

聪明投资者（ID:Capital-nature）整理刘晓龙这场交流的重点部分，分享给大家。

上半年的市场波动是非常大的。

1月份，量化基金的集中交易危机，导致A股、港股的主要股指出现急速的非理性下跌，对整个市场形成了较大的杀伤力。

春节前后的那一小段时间，由于场外资金的介入，以及国家对于救市的表态和实质性动作，让整个市场在当时位置稳住，并开始了一波三个月的全面反弹。

反弹的第一个原因，是前面的下跌导致很多公司的股票到了非常便宜的状态。一些小市值公司也跌到了一倍PB。

第二个原因，是去年底大家对经济的预期是比较悲观的，但是今年一季度的用电量、发电量、出口，最后的GDP数据，以及春节假期的消费，都比大家预期得要好。

第三个原因，是三四月之后一些行业层面的利好政策密集出台。比如地产新政、汽车行业以旧换新、创新药的单独定价等等。

5月之后，市场又迎来了一波下跌，直到最近才稳住。

在去年底今年初，我们的仓位不高，大概在60%多。

我们觉得整个市场的结构性低估和高估还是存在，所以有意地回避了主要的下跌行业，比如白酒、食品饮料、光伏、半导体这些我们觉得估值还不够便宜、持仓密集度比较高的一些行业。

1月份下跌过程的压力也非常大，尤其是最后那一周多的下跌非常陡。但我们因为年初的仓位维持了中性，少跌了一点，因此流动性危机对组合的影响相对可控。

春节前，场外资金大举进入，整个市场开始反弹，我们也开始加仓。

我们今年做的比较重要的一次判断，就是在3-4月增加了港股的配置，尤其是港股互联网和港股红利资产，这让我们在4月之后开始跑出了一些超额收益。

上半年可惜的地方蛮多的。

首先就是AI。

去年在AI硬件这块，我们在国内的资产上还是有一些布局。今年考虑到市场整体风险偏好，我们降低了比重，持仓比较少。现在回过头来看，在这样的弱势经济周期里，增长是非常稀缺的。

上半年整体也没有犯太明显的错误。亏钱的主要是自下而上的一些个股受到行业贝塔影响亏钱。

尤其我还喜欢逆向投资，找到一些优秀公司后，喜欢在达到估值的安全边际之后就开始左侧下手。

但是今年的左侧，感觉特别的冰凉，稍微提前一点也很容易亏钱。

主要是由于经济的前景不确定，所以市场给予优秀公司的阿尔法溢价是非常低的，甚至没有。但是对于行业贝塔略微的一点的负面迹象，会被无限地放大。

地产虽然现在还不能说见底，但无论是新开工、销售总量还是房价，最近三年都经历了一个相当幅度的下跌。

现在各项数据跟主流经济体发生地产的大周期下行幅度基本上是一致了。

所以，地产的下行过半，这个结论肯定是可以下的。

整个宏观体现出了跟过去两轮周期不同的地方。

第一，过去几个季度的GDP变化，消费和投资都是走弱的，尤其是投资端。企业在经济下行期收缩求稳，这个也可以理解。

第二，政府对于投资的扩张更为谨慎，地方政府更是因为收入端受到影响，投资能力大幅压缩。

今年一季度GDP能达到5.3%，主要是靠出口，消费和投资都是在走弱。

出口有一个蛮有意思的地方。

国内是消费降级，但是我们过剩的产能，和不断进步的生产效率、生产关系和组织方式卷到了国外。

上半年的出口产品价格同比下降了接近10%，但是出口数量是增长的，过去一年基本都是这样以量补价的状态。

从另一个角度来说，我们的制造业在美国的持续打压、贸易环境争端总体增加的情况下，竞争力还是很强。无论是份额还是质量，都还是在提升的。

在消费这一块，我们的研究员发现了一个很有意思的数据，即用农民工在不同行业的就业比例加权各行业的GDP增速。

像半导体行业或者软件公司、游戏公司、互联网公司，大概率是不会雇佣农民工的。但是类似做跨境电商的造衣服、造纽扣、做家具的公司，会大量地去雇佣农民工。

这些行业的GDP加权之后，它们的增速实际上比经济的整体增速明显要快。

一部分符合我们的体感，一部分又好像不符合。

符合体感可以理解，比如大多数互联网公司的雇佣人数是明显低于2021年底的。

不符合是因为中国的经济体量很大。

去年我们就开始研究跨境电商，我们但凡访谈跟这个行业相关的企业家和从业人员，就会发现它处在一个爆发式的、火热的状态。

整个跨境电商行业可能会带来百万级的就业岗位，因为它的链条非常长，生产只是最简单的一端。

它需要有新的组织方式把它运出去，在这之前又增加了包装、打标、通关等一系列的工作。每一个想做品牌的跨境电商，都需要一个很大的运营团队，其中的人力消耗都是非常大的。

结果是，偏中低端收入人群的收入稳定性，要好于中高端的职位。也就是说，不好的是有钱人的消费意愿，实际上底层的消费还是比较稳定的。

所以，有时候不能用自己的体感去定义整个经济。

以前我们也遇到过经济下行，无非是需求不足、产能过剩，叠加资产的下行周期。但这次在金融和实体经济的增长映射方面，跟以前的范式相比发生了比较大的变化。

我更倾向于解释它为美国人所说的“金融空转”。

西方国家遇到经济危机后，无非就是通过两种方式来解决问题：要么把钱通过投资的方式让企业产生岗位需求来刺激经济；要么把钱给到消费者、企业端，以消费的方式进入到实体中，让经济运转起来。

但我们现在的情况是政府对于超量投资非常谨慎，而大多数企业都在囤积现金以备经济的不确定性。

所以，这两种拉高经济增速的方式我们都没使用，我们是通过性价比提高，需求转化成了实际的购买行为。

比如我们在网上可以买带品牌的衣服，也可以买“白牌”的衣服。

大品牌有相当一部分支出是用在品牌维护上，我们要为中间的环节买单。而“白牌”所对应的是工厂直接对平台，平台直接对客户，甚至独立品牌可以直接对消费者，突出的是性价比。

现在的GDP状态，就是削减中间可有可无的一些环节。

价格下降之后，量反而增长得比较快。今年快递的增速大概接近30%左右，体现出来的就是各个消费层面的降级。

结果就是经济通过以价换量的方式，不让整个流量产生问题。大家该吃的饭要吃，该穿的衣服要穿，该旅游的要旅游，去不了远的地方，就去近点的地方。

往下走怎么走，我们也没有推演出很好的答案。

在我的职业生涯内，上两次产能过剩比较严重的经济下行，分别是2008年通过“四万亿”、2015年通过“棚改+供给侧改革”解决掉的。

这次可能还是在政策持续发力下的时间换空间。

关于产能过剩，最难淘汰的产能就是房子。它的寿命基本上是四五十年，一旦建出来，它就在这个体系内流通了。

但工业产能的更迭是非常快的。如果行业不赚钱，两三年就会完成一次比较大的产能出清。再有一年，很多行业产能过剩的状态应该会有明显的好转。

我想，第一个，通过时间把过剩的产能消化掉，让整个中间环节的PPI从通缩状态先走出来；第二个，时间够长，疤痕效应弱化，居民慢慢地也更愿意消费。

各方面首先还是要把产能利用率提上去。

中国做很多事情的效率，都比别的国家高至少一到两倍，所以我们的下行期也特别快。地产的下行，用了三年走完了别人可能要走七八年的路。

也不用太过于悲观，实际上很多行业的产能出清、竞争格局的变化已经在好转了。如果我们去看一下互联网行业的话，会更有信心。

这个行业在2021年以前，所有人都想去别人的领地分一杯羹，受到了政策打击和整个需求端的压力之后，大家很快就开始裁人、砍业务线，回归自己最核心的业务。

当然互联网行业去产能是更容易的，工业企业会稍微麻烦一点，但我觉得从过去这几轮来看的话，也就是两三年的时间。

我倾向于从整个产能周期来看，从房地产三年的调整来看，这一轮经济的下行应该接近尾声阶段了。

股市比经济肯定是要好很多的。

第一、生态的优化。

来源：聚鸣投资，Wind。时间：2021年1月1日-2024年6月30日

2022年，整个市场流出资金超过2万亿，分红不到1.9万亿，还有1000亿的回购留在市场中。

假设一半分红留在市场中，可能有9000亿，那么整个市场全年失血1万亿左右，先不算其他的外资撤退什么的。

今年上半年，整个流出资金（大小非减持和融资再融资）加到一起是2200亿，全年估计5000亿左右，分红上半年是1.1万亿。

很多公司越来越愿意中报或者三季度报分红，大致推演一下，今年比去年增长了3000亿。过去几年，每年基本上也就增长3000亿。

今年在证监会的大力提倡下，分红估计会到2.5万亿，我觉得一半也是留在市场中。

这一来一去的话，这个市场就从一年流出1万多亿，变成了一年流入大几千亿，资金面显著变化。

我们以前说美股一直涨，是因为它的回购加分红比融资额要大。A股终于在今年实现了这个状态，虽然流出的这部分是依靠了监管层的力量，但也是合乎整个经济发展规律的。

第二、无风险收益率持续走低。

经济降速，全社会回报率降低，全资产价格下跌。这一年无风险收益率下降得非常厉害。带来的重要变化，就是社会的预期回报率正在迅速回归理性。

这对于股市来说是有利的。因为我们的市场现在已经成为一个分红的市场，沪深300指数股息率已经超过3%，恒生指数股息率更是接近5%（4.86%）。

以前大家没有20%、30%的收益，就觉得是跑输了。

现在房价在跌、股市资产在跌，今年车的价格也跌了。在这种情况下，有稳定几个点的收益，已经是非常好的一件事情了。

沪深300的股息率和港股的股息率，对比国内10年期国债的吸引力已经非常强了。

整个经济的下行，也是让大家放弃梦想、回归脚踏实地的现金回报的过程，体现在股市上就是回到原教旨主义的价值投资。

看上去今年上半年市场挺吓人的，股票的中位数跌幅达到25%，但是A股的总市值只跌了4%，今年跌的主要是之前泡沫化就比较严重的微盘股小盘股。

来源：聚鸣投资，Wind。数据截至2024年6月30日

到现在国证2000、中证1000，还有超过30倍的估值。沪深300今年不仅没跌，而且还是涨的，现在的估值只有11.8倍，放到全球都还是非常便宜的，市净率只有1.26倍。

所以整个市场今年是在完成一个估值的回归，这是更有利于价值投资的。

我自己觉得，整个市场至少是有像上半年这样的结构性机会的，毕竟这个市场本身有造血能力。

港股是一个资本自由流通的市场，对标的是美国10年期国债，在美国降息预期不断推后的状态下，压力也很大。

但是港股通的存在对于国内资金来说，其参考基准是国内10年期国债，所以外溢效果是在逐渐加强的。

而且港交所有意地让这些企业进入港股通的条件和时间更为便利。我们在经济层面跟香港的交流在逐渐加深，股市（的互动）也在加深。

投资港股的有两拨人。一拨人将自己的收益率预期跟美国的国债对标；另外一拨南下的人，是在跟国内的基准相比。

国内资金参考的是国内的10年期国债，而后者的数值一直在跌。

所以，上半年港股通的持仓市值在经历了一月份的短暂下跌后，一直在往上走，增加了大几千亿。

其实对于机构而言，这就是一道算术题，同样的公司在港股打6、7折的比比皆是，甚至还有打5折的。

长期来看，我认为港股的折价（率）20%比较合适，但未来肯定会越来越小。

因为A股的这批机构投资人，对港股的覆盖会越来越深、越来越广，购买也越来越容易，折价（率）没理由会长期扩大。

这种现象在一批优秀的公司中已经慢慢呈现出来。

所以，我还是继续看好港股市场，这是全球最便宜的市场之一。相信常识，便宜的东西最终会回归。

其次，因为经济处于压力期，有一些行业明显需要回避：

第一，to G的生意。尤其是地方政府的生意。

第二，地产链相关。过去两年地产的销售和新开工拿地很多，交付端2024年、2025年是集中下滑的阶段。

第三，产能严重过剩的行业。主要是指2019年、2020年最火热的几个行业。企业、地方政府深度参与了那次较大的产能投放，但需求端现在不及预期。

第四，中高端消费。

通过排除法，剩下的资产就包括低估值稳定类资产、出口、刚需消费。

前两者是市场选出的共识。我们自己还看好刚需消费，主要是指互联网，我们在年初加大了对互联网平台的配置。

首先我们认为，互联网平台是另一类低估值的基础设施。

这批公司跟那些红利公司的估值差不多，分红率也差不多。

基础设施指的是我们生活的必需品，而我们的消费方方面面都离不开互联网平台。中国的这批互联网平台公司，承包了大家生活的方方面面。而且现在的估值非常低，大概8-16倍。

同时，这些公司普遍账上还有大量的现金；由于做to C的生意，收款也特别好。

经济下行、消费降级，反而让很多消费者的消费行为转移到了线上。因为互联网公司更可能提供超低价的产品，比如拼多多、抖音上的“白牌”服饰，美团的“拼好饭”等。

简单来说就是“价跌量增”。

其次来说，互联网公司认识到外卷不会带来收益后，大家开始减少无效的资本开支。

来源：聚鸣投资，Wind

上图这几个大公司从2022年之后，资本开支下降得非常明显，合计从1100多亿下降到800亿以下，员工人数比巅峰时下降了10%-20%。

在砍掉非核心业务后，核心业务的盈利反而变得更好。

第三，这批公司成为自己最大的买入力量。

年初我们预计，某互联网平台今年可能有超过7%的股东回报。

但由于它的回购行为特别激进，迄今整体分红加回购的股东回报，就已经达到了7%。预计今年全年（它的股东回报）可能会到9-10%。

这批互联网公司，把自己赚到的钱都用来回购和分红了，甚至还把之前账上的钱也拿出来了。

而美国的这批公司账上几乎没有钱，因为它们过去一直在做这件事。

但我们的这批公司从2022年才开始做这件事，账上都还有大量现金，包括腾讯、阿里、拼多多，还有很多可变现投资。

即使其他人不买入，这批公司也会成为自己最大的买入力量。所以，我们更看好这些公司。

问：如果中国的基本面反转，哪些资产最危险？红利资产危险吗？

刘晓龙：经历这轮（市场调整）后，未来资产的波动率可能会慢慢下降。

比如运营商，现在还有5%的分红率，只要业绩不下降，我可以把它当作一个债券（进行配置）。

这个问题的意思是，如果经济反转，这批在经济下行中被砸得“死去活来”的公司可能会大反转。

但是，第一，经济的波动率下降。

第二，从全球目前的状态看，即使经济反转也是一个相对温和的经济上行。

所以，谈不上危险，只是性价比下降，相对收益可能跑输，但绝对的下跌空间未必很大。

当然中间也要分门别类。在我们看来，一些红利股已有泡沫了，有一些还比较合理。

问：你在分享当中提到“上半年我们参与AI还是有一些遗憾”，想请教你下半年会考虑继续参与吗？考虑配置哪些方向？

刘晓龙：会有一点配置，但不会参与很多，毕竟也涨了很多，这本身就是一种风险，而且（对AI）研究毕竟是不完备的。

AI拼的更多的是一种认知和信仰，而不是理性分析它的节奏究竟如何，这属于超级复杂的问题，或者说是一定程度上的不可研究问题。

只能说不断地跟微观（层面的变化）对应，去跟踪，以此来修正自己在基本面上的观点。

但从我的角度，不会大比例去买。

问：怎么看美股目前的估值？下半年会考虑加大配置吗？

刘晓龙：美股下半年的估值肯定是高的，我们可以看这张图。

来源：聚鸣投资，Wind

左边是美国七巨头的估值，在25-40倍之间；右面是我们这批公司的估值，基本上在个位数到十几，一眼看去美股是绝对贵的。

在这种状态下，需要用增长来消化估值，否则会面临估值调整的风险。

所以，我应该不会加大配置。

问：在黑天鹅频发的环境中，如何平衡风险的？对普通投资者有什么建议？

刘晓龙：回报率预期要回归理性。

既然现在的GDP增速在持续下降，能获得社会平均回报就可以了。

过去这些年，提供高额不合理回报的东西，最后证明都要还回去的。

我们的经济、人口等各方面进入高质量发展阶段之后，回归理性，降低预期，就不容易去做一些过激的投资行为，反而会有比较好的结果。

在经济下行期，不要期待每天能挖出黑马，要多考量的是风险。

所以，我们会以更高的标准去选择公司。

不是大家抱团在好公司上，而是（好公司）在经营层面上抵抗风险的能力更强。

这些年出事的企业，很多是在行业高光期不知节制地去投资、想赚快钱。而优秀的公司往往做得更扎实、更稳定，在需求不好的状态下，它的表现更稳定。

所以，我们会提高选股的标准，更加谨慎地去做左侧投资。

左侧投资的假设是估值体系相对稳定，经济周期相对稳定。

但是，第一，现在处于一个过去没有遇到过的长周期调整；第二，很多行业发生变化，A股的估值习惯也发生了变化。我们也吃了这方面的亏，也在总结这方面的经验。

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