投资要点： 　　确立“All in AGI 与AIGC”战略，以AI 赋能业务条线。模型端：公司于2023 年4 月发布“天工1.0”大模型，2024 年2 月发布“天工2.0”、4 月发布“天工3.0”，“天工3.0”采用4000 亿参数的MoE 架构，是当前全球模型参数最大、性能最强的开源MoE 模型之一。应用端：公司基于AI 搜索推出了AI 写作、AI 绘画、AI 数据分析、AI 伴侣等官方智能体，并基于AI 技术在AI 音乐、AI 视频、AI 游戏、AI 社交等方向积极布局。 　　AGI 与AIGC 业务：自研大模型推理能力领先，AI 搜索或对传统搜索模式形成挑战。天工AI 日活人数已超100 万，国内仅次于文心一言和豆包。基于CEVAL 等各大主流评测榜单的评测结果，天工系列模型推理能力在行业前列，接近70B 的Dense 模型，使得推理成本有近3 倍的下降。公司旗下天工AI 搜索是国内的首款AI 搜索产品，相比传统PageRank 搜索模式，天工AI搜索具备中文回答全面且精确、用户真实意图捕捉准确、时效性高、答案质量好等特点，AI 搜索商业模式主要依靠广告信息流和智能体VIP 服务等，伴随推理成本的持续下降，AI 搜索ROI 为正值得期待；AI 音乐和AI 游戏方面，公司以AI 赋能UGC 开发，增强用户体验的同时提高了用户粘性。 　　Opera 定位海外信息分发平台，ARPU 值逐年提升。业务覆盖网络广告、搜索、信息分发及元宇宙等领域，全球月活用户超3.9 亿。2023 年起，Opera探索在浏览器平台内接入AI，于当年推出全新浏览器Opera One，并推出浏览器内置原生AI 助手“Aria”。在用户服务能力不断增强的背景下，Opera 的ARPU 值从2020 年的0.50 美元逐年递增至2023 年的1.44 美元。 　　StarMaker 及游戏业务保持稳健发展。StarMaker 凭借音乐直播及社交运营较好地推动了用户增长和留存，目前仍在全球保持较高热度，2023 年末，累计在126 个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中82 个国家和地区位列第一。游戏业务依靠游戏储备逐步释放，有望保持稳健。 　　投资建议：我们预计公司2024-26 年归母净利润分别为8.79 亿元、9.63亿元、10.10 亿元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期AI 战略投入或使得净利润承压。我们运用分部估值法估算公司2024 年合理市值区间为442.59 亿元至493.47 亿元。考虑到公司为国内AI 行业第一梯队企业，公司或将凭借AI 形成较强竞争优势。首次覆盖，给予“买入-A”评级。 　　风险提示：AI 发展不及预期，政策风险，用户流失，投资业务波动等。