斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）被评价为“史上最伟大的赚钱机器”，拥有吉姆·罗杰斯的分析能力和乔治·索罗斯的交易能力。
如果看到他的业绩记录，你就会发现这是当之无愧的。
过去30年，德鲁肯米勒的平均回报率超过30%，且从未有过亏损的年份，120个季度中只有5个季度亏损，其中包括巅峰时期管理规模超过了200亿美元的阶段。
德鲁肯米勒曾在采访中说，他这30年来的工作就是通过市场预测其他人没有预料到的经济趋势变化，这些预期没有在证券价格中充分反映。
所以，对于投资交易而言，重要的永远是关注未来，而不是活在过去。
他会综合运用各种方法，基本面、宏观、技术分析和情绪指标等，极大地拓宽对金融市场的了解的广度。
在国内很多成功投资人眼中，宏观英雄是德鲁肯米勒，当他谈到宏观看法时，大家都会洗耳倾听。
在曾经的导师、盟友索罗斯淡出江湖之后，去年这位70岁投资传奇重注英伟达等AI股票的动作，在赚钱榜上大放异彩。
但德鲁肯米勒的投资框架和个人风格，跟聪明投资者（ID:Capital-nature）一直跟踪研究的投资大师都不太一样。
进一步了解他的经历，你会感慨于他操作时的灵活性，独立思考精神，极强的竞争力，以及深刻的自我意识。
经济科班，从退学到第一位导师出场
德鲁肯米勒1953年出生于匹兹堡，在费城郊区长大，上小学时父母离异。
他的姐姐们与母亲生活，而他则与在杜邦公司担任化学工程师的父亲生活在一起。
德鲁肯米勒很早就迷上了游戏、高尔夫、赌博和金钱。他从弗吉尼亚州坐火车来母亲家时，口袋里装满了和水手打牌赢来的零钱。
他童年的大部分时间都在里士满的树林里建造小型迷你高尔夫球场。
“我在高中时的成绩并不在班级前 10%。我去鲍登大学是因为它是唯一一所不需要 SAT 考试的好学校，结果证明这对我来说是一件非常幸运的事。”
德鲁肯米勒就读期间与同学拉里·林赛（Larry Lindsey，后来成为美联储理事）一起玩扑克和经营热狗摊，赚取了更多的现金。他甚至还在兄弟会会所内短暂经营过赌场。
大三之后，他选修了并爱上了经济学，一口气读了18门相关课程。
但后来，德鲁肯米勒发现理论满足不了自己。
“我曾在研究生院攻读经济学学位。然而，我发现该课程过于量化和理论化，很少强调实际应用。我非常失望，第二学期就退学了。”
退学后的1977年，他在匹兹堡国家银行担任管理培训生。在那里，他对游戏的痴迷找到了新的焦点：股票市场。
他被邀请加入信托部，开始担任研究分析师，研究银行和化工股票。
“我们有8个人。我是唯一一个没有MBA 学位的人，也是唯一一个年龄在32岁以下的人。”该部门的投资总监斯佩罗斯·德雷利斯（Speros Drelles）成为了他的第一位导师。
刚开始，德鲁肯米勒把研究报告写的非常详尽，涉及股票或行业的方方面面。
“我尤其记得有一次，把关于银行业的报告交给德雷利斯。我还挺自豪的，但他看完之后说：‘这没用！到底是什么让股票涨跌？’这句话给了我当头一棒。”
此后，德鲁肯米勒把分析重点放在了找出与股票价格走势密切相关的因素上，而不是研究所有的基本面。“坦率地说，即使在今天，许多分析师仍然不知道是什么原因导致他们的特定股票涨跌。”
虽然退学，但经济学科班背景使他能够迅速将个股与宏观形势联系起来。
“花旗集团疯狂地发放国际贷款，而我做了一篇重要的看跌文章，事实证明是正确的。虽然我没有学过商业课程，但我在经济学方面相当清醒，对国际资金流动的把握可能给人留下了很好的印象。”
很快德鲁肯米勒的这位人生导师就证明了自己完全不按常理出牌的能力，他提拔德鲁肯米勒为股票研究总监。
要知道当年德鲁肯米勒才25 岁，刚到部门一年左右。而即将离职的股票研究总监大约 50 岁，已经在银行工作了超过 25 年。
“你知道我为什么要这么做吧？”德雷利斯问。“不知道。”我回答说。“他们把18岁的孩子送上战场也是出于同样的原因。”“为什么？”我问。“因为他们只知道不顾一切往前冲。股票已经熊市了10 年（注：这段对话发生在 1978 年），我认为在未来10年的某个时候，将会出现一个巨大的、由流动性驱动的牛市。坦率地说，过去10年给我留下了很多伤疤，而你没有。我认为我们会是一个很好的团队，因为你还稚嫩，没有经验，不知道不要试图买下一切。而外面的那个人，”他指的是即将离职的那位，“和我一样老气横秋。”
这位导师还教给年轻的德鲁肯米勒几个部门内的基本面分析派摒弃的重要观点。
“永远不要投资于现在。你必须把 18 个月后的情况想象出来，不管那是什么，那就是价格，而不是今天的价格。很多人往往只看眼前，而要看未来。如果你投资于现在，你就会被碾压。”
“收益并不影响整个市场，影响市场的是美联储。推动市场的是流动性。”
从这位“怪人”导师身上，德鲁肯米勒学到了另一门帮助他判断股票涨跌的学科，就是技术分析。
“德雷利斯非常注重技术，我可能比部门里的其他人更容易接受这一点。他保存了很多图表书籍。我发现技术分析可以非常有效。”
关于导师“基本面分析只不过是第一步”的教导，德鲁肯米勒也举过具体的例子，比如零售业，他提出对K-Mart的盈利预测。
德雷利斯问，“是啊，但股票为什么会涨？”我说：“什么意思？”他说，“每个人都知道你刚才告诉我的事。继续找。”最后，我带着新的分析回来了。“这可能已经发生了变化，但如果你将食品和能源价格的变化与零售指数进行对比，就会发现就像时钟一样。食品和能源价格上涨，零售股下跌。关键因素往往与盈利有关。银行股尤其如此。然而，化工股的表现却截然不同。在这个行业，关键因素似乎是产能。买入化工股的理想时机是在大量产能离开该行业之后，而且你相信会有催化剂触发需求增长。相反，卖出这些股票的理想时机是有大量新建工厂的公告，而不是盈利下滑的时候。造成这种行为模式的原因是，扩张计划意味着两三年后盈利将下降，而股市往往会预测到这种发展。”这也让人想到马拉松资产管理公司的“资本周期框架”。
问题的关键不是使用的具体指标，而是要认识到，每个行业都按照自己的节奏运作，都有自己的一套关键指标。
找到一个领先指标很有价值，但不能指望它永远有用。
1978年伊朗革命伊始，德鲁肯米勒一头扎进了一桩显而易见的交易中。
“我们把 70% 的资金投入石油股，30% 投入国防股，然后卖掉所有债券。这其中有很多运气成分，因为正如德雷利斯所预言的那样，那时我年轻，缺乏经验，而我已经做好了冲锋陷阵的准备。”
“在我看来，这种做法是如此合乎逻辑，以至于我没有考虑做任何其他事情。当时，我还不了解多样化。”
德鲁肯米勒后来回忆说：“当然，现在我做梦也不会把投资组合的70%放在石油股票上。”
但是，由于初生牛犊，他的业绩超过了市场的数倍，因此被任命为新的投资总监。
28岁创办自己的杜肯资本
1981年2月，德鲁肯米勒离开银行，成立了杜肯资本（Duquesne Fund），开启了他的基金经理生涯。
在德鲁肯米勒的记忆中，当美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）积极加息时，“达到估值区间顶部”的小盘股出现了“市场历史上最明显的卖出情况之一”。
虽然他正确地预料到沃尔克压制通胀的企图会让市场崩溃，但他仍然是以银行信托部投资组合经理的心态在运作。
“你必须明白，1981年6月，我是令人难以置信的看跌者。我的看法完全正确，但我们在第三季度仍然亏损了12%。”
他对合伙人说：“这简直是犯罪。我们从来没有对任何事情的感觉比这个市场的熊市一面更强烈，但我们最终却在这个季度下跌了。”
就在那时，德鲁肯米勒改变了其投资理念，“如果我们再对市场感到看跌，我们就会持有 100% 的现金头寸”。
他风格也开始变得更加激进：在股票部分反弹后卖出股票，然后将投资组合的50%定位为现金，50%定位为多头债券。
他成功地押注沃尔克的加息将开始抑制通货膨胀，从而导致长期利率下降。
“我把50%的资金投入到30年期收益率为14%的国债中，除此之外我一无所有。我看得出来，这个人不可能放任通货膨胀。”
德鲁肯米勒说到这段经历时，还说到，要是早认识乔治·索罗斯，可能会把大约 150% 的资金投入债券，那就会赚得更多。
就在德鲁肯米勒做得风生水起、管理资产增至 700 万美元时，他的客户却消失了（后来还进了监狱）。
没有了咨询费和每年 18 万美元的管理费，杜肯资本开始血本无归。
据彭博社报道，匹兹堡外科医生、杜肯大学早期投资人、高尔夫球长期合作伙伴罗杰·恩特雷斯（Roger Entress）让德鲁肯米勒免租金住进了他的公寓。
他坚信利率会走低，于是把公司的所有资金都投入了国债期货。
在短短四天时间里，他的杠杆赌注输得精光。
一个残酷的转折是，利率仅在一周后就达到了顶峰。
德鲁肯米勒的方向是对的，但太早了，也太激进了。
“那时我才知道，如果使用过高的杠杆，你可能会看对市场，但最终还是会亏损。”
他被迫用公司25%的股份为换筹，从一位客户那里拿到15万美元。
好在牛市很快启动，一年之内，杜肯资本管理的资产攀升至4000万美元。
1986 年，德雷福斯基金（Dreyfus Fund）的负责人霍华德·斯坦恩找到了他。
德鲁肯米勒开始为德莱弗斯管理共同基金，其中一只基金在三个月内上涨了40%，为他赢得了更多的公众关注和德莱弗斯的基金委托。
德鲁肯米勒还向一位朋友借了7.5万美元，成立了一个对冲基金，这样他就可以在管理费之外再收取利润的20%。有了稳固的业务基础，德鲁肯米勒现在可以专注于交易了。
谈及这时成功背后的理念（坚持），他依然不忘记第一位导师告诉他的“显而易见的想法显而易见都是错的”。
34岁遇见索罗斯，“加入”索罗斯
德鲁肯米勒在1987 年遇到索罗斯时，已经是一名跨资产类别的交易员。
塞巴斯蒂安·马拉比（Sebastian Mallaby）在《比上帝更有钱》（More Money Than God）一书中写道：
“他的长处在于将不同学科结合起来。在决定象牙塔不适合自己之前，他已经开始攻读经济学博士课程，除了对股票有扎实的了解外，他还对货币和利率有很强的感觉。德鲁肯米勒比经济学家更了解股市，比选股者更了解经济学；这是一个有利可图的混合体。他通过跟踪股票市场并定期与公司高管交流，提前获得了经济趋势的预警，这为他对债券和货币的看法提供了参考。”德鲁肯米勒希望从股票和市场的波动中寻求两种分散投资的方式，因为这些股票和市场的波动足以让他赚取可观的利润。
他在失落之树俱乐部演讲时说，“到了80年代初到80年代中期，大宗商品出现了剧烈波动。我宁可选择多种资产来下大赌注，尤其是当股票下跌时，很多资产都会上涨。”
（聪投注：邀请德鲁肯米勒作为失落之树俱乐部（lost tree club）2015年年度论坛演讲嘉宾的，是俱乐部成员亿万富翁肯尼斯·格朗尼（Ken Langone）。
肯与俱乐部很多成员都是德鲁肯米勒的重要投资人，他不仅为听众介绍了的德鲁肯米勒的出色业绩，也重点介绍了德鲁肯米勒和妻子在慈善领域的重要成就。）
1987年，索罗斯出版了《金融炼金术》（The Alchemy of Finance）一书，这是交易者将基本面和技术面方法融合到不断发展的全球宏观风格中的里程碑。
德鲁肯米勒立即意识到，自己正在形成与索罗斯相似的风格。“我很快就明白，他已经采用了我在管理基金时投资哲学的高级版本。”
他主动联系了这位炼金大师。
1987年10月16日星期五，斯坦利·德鲁肯米勒来到他的新投资偶像乔治·索罗斯的办公室。
索罗斯对这位年轻的交易员表示欢迎，并向他展示了从保罗·都铎·琼斯那里获得的一系列图表。
其中一张将20世纪80年代的市场与20世纪20年代的市场进行了比较。另一张显示了指数偏离其历史趋势的程度——这种情况在历史上都以崩盘告终。
“研究表明，每当向上倾斜的抛物线曲线被打破时，股市就会加速下行，这是历史趋势，最近就发生了这种情况。分析还表明，1987年股市与1929年股市之间的价格走势有着极其密切的相关性，其隐含的结论是，我们现在正处于崩溃的边缘。”
这场会面对德鲁肯米勒意义非凡，未来的导师给他指出了不曾意识的错误之处。
有意思的是，德鲁肯米勒早已做好了行动的心理准备。
他管理的资金池相对较小。一旦发现错误，他就会立即纠正。
（聪投注1987年夏天之前，德鲁肯米勒一直在牛市中叱咤风云。
然而，到了6月份，涨势似乎有所减弱。他的基金上涨了“大约 40%到85%”，他转而看跌。
首先，他对总体情况进行了评估：
“估值已经极度过高：股息率降至2.6%，市价/账面价值比达到历史最高水平。此外，美联储已经紧缩了一段时间。
由于市场严重高估，预计牛市将戏剧性地结束。自1987年1月以来，美联储一直在收紧货币政策，而美元正在下跌，这表明美联储将进一步收紧货币政策。”
接下来，他对技术面进行了评估，结果显示广度不够。也就是说，市场的强势主要集中在高市值股票上，而广泛的股票则远远落后。这一因素使得反弹看起来像是吹出来的。
但他还是早了一步，在8月份市场达到顶峰之前，他又与盘面抗争了两个月。
到10月16日星期五，市场已跌至2200点，他认为这是坚实的支撑位。当天，德鲁肯米勒将他的投资组合从净空头转为130%的多头。
显然，他的时机再糟糕不过了。相当于在市场崩溃前夕，德鲁肯米勒从做空转为积极做多。
“我想，即使我错得离谱，周一早上市场也不会跌破2200点的水平。我的计划是，在周一早上给多头头寸半小时，如果市场未能反弹就出局。”
他愿意退出空头，做杠杆多头，并准备第二天就退出，这充分说明了他的交易风格。）
10月19日，周一开盘时，德鲁肯米勒等待短暂反弹后卖出头寸并做空。
当天，道琼斯指数暴跌 22.6%，史称“黑色星期一”。
但德鲁肯米勒不仅活了下来，还迅速利用了这场大屠杀。
然而，索罗斯却失去了平衡。他从牛市中获利，并通过做空日本市场来对冲他的投资组合，他认为日本市场正处于史诗般的泡沫之中。
索罗斯的量子基金规模更大，虽然他卖出了头寸，但无法像德鲁肯米勒那样迅速退出。
被称为“投资组合保险”的新型自动对冲程序加剧了暴跌。当投资组合开始下跌时，对冲机制就会做空市场，以防止进一步的损失。这加剧了抛售的速度和严重程度。
然而，一旦这种技术性抛售压力停止，索罗斯和德鲁肯米勒相信市场会反弹。因此，两人都在周二增持了多头头寸。
不幸的是，索罗斯通过在香港交易的期货做空了日本。股灾发生后，香港交易所短暂关闭。他只能无奈地看着日经指数反弹，而自己却无法退出空头头寸。
根据对其他崩盘的分析，德鲁肯米勒预计会有两天的反弹，然后进一步走弱。
周三下午，他再次从多头转向空头。
当天下午，他打电话给索罗斯，宣布他预计市场将再次下跌。
第二天早上，德鲁肯米勒发现欧洲市场再次出现抛售。他很早就接到所罗门兄弟公司期货部的电话，通知他有一个大投机者正在抛售他的头寸，价格比周三的收盘价低 25%。
德鲁肯米勒很感激地在这个价位平仓了他的空头。
抛售压力减弱后，市场趋于稳定。德鲁肯米勒再次做多。
他给导师打了电话，告诉他交易获胜的消息，并预计这可能是“某个疯子卖掉这东西之后的底部”。
索罗斯只是回应说，他正在舔伤口。
索罗斯的糟糕交易引起了媒体的广泛关注。由于《巴伦周刊》详细报道了这一事件，索罗斯无法在东京市场反弹时退出他的日本空头。
他的多头和空头都在亏损，鉴于其基金的杠杆作用，他发现自己的处境岌岌可危。
当周四早盘市场疲软时，索罗斯选择了生存，不惜一切代价卖出。
这次失误让量子基金从年内 60%的收益逆转为10%的亏损，“8.4亿美元化为乌有”。
当然，索罗斯的求生本能，他对找到下一个有利可图的交易的信心，他从错误中走出来而不留下伤疤的能力，一直是他成功的关键因素。
几周后，他发现了一个做空美元的机会，他“勇敢地利用杠杆头寸，就像什么不测都没有发生过一样”。即使经历10 月的血洗，量子基金到1987 年年底时，仍上涨了13%。
随着1987年的结束，炼金术大师证明了自己并非无懈可击。而年轻的学徒已经证明，他可以玩出最高水平的游戏。
（聪投注这段经历中，除了感慨德鲁肯米勒的灵活，以及索罗斯留着青山在不怕没柴烧的精神，还有一点值得关注，就是德鲁肯米勒趁热打铁的理念，凸显了作为交易员对自己情绪和状态的理解。
他在 1987 年夏天做空的理由，仅有高估值是不够的。
"我从来不用估值来把握市场时机。我利用流动性考虑和技术分析来把握时机。估值只能告诉我，一旦有催化剂出现，改变市场方向，市场还能走多远。这种催化剂就是流动性，希望我的技术分析能够捕捉到它。”
德鲁肯米勒相信，当他与市场保持一致，并在这一年上涨时，他就会下更大的赌注。
这就是为什么在 87年夏天，即使市场与他背道而驰，他仍坚持做空的原因：“我是在优势的基础上进行比赛的，因为我从年初的多头头寸中获利了。”
这种想法允许在正确的时候冒更大的风险，在与市场脱节的时候限制风险和损失。但必须从交易者的角度来看待这个问题，他可能需要在一天之内改变主意，减少损失。）
与索罗斯并辔而行的峥嵘岁月
1989年，德鲁肯米勒收到索罗斯邀请，加入量子基金。
德鲁肯米勒坦言自己从索罗斯那里学到了很多东西，其中最重要的一点是：重要的不是对或错，而是对的时候赚了多少和错的时候亏了多少。
德鲁肯米勒加入量子基金后不久，东欧发生剧变，柏林墙倒塌。
“1992年8月，我在英国的地产分析师打电话给我，说英国看起来要陷入经济衰退了，因为他们正在经历的利率上调导致了住房市场的低迷。
而德国刚经历统一，由于他们在 30 年代有过通胀的灾难性经历，德国联邦银行疯狂地提高利率。这听起来很正常，但德国马克和英镑是挂钩的 而且你不可能有两种货币，两种完全不同的经济前景。”
他认为西德肯定会扩大财政预算来重建东德，故而在美元对德国马克上建立了大笔空仓。
9月份，时任德国央行行长赫尔穆特施莱辛格在《金融时报》上发表了一篇社论，大意是说英镑是垃圾，我们不想与这种货币联合。
德鲁肯米勒认为自己的机会来了。
刚好索罗斯那天在办公室里，他走进去说，“乔治，我今晚要卖出55亿美元的英镑，买入德国马克，这意味着我们会全仓在这次交易中。”
德鲁肯米勒把自己的投资逻辑讲完，结果索罗斯说，“这是我听过的最荒谬的投资方法，你描述的是一个令人难以置信的单向赌注啊！我们应该把净资产的 200% 押在这笔交易上，而不是100%。这样的事情会经常发生吗？一二十年一遇。你是怎么了？”
在索罗斯的鼓励下，德鲁肯米勒将仓位加到200%，接下来的一年中，马克兑美元果然升值，这笔交易战利丰厚。
1999年，德鲁肯米勒试图预测市场顶部，做空了2亿美元的高价科技股。
他的量子基金组合很快损失了6亿美元，年初下跌了18%。要从这个坑里爬出来，需要付出巨大的努力。
为了寻找信仰，德鲁肯米勒参加了 Allen & Co.太阳谷会议（对的，就是巴菲特压轴演讲、罕见预判市场的那次太阳谷会议）。
之后，他雇佣了两名年轻的选股人，他们不怕买 "所有这些我不知道怎么拼写的狗屎"。
这一举动充分体现了他头脑的灵活性，年终业绩增长了35%。
但德鲁肯米勒仍不放心。到 2000年初，他担心泡沫随时会破裂。最后，他走进了乔治·索罗斯的办公室：“我要卖掉所有的科技股，卖掉一切。这太疯狂了。”
与此同时，《华尔街日报》指出，德鲁肯米勒两年来在欧元上的押注损失超过10亿美元。他还错过了一个新的宏观主题：油价上涨。
与此同时，网络泡沫仍在继续，他的两个年轻的“枪手”在量子公司交易较小的投资组合，当年已经上涨了 50%。正如他后来回忆的那样，这快把他逼疯了。
“我就是要上场比赛。我控制不住自己……六个星期后，我离开了索罗斯，我在那场游戏中损失了 30 亿美元。”
（聪投注：著名乒乓国手马龙有一次与日本球员交手落于下风，刘国梁利用规则带他出去换球衣，告诉他就当作已经输了，马龙后来回到场上实现逆转。
在与市场搏斗了两年之后，德鲁肯米勒情绪低落。只是因为他主动选择了真正的休假，才得以通过交易重回正轨。
也许连续多年的良好业绩也会就此终结，更多投资者赎回基金，他也许会因为沮丧而关闭基金？相反，当他回来时，他看到了经济衰退、熊市和债券反弹的趋势。
他头脑清醒，信心十足。
“我说过我要休假。我可能回来，也可能不回来。现在我一团糟。如果你想要你的钱，这是电话号码，打给我就行。我是骗了你，我说你可以把钱取出来。但我可能不会让你再进来了。
我和孩子们一起去非洲。我不允许自己看电视或读财经报纸。
这是真正的休息，我建议交易员们这么做。如果你要休息，就休息一下。不要坐在那里，像交易自己的账户一样胡闹。”）
德鲁肯米勒在劳动节重返市场。
他打开报纸，简直不敢相信。纳斯达克指数已经收复了70%或80%的损失。标准普尔指数几乎回到了高点。但石油在涨，利率在涨，美元在涨。
“我拜访我的前客户，他们都是生意人。他们都告诉我生意很糟糕。艾德两天后给我回了一份回归报告，显示如果石油上涨，利率上升，美元升值到这个水平，根据历史数据，下一年的收益会下降 35%。而华尔街人的平均预期收益是增长18%。”
“我是跌了，我的交易规则之一就是在你跌的时候不要大量交易。但我已经休息了一段时间。我的头脑很清醒。我就是喜欢这个点子。所以我把350%的资金投入到国债上，赌格林斯潘会反转，我们会陷入衰退。”
结果，德鲁肯米勒在当年第四季度赚了40%。
投资逻辑：中宏观视野，逆向思维
我们已经理解，德鲁肯米勒自上而下、行业驱动的方法论，与自下而上有明显区别。
他并不寻求长期持有和复利，他需要市场认同他对未来1-3 年行业基本面变化的看法。
这跟马拉松资产管理公司的资本周期框架理论比较相似：
“高回报往往会吸引资本，而低回报则会排斥资本。这个过程不是一成不变的，而是周期性，不断变化。
资本的流入会带来新的投资，随着时间的推移，会增加行业的产能，最终推低回报率。反之，当回报率较低时，资本就会撤出，产能就会降低。随着时间的推移，盈利能力就会恢复。
由此产生的资本起伏以可预测的方式影响着行业的竞争环境。我们称之为资本循环。”
关于当下媒体热议的德鲁肯米勒对于赤字等风险的担忧其实由来已久，在1988年和2018年的《巴伦周刊》和《财富》深访中都能看到：
“如果我是对的，股市重新测试了股灾的低点，如果经济真的出现衰退......债券市场的最初反应将是上涨。最大的讽刺可能是......经济衰退会增加赤字。
就人们的购买意愿而言，我们将看到一个相当混乱的投资世界……在赤字激增、金融市场混乱的情况下，债券市场的二阶反应......可能是美国政府不得不支付高得惊人的收益率。”
德鲁肯米勒通常是自上而下地观察行业或根据宏观变量（如货币变动的影响）来选股。
他关注的是公司基本面的中期走向，尤其是利润率与市场预期的对比。
“我们对行业板块的押注非常集中......如果你长期观察我们的投资组合，四到五个行业往往占持股的 90%，无论是多头还是空头。
我们在选择这些行业时，会尽量买入我们认为在一到三年内利润率会更高的公司，卖出我们认为在一到三年内利润率会更低的公司。”
“如果我们认为一家公司的盈利能力将在未来12到24个月内大幅提高，我们就会买入股票。
当我们做空一只股票时，我们的预期正好相反。你应该做空的股票也是人们非常看好的股票。也许这家公司的利润率很高，而且人们已经将这些利润率推算到了未来。”
“牛市比熊市赚得更多。对生活保持乐观是投资者的一大特质。你不能眼高手低、天真烂漫。你必须有点怀疑，有点逆向思维。
一段1988年的采访也可以看出他如何在宏观框架下进行微观选择以及保持开放的心态。
“我们非常看好农业部门。我们认为，即使在经济衰退的环境下，农产品消费也会保持良好态势。美元走低将有助于农业设备和商品的出口。在货币触底后，你会有大约一年的蜜月期，因为销售仍在增长。
看看几年前的西德。马克在1985年2月停止下跌，但德国的工业股票却一直持续上涨，直到1986年6月。”
在牛市摇摇欲坠的情况下，德鲁肯米勒寻找做空受益者的方法。受益于高端消费或市场活动的公司，如经纪公司，其成本结构已经爆炸性增长。
他最喜欢的一家公司是Primerica，该公司在周期后期进行了收购，资产负债表杠杆化。
“这只是一个常识，如果你在一个行业的顶端加杠杆进行收购，然后这个行业就会爆发，你的股票就没有那么大的吸引力了。”
三个维度的市场观：估值、流动性、技术分析
总体而言，德鲁肯米勒的市场观可以概括为三个维度，估值、流动性和技术分析。
尤其是他对于美联储和企业周期之间关系阐述，非常精辟。
“一旦经济加速发展到一定程度，不仅美联储不再与你同在，而且三种非常糟糕的事情也会开始发生。美联储不再努力推动经济发展，而是像他们的央行行长一样，开始担心通胀和经济过热。因此，美联储试图给经济降温。这就从金融资产中抽走了资金，缩减了流动性。然后，企业开始不得不建立库存，这又会从金融资产中抽走资金，将其转移到实体部门。最后，如果情况变得非常紧张，企业就会开始进行资本支出。所有这三件事，通常都是在经济繁荣、盈利丰厚、股市热情高涨的背景下发生的，往往会缩减可用于投资股票的资金总量，从而导致股价下跌。这就造成了一种反常的局面。当情况不妙时，通常会发生一些事件，将资金从实物资产转移到金融资产上。然后，当情况开始好转时，最终就会出现相反的情况。这种资本循环视角将他对行业和整体市场的看法联系在一起。”对于市场观三个维度的展开诠释，我们将一些他的经典表述摘录出来：
1、估值是你必须牢记的市场风险水平；
2、1927年底，市场估值变得非常高，但如果你当时做空，到1929年中期你就破产了；
3、估值没有告诉他任何关于时机的信息，但是一旦趋势发生变化，估值就会告诉我们关于下跌风险的看法。
4、市场偏离其公允价值的程度决定了估值的杀伤力。
5、我们关注的主要问题是流动性，即宏观经济与美联储如何应对经济形势的结合。
6、当美国企业以极高的速度运营时，就会开始建设产能，这就会吸走流动性；同时也会降低企业两年后的利润率。而这恰恰与牛市开始的时间相反。
7、当经济蓬勃发展时，美联储和企业对现金流的使用都会成为逆风。美联储试图给经济降温。而企业的产能投资将影响利润率。
8、在经济达到一定的加速度之前，在美联储的反应（由货币供应量的势头决定）达到一定的加速度之前，股票是不会下跌的。尽管我们早在 1987年1月就出现了估值问题......但当时的流动性背景非常有利。”
9、当我上学的时候，我了解到技术分析是很多花言巧语。但当我进入投资行业后，我发现这些在密室里看图表的怪人有很多有价值的意见。
10、我们这个行当里的美妙之处在于仓位的流动性强，我可以在任何一天清完所有持仓。只要还能控制局面，只要还有明天，平了就平了，没必要紧张。
德鲁肯米勒研究动量指标和市场的历史模式，看情绪，几乎无所不包。但同时对广度数据持怀疑态度。
不得不说，他的技术和方法有很强的“个人定制”，在各种数据之间的关系中感受强弱以及拐点，需要个人高超的艺术技巧。
所以被称为“股市巫师”，是有道理的。你真的可以认真听他分析，只是最后的临门一脚，很难习得。
预告：下篇为德鲁肯米勒近期市场观点和投资操作，以及关于如何挑选基金经理的建议
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——排版：周周责编：艾暄
拥有钝感力的人，更容易获得人生的幸福。投资亦如此，我们身处在充满“变化”和“噪音”的环境里，如何更专注于自我的认知和基本面的理解，不被这些因素所影响？欢迎来到由国泰基金和聪明投资者联合举办的「深夜食堂」第十一季，分享你所遇到的最具”钝感力“的故事，就有机会获得聪明投资者精心准备的小礼物～
