以下文章来源于西京研究院 ，作者赵建 教授

赵建系西京研究院创始院长，中国首席经济学家论坛成员

A股绝处逢生一路反弹到3000点后，似乎进入了一个尴尬的位置。在这个位置上，国家队没有了继续向上冲的动力。维稳的政治目的已经达到了，继续再向上冲，从大局上缺乏足够的说服力。从交易的角度，也不适合继续上攻——打的越高，如果人气跟不上，给空头的筹码反而越多，继续维稳的难度也就越大，国有资产流失的风险也越大。过紧日子的主基调下，救市资金也不是无限多。注意，当前的氛围已经不一样，当前所有的行动逻辑都是围绕免责。可以说是一种免责文化，而非担当文化。

对于投资者来说，突然被从水中捞起来，扔到3000点的岸上，也有一种尴尬，当然更多的是一种迷茫。看着大盘指数惊天反弹，涨了近20%，有些国家队篮子里的股票反弹超过50%。再看看自己的组合，依然是亏损着。这波反弹对大部分投资者来说只是止血，远未到伤愈。大盘与个股有较大的背离。这波反弹中，个人的账户，不是赚了多少，而是少亏了多少。然而无论怎样，在国家队这么努力的维稳下，已经很难将怨气怪罪给大环境。同样是3000点，未被攻陷后的3000点和重新救起来的3000点，投资者的盈亏并不对称。在这样的位置，是割肉解套离场，还是加仓等待新的反弹，大部分投资者仿佛在战后荒芜的废墟上“拔剑四顾心茫然”，与大盘的形态一样横在那里躺平。

我在大盘惊天反弹的前夜（1.29）转向看多，指出随着国家队逐渐带动人气，“相信2024年的经济会稳定走向复苏，股市也会迎来真正的估值修复”（《赵建：国家队不能孤军奋战，要建立做多统一战线》）。继尔在文章《赵建：迟来的躁动》提示，过了3000点，大盘能否继续向上，取决于市场内生的做多动能能否接上国家队的接力棒。就像火箭的三级动力一样，现在到了第一节（国家队）告一段落，第二节续上去的阶段。虽然再次明确提出“做多的风险明显会比做空小”，但是我担心的是市场能否有足够的内生动力：

第一，冰冻三尺非一日之寒，我们刚经历的是A股历史上最长最惨的亏钱效应，股民们仍然心有余悸，杯弓蛇影，信心的疗愈还需要一定时间。在赚了指数不赚钱的情况下，投资者的风险偏好依然很难提高。

第二，缺乏继续做多的资金，收缩的环境下股民们拿着钱在修补由于房价下跌导致的资产负债表破损，加上降薪失业引发的工资性收入也大降，即使三根阳线改变了三观，大部分投资者还是心有余而力不足。钱袋子才是硬道理。

第三，机构投资者经历了过多的窗口指导，限制卖出的预期下对买入也就相应的谨慎——万一现在买入了后面再限制卖出呢，当客户要求赎回的时候流动性如何管理。现在监管部门也特别强调金融投资者的权益保护。有些政策自身互相打架。

第四，上市公司去年的业绩大部分很可能会低于预期，很快迎来黑色年报的基本面冲击。从各项指标来看，上市公司业绩很难有明显起色，这是通缩环境下必然的微观反应。当然，可以全球化经营的制造业企业的业绩应该还不错，大部分上市公司应该是经营惨淡，需要价值重估来迎合基本面。

第五，全球地缘政治吃紧，从过去外部风险的溢出影响来看，似乎每一次的重大事件，都需要A股来买单。俄乌战争有进一步恶化的趋势，巴以冲突也看不到结束的迹象，南海和朝鲜半岛阴云密布，胡塞武装蠢蠢欲动，这一切表明接下来的国际地缘环境绝非平静。

虽然A股上冲的动能阻力重重，但向下大跌也绝非易事，为什么？还是救世主国家队。实际上我们看到，一直保持战略定力的决策层，在A股巨震后行动风格发生巨变，对A股市场不惜一切代价进行全面维稳。可以说是资本市场的问题已经成为政治正确。在当前的免责文化下，股市维稳有了“尚方宝剑”，可以很好的尽职免责。这对技术难度非常大的救市行为来说，可以说是扫清了担责的心理障碍，相反，股市若再发生大跌才是要追责的。而且，在政治正确的尚方宝剑下，救市资金也可以说是无比充足的。

这样，国家队等于免费送了A股投资者一个看跌期权，一层政策面护底的“安全边际”。无论个股怎样，代表维稳指标的大盘指数肯定不会再有大幅下跌的可能——好不容易花了五千多亿元救上岸，怎么可能再容忍被冲下去。政策底支撑的估值水位已经上来了，在央行—财政MMT式的无限印钞威慑下，做空的风险已经非常高。可以说，今年1月份的市场大震，已经让高层决定必须“牢牢掌握中国资本市场的定价权”。中国央行的美联储化、日本央行化，只是时间问题，早晚的事情。

然而央行只能印基础货币，如果形成实体经济的广义货币，还需要一个货币乘数和信贷创造，这需要银行家和企业家共同行动，让金融服务实体经济。如果说国家队购买股票ETF的钱只是挽救估值，EPS的提升还需要经济基本面的进一步修复。因此总的逻辑是空间换时间，用3000—3200点的空间，换取经济复苏的时间。毕竟与股市刹那间的涨跌相比，实体经济的复苏比较缓慢。稳住估值，然后等着上市公司的业绩上去，为“二级火箭”动力的酝酿留出时间。总得行动路线是，基础货币形成的平准基金稳住股市，广义货币注入实体稳住经济，两者相互支撑形成良性互动推动估值上升。

我们看到2月经济面各项数据开始明显改善，出口首当其冲，又出现外循环带动内循环的局面。在出口的拉动下，制造业企业利润也表现强劲。代表经济景气程度的PMI指数再次回到扩张区域。为什么会出现超预期的回暖，我个人认为还是全球经济的带动——全球都在通胀，物价都在上涨，只有中国物价保持平稳，这种背离导致中国制造的成本优势再次凸现，全球贸易结构必须再平衡，再平衡的结果就是中国净出口的增加和国际收支顺差的进一步改善。所以我们看到在A股中周期股开始强力反弹，大盘突破3100点的概率也随之上升。

出口回暖带动制造业PMI重回扩张区间

然而根本的问题还是结构性的，比如股市的投融资功能结构失调，长期以来融资性服务功能大于投资功能，老百姓在其中缺乏获得感。比如货币创造中的结构性问题。从总量来看，市场并不缺钱，广义货币已经突破300万亿大关，并且进入指数加速区域，即：第一个一百万亿，从市场经济开始用了三十年。第二个一百万亿，只用了八年。第三个一百万亿，却只用了短短的四年！有学者用M2的数据来证明中国当前并未存在通缩，每年9%的同比增长当然不能算是通货紧缩。然而，这些学者难道不知道“通货”的定义吗？通货是经济中流通的货币，是执行一般等价物功能的活钱，当然不能与包含大量定期存款的M2等同。如果实在想找个代表通货的公开数据，M1或许更好一些。事实证明，中国的狭义货币M1最近几年增速非常疲弱，几乎创历史新低，M2与M1之间的剪刀差无论是幅度还是持续时间，却基本创历史新高。说明社会并不缺钱，缺的是信心，缺的是储蓄转化为投资的顺畅渠道。

这些结构性问题意味着，只要理顺股市中的融资和投资关系，货币中的死钱和活钱的关系，宏观中的储蓄和投资的关系，股市估值修复和经济复苏的很多问题就会解决。然而结构性问题必须采用结构性改革的手段，只要下定决心解决股市中的法治化、市场化顽疾，让市场主体和监管部门都守规矩，消除大股东侵害小股东利益的行为，消除监管部门直接行政干预而额外增加的不确定性，比如限制卖出，导致投资者也不敢买了，中国股市的健康发展也肯定不成问题，打造金融强国才会成为可能。