近日，茶饮连锁企业古茗正式启动港股IPO。招股书显示，截至2023年底，古茗门店数突破9000家，其中绝大部分是加盟店，直营店仅6家；而古茗的商业模式主要是卖货和设备给加盟店，同时收取加盟费，其客户实际上就是加盟商。

这两年古茗扩张迅猛，门店数量截至2021年底为5694家，到2022年底增加至6669家，增长率17.1%；2023年底进一步增加到9001家，增长率达到35%。两年内的新店占比接近4成，古茗由此被质疑为了上市过度扩张，其加盟店盈利能力堪忧。值得注意的是，急剧扩张带来的不良后果也在逐步显现：门店增收疲软，债务高企，资金链持续紧张。

增收疲软藏隐忧

上市文件披露，2021年、2022年及截至2023年前三季度，古茗营收分别为43.84亿元、55.59亿元和55.71亿元，同期净利润分别为0.24亿元、3.72亿元和10.02亿元。值得注意的是，古茗在营收增幅不大的前提下，净利润实现了大幅的增长。上市文件就此解释，增收源于加盟门店数量的快速增长，以及单店GMV的增加。

加盟店数量增长带来了销售毛利和加盟管理服务毛利的增长。这两项毛利2022年9月底分别为5.1亿元和6.5亿元，2023年同期则分别为8.4亿元和8.8亿元，同比分别增长65%和36.9%。

古茗在加盟咨询电话中宣称，其单店毛利率能达到55%左右，一年半左右即可回本。但从实际数字看，单店毛利率和单店利润率落差较大。抖音上有不少主播实际探店后算了一笔账：开店平均成本在40-70万之间，最低的县城单店工作日实际利润率只有13%左右，广东地区单店实际利润率18%左右。一位抖音主播表示，其认识的一位入行10年的老店主，因为对业绩不满意，正寻求转让自己的古茗加盟店。根据上述测算，按平均15%利润率计算，一家古茗加盟店要6.7年才能回本，对于一个投资不菲的加盟生意来说，这无异于火中取栗。

上市文件显示，虽然整体营收利润数据亮眼，但古茗在其大本营浙江地区的增速呈疲软态势。

古茗的发展重心主要集中于下沉市场，有38%的门店位于远离城市中心的乡、镇，整体上二线及以下城市门店数量占总门店数量的79%。截至2023年底，古茗在全国15个省份布局，并已在八个省份建立了超过关键规模(古茗自定义，单一省份的门店超过500家)的门店网络，这八个省份合计贡献了2023年87%的GMV。其中，作为古茗发家地的浙江地区，门店数超2000家，占其全国总门店数的两成多。但浙江地区2023年的同店GMV增速只有5.1%，低于全国同店9.4%增速，更远低于其他关键规模省份同店11%-12%的增速。

债务高企，资金链紧张

针对此次上市融资的具体金额，古茗方面暂未披露，不过此前市场有传言，古茗希望此次能融到约23亿元资金。上市文件称，古茗计划将上市募集资金用于提升自身技术实力；强化供应链建设及运营效率；品牌建设和用户运营；扩张门店网络等方面。不难看出，募资主要用途依然是围绕扩张展开。

目前茶饮市场品牌众多，竞争激烈。这种竞争压力必然会导致古茗的资金链紧张，因此亟须IPO融资来缓解困境。古茗在上市文件中亦承认，其现金及现金等价物、经营活动产生的预期现金流量及IPO预计获得的净额虽然能够支持公司至少12个月的运营，但为支持公司的持续增长，仍需要寻求额外融资。这也显示出，上市对古茗来说并不是一劳永逸，其资金缺口压力依然较大。

据上市文件，截至2023年三季度末，古茗共有21个仓库，总建筑面积超20万平方米，包括逾4万平方米的冷库，自有冷链货运车队327辆。在中国现制茶饮店品牌中，古茗拥有最大的冷链仓储及物流基础设施。同时，基于原材料新鲜度的必须要求，门店选址也只能围绕仓库的周边。目前，古茗超75%的门店在150公里范围内都会配有一个仓库，而绝大多数门店都需要完成“两日一配”的原材料冷链配送服务。大面积的建设仓库并冷链配送，必然带来巨大的资金投入。而古茗想要在竞争中胜出，就必须持续的高速扩张，进而包括物流体系建设包括采购等等，都需要巨大的投入，其对于资金的需求可想而知。

另外，2021年至2023年9月底，分年计古茗的负债总额分别为32.5亿元、38.5亿元、40.7亿元。其中流动负债分别为30.8亿元、36.7亿元、38.5亿元。数据显示，2021年和2022年古茗一直处于资不抵债的状态，到了2023年9月底状况有所好转，但负债率依然高达95%。

古茗资产&负债数据，来源于古茗上市文件

虽然古茗在上市文件中解释，高负债主要受分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的可转换可赎回优先股的非经营性影响，但这显然就是一颗深埋的炸弹。

数据显示，截至2023年9月底，古茗流动负债中以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债高达28.83亿元，而同期现金及现金等价物仅为18.6亿元。根据上市文件，古茗表述的金融负债主要指优先股，而其中的关键则在于古茗的上市进程。若上市失败，便必然会涉及优先认购权、赎回权、优先清算权等。

众所周知，很多创业公司获取融资时都和资方签署了对赌条款，例如王健林的万达商管，为了获得融资续命也不得不签署条件苛刻的回购协议，在约定时间内无法成功上市就要回购投资人股份；再如最近A股爆出的另一家待上市公司，更是发出惊人言论“再不上市就得死”。

这一方面说明，这些公司资金链异常紧张，自身增长能力较弱，离开资本则如同失血；另一方面，这些公司扩大业务规模的唯一目的就是上市套现，创始人和资本都有强烈的套现冲动，这就决定其很多动作都是短期视角，中长期发展动力不足。依靠加盟制快速崛起的古茗不是第一个、也不会是最后一个类似的例子。

竞争激烈，古茗还得继续“熬”

随着古茗和蜜雪冰城相继递交上市申请，加上去年8月递表的茶百道，港股门口聚齐了新茶饮三大巨头。

作为商业模式大同小异的赛道玩家，蜜雪冰城独占鳌头。古茗上市文件显示，赛道前五中，蜜雪冰城份额为20%；古茗份额第二，占8.3%。前五中，二三四名份额相加，才和蜜雪冰城的份额基本持平。

在扩张的关键节点、供应链建设方面，新茶饮都采取自建策略。不同的是，蜜雪冰城的供应链更长，其最上游深入到了原材料的种植。而古茗则更像是个纯赚差价的中间商，它给加盟商的原材料大多是从供应商手里进货，加上一定的溢价再卖给加盟商。相比之下，古茗的壁垒略显单薄。

另一方面，高速扩张开店有利有弊。好处是店开的越多，卖货和加盟费收入越高；坏处是茶饮市场产品同质化严重，消费者难言品牌忠诚度，所有品牌疯狂开店必然引起更加剧烈的市场竞争，且密度越高，对单店收益的影响就越严重，甚至同品牌加盟店之间都会产生激烈的竞争。古茗的上市文件就表示，其在现有地域市场扩大业务范围及加强门店网络密度的策略可能导致加盟商之间的竞争。在现有门店附近开设新门店可能会导致消费者分流，从而降低现有门店的销售业绩。古茗在浙江地区门店增收的失速，就是最有力的明证。

此外，茶饮赛道的整体增量也正在失速。相关报告显示，2023年新茶饮市场规模有望达到1498亿元，增速高达44.3%，但2024年和2025年，增速或将下降至19.7%和12.4%，增量转存量趋势明显。

与之相伴，资本对新茶饮企业的兴趣明显回落。前瞻产业研究院数据显示，2021年新茶饮拿到超30笔融资，总额逾140亿元。到了2022年，行业只拿到26笔融资，规模约45亿元；2023年1-8月，新茶饮所有融资中78.5%为千万元级别，仅有1笔亿元规模的融资，还是茶百道用来冲刺上市的战略融资。

综上，基于古茗在营收和优先股等关键事项上的不确定性，高负债依然是一个巨大隐患。此外，古茗的现金流之紧绷亦让人捏一把汗。外部环境方面，越发激烈的竞争、市场增长的失速，以及融资环境的恶化等，使得赛道几乎处于时刻“见血”的状态。如果古茗在这期间营收下滑，或上市融资受阻，其必将面对极其严峻的局面。