文：朱成成、燕翔

核心结论

在研究资产价格波动时大家背后讨论最多的一词就是流动性，但是“流动性”一词是一个典型的概念不清、定义模糊的名词，在研究过程中存在诸多难点。本文作为流动性系列研究第一篇报告，旨在探讨流动性对A股大势研判及板块轮动的影响，主要得到以下结论：

第一，宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性，或者说宏观流动性到股市流动性的传导并不总是顺畅无阻的。历史经验看，一般只有在经济下行周期的尾声阶段，宏观流动性宽松才能有效传导至股市流动性。在经济下行初期，宏观流动性宽松，往往很难传导至股市流动性层面，而在经济下行的后期，市场对分子端开始钝化，分母端流动性宽松的逻辑更容易兑现。

第二，相比于宏观流动性，股市微观流动性才是影响市场行情及估值的重要变量，股市流动性改善阶段有助于催化分母端行情。从名义利率和市场估值走势来看，二者相关性并不显著。但实际上，当我们进一步聚焦股市微观层面流动性，可以清晰的发现在股市成交活跃、流动性宽松期间，往往可以看到市场估值走高，大盘表现较好。而在股市成交低迷、流动性趋紧期间，市场估值大幅缩水，市场表现不佳。

第三，从实证经验事实来看，流动性整体宽松与否并不是大小盘风格切换的直接决定因素，笼统的用宏观流动性或股市流动性整体松紧与否很难直接解释A股风格轮动。小盘股行情均可以在流动性宽松利率下行环境中出现，也完全可以在利率上行流动性收紧的环境中出现。同样在A股明显抱团核心资产期间流动性环境既可以宽松也可以收紧。

第四，股市投资者结构（增量资金结构）变化有助于解释风格轮动及行业表现。机构投资者市值占比和大小盘风格表现高度相关，一般当机构投资者占A股总市值比重提升时，市场风格往往表现为大盘股占优，而当机构投资者占比下降时，市场风格往往表现为小盘股占优。同时机构投资占比变化同样可以很好解释其重仓板块超额收益走势。从这个角度看，我们可以很好理解当前市场红利占优的行情特征，去年底以来中央汇金大规模净申购宽基指数ETF，成为A股市场增量资金的重要来源，其重仓定价权较高的银行板块则具有显著超额收益。

风险提示：一是宏观经济恢复弱于预期；二是海外政策风险；三是政策监管风险等。

报告正文

1 流动性框架及主要指标概述

1.1 流动性的定义及研究中存在的难点

在研究资产价格波动时大家背后讨论最多的一词就是流动性，但是“流动性”一词是一个典型的概念不清、定义模糊的名词，“流动性”“市场没钱”像万金油一样可以在任何时候被使用。如果我们梳理下各方面的看法，“流动性”大概可以有以下几层意思：

一是学术意义上说的“资产流动性”，它指的是资产的变现容易程度，比如标准化证券流动性好，古董、房产等资产流动性差，显然股市中说的“流动性”一定不是这个意思。

二是“股票流动性”，理论上当市场存在资金净流入，则流动性会好转，反之当资金持续流出时，流动性趋于恶化。但这里最大的问题是难以找到一个可以衡量整个市场资金净流动的明确指标。往往市场会自下而上对从资金需求、供给两端做预测，进而估算出整个市场资金净流动规模，但这类估算本身误差较大而且准确性无法验证。

三是“流动性”有时也被用作表示利率的高低，在任何估值模型中，利率的上行都会造成资产估值的下降，但利率仅仅表示资金的价格，虽能反映短期内市场资金面的紧缺程度，但无法反映市场资金在绝对量上的水平，并且这一指标又过于笼统。

四是定性层面上，往往监管部门对于货币政策以及查违规资金的表态也被视为流动性松紧的信号，例如监管放松了，市场往往会认为流动性会边际改善，而监管收紧了，市场流动性则会趋紧。

可见，在面对庞杂多样的流动性概念及指标时首先需要明确具体研究范围，例如对于股票市场流动性的探讨如果笼统的采用宏观利率、货币政策松紧去概括本身会不够精确。另外即使聚焦到股票市场流动性，往往也难以找到一个指标可以精确刻画出市场真实流动性绝对数值，只能尽可能寻找代替性指标作综合性观测。

1.2 流动性主要研究指标梳理及概括

具体分市场来看，我们认为流动性主要可以从股票市场、金融市场、实体经济以及海外市场四个维度去跟踪。

（1）股票市场流动性

股票市场流动性是我们研究的重点，主要包括一级市场中的IPO、增发等指标；二级市场中的成交额、新发基金规模、基金股票仓位、互联互通资金等指标；产业资本中限售解禁和大股东减持等指标。

（2）金融市场流动性

金融市场流动性也是市场关注的重点，主要包括SLF、MLF、PSL等广义再贷款工具；回购交易、现券交易等央行公开市场操作；SHIBOR隔夜利率、银行间质押式回购利率以及国债利率等指标。

（3）实体经济流动性

实体经济流动性中的社融数据是反映政策宽信用效果的重要指标，此外企业信用利差变化也能反映出实体经济中企业融资环境的切实状况。

（4）海外市场流动性

随着国内外资本市场联动越来越紧密，投资者同样密切关注海外市场流动性状况，包括全球汇率、主要市场长短期国债利率、主要央行货币政策操作等等指标。

2 流动性对A股大势研判的影响

2.1 宏观流动性直接解释大盘走势效果欠佳

近些年市场对于探索宏观流动性指标对A股的影响基本没停过，大体会从以下几个维度进行研究。

（1）名义利率对股市影响

名义利率相当于从价格维度对资金松紧进行衡量，一般利率上行，表明资金的使用成本提高，流动性趋紧，利率下行，表明资金的使用成本下降，流动性趋于宽松。

从历史数据来看，2005年以来1年期国债收益率和wind全A的走势时而背离时而同步，相关性并不显著。例如2014年-2015年1年期国债收益率下行，wind全A指数大幅攀升。但同样在2018年1年期国债收益率持续下行的环境中，wind全A出现下跌。在2006年-2007年1年期国债收益率上行过程中，wind全A同步走高。但同样在2010-2011年1年期国债收益率上行过程中，wind全A又震荡走弱。

（2）M1同比增速对股市影响

一般根据流动性的大小，市场会将货币供应量划分不同的层次加以测量、分析和调控。我国现阶段也是将货币供应量划分为三个层次，其含义分别是：M0：流通中现金，即在银行体系以外流通的现金；M1：狭义货币供应量，即M0+企事业单位活期存款。M2：广义货币供应量，即M1+企事业单位定期存款+居民储蓄存款。

因为M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性较强，仅次于M0。因此市场上会有M1定买卖的说法。从历史数据来看，2015年之前wind全A走势和M1同比增速高度同步，但2015之后该指标和大盘的相关性有所下降。尤其是2014-2015年那波流动性驱动的牛市行情中，我国M1同步增速甚至出现震荡下行。

（3）剩余流动性对股市影响

市场也有部分观点认为宏观流动性既需要服务于金融市场，还需要服务实体部门，因此需要从宏观流动性中剔除实体部门流动性需求后，才能更好地刻画金融市场流动性的强弱，即所谓的剩余流动性：剩余流动性=宏观流动性-实体部门流动性

M2通常用以衡量货币供给，反映宏观流动性整体状况，社融通常用以衡量实体流动性需求的影子指标，因此目前市场普遍使用“M2同比增速-社融总量同比增速”来衡量剩余流动性。从历史数据来看，2017年-2019年以及2020年-2021年期间剩余流动性和wind全A走势出现明显背离。

2.2 宏观流动性对股市流动性传导机制探讨

宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性。近期两市成交持续低迷，无论是从wind全A成交额或是换手率来看，股市均缺乏一定流动性。但是截至8月16日，今年来我国宏观利率持续下行最新1年期和10年期国债利率分别为1.53%和2.20%，当前处于历史较低位，宏观流动性似乎偏宽松。因此宏观流动性到股市流动性的传导并不总是顺畅无阻的。这样的情况在过去也发生过很多次，例如大家印象比较深的2018年，当时宏观利率也是不断下行，但在去杠杆的背景下，2018年民营企业出现违约潮，信用利差快速攀升，市场流动性趋紧，股市成交持续低迷。

历史经验看，一般只有在经济下行周期的尾声阶段，宏观流动性宽松才能有效传导至股市流动性。在经济下行初期，宏观流动性宽松，往往很难传导至股市流动性层面，例如2008年、2012年、2018年、2022年宏观利率大幅下行，但同期股市流动性不足，成交持续低迷。而在经济下行的后期（尾声）如果伴随着宏观流动性宽松，往往会发生流动性驱动的行情，例如2014年-2015年那波流动性驱动的牛市，宏观流动性宽松，股市成交热度同样大幅升温，很重要的一点就在于经历2011和2012经济的持续下行调整，经济下行周期已经处于尾声阶段，市场对分子端开始钝化，分母端的逻辑则更容易兑现。

相比于宏观流动性，从股市微观流动性出发，可以看到2005年以来wind全A成交额和换手率走势和市场表现高度同步。也就是说在股市成交活跃、微观流动性宽松期间，往往可以看到市场表现也不错。而在股市成交低迷、微观流动性趋紧期间，市场同样表现较差。

2.3 股市流动性改善有助于催化分母端行情

市场投资者普遍会认为流动性主要通过分母端影响估值进而影响股价表现，即流动性宽松有助于估值提升，进而利好股价表现，反之流动性趋紧，估值承压，进而利空股价表现。

但是从名义利率和市场估值走势来看，二者相关性并不显著。例如在2006年至2007年、2009年-2011年1年期国债利率均出现大幅上行，但同期wind全A估值既可以同步走高也可以出现大幅缩水，走势截然相反。同样在2008年、2014年-2015年1年期国债利率均出现大幅回落，但同期wind全A估值同样可以出现完全相反走势。

但实际上，当我们进一步聚焦股市微观层面流动性，可以清晰的发现市场估值和股市流动性走势紧密关联。在股市成交活跃、流动性宽松期间，往往可以看到市场估值同步走高。而在股市成交低迷、流动性趋紧期间，市场估值同样会持续缩水。因此相比于宏观流动性，股市微观流动性才是影响市场估值的重要变量。

我们进一步统计了过去9次股市流动性持续改善期间股价、估值和盈利变化明细。从统计结果来看，一般在股市流动性改善期间，市场表现普遍较好，期间估值上涨大多时候占据主导贡献。在股市流动性趋紧阶段，市场表现普遍较差，期间估值缩水大多时候占据主导负贡献。

3 流动性对A股结构性行情影响

3.1 流动性整体松紧不是风格轮动的决定因素

对于大小盘行情风格，市场上讲得最多的一个逻辑，就是从流动性的角度笼统去解释行情。这类观点普遍认为，在利率下行或流动性宽松时，市场活跃度提高、成长股题材股估值容易上升，因此容易出现小盘股行情。而在利率上行或流动性收紧时，高成长高估值板块估值容易受到压制，此时更容易出现大盘股行情。

从实证经验事实来看，流动性整体宽松与否并不是大小盘风格切换的直接决定因素，笼统的用宏观流动性或股市流动性整体松紧与否很难直接解释A股风格轮动。小盘股行情可以在流动性宽松利率下行环境中出现，也完全可以在利率上行流动性收紧的环境中出现。

以A股市场行情为例，从2009年到2010年，市场风格基本上是小盘股单边占优的行情，中证1000指数大幅、持续、显著跑赢市场整体。但这个过程中既有利率大幅下行的阶段（2009年初）、更有利率大幅上行的阶段（2009年5月至12月、2010年7月至2011年1月）。同期股市整体流动性同样可以出现宽松也可以出现趋紧。

同样在2016年-2020年期间，A股明显抱团核心资产，市场呈现出大盘股持续占优的行情，中证1000指数持续跑输大盘。但这个过程中既有利率大幅上行的阶段（2015年至2017年）、更有利率大幅下行的阶段（2018年-2020年）。同期股市整体流动性同样可以出现宽松也可以出现趋紧。

从行业表现看，在股市流动性改善期间各一级行业上涨居多，股市流动性收紧期间各一级行业下跌居多，但同样很难直接的通过股市流动性松紧去解释行业轮动普遍规律。

不过根据股市流动性松紧期间不同行业表现的排名情况我们也注意到电力设备、国防军工表现和股市流动性正相关，即股市流动性改善期间上述行业表现亮眼，而股市流动性收紧期间，上述行业表现急剧下滑。银行、公用事业两个行业则恰恰相反，股市流动性改善期间表现靠后，但股市流动性收紧期间表现情况大幅提升。

3.2 股市投资者结构变化有助于解释风格轮动

A股市场投资者类型较多，包括个人投资者、一般法人、国家队、公募基金、外资、险资、私募、信托公司、券商等10多种类型。A股市场机构投资者种类繁多，各大类型机构投资者向下又可进一步细分。其中国家队包括中国证金、中央汇金、外管局旗下投资平台等投资机构，险资包括保险公司、社保基金、企业年金等投资机构，外资包括陆股通和QFII两种持股方式，此外还有其他一些投资管理公司、上市公司等持股归为一般法人类。

风格上看，机构投资者市值占比和大小盘风格表现高度相关，一般当机构投资者占比提升时，市场风格往往表现为大盘股占优，而当机构投资者占比下降时，市场风格往往表现为小盘股占优。从公募和外资持股占比和中证1000指数相对wind走势来看，2005年以来当公募和外资持股占比提升时，中证1000指数往往跑输wind全A，意味着期间大盘股表现占优，例如2016年-2020年。而当公募和外资持股占比下降时，中证1000指数往往跑赢wind全A，意味着期间小盘股表现占优，例如2013年-2015年。

机构投资占比变化同样可以很好解释其重仓板块超额收益走势。以公募和外资为例，食品饮料和电力设备行业均是公募基金和外资持仓重仓板块，公募和外资定价权较高，因此长期看公募和外资持股占A股总市值比重和上述板块超额收益走势高度相关，即当公募和外资持股占A股总市值比重提升时，食品饮料和电力设备行业具有超额收益，反之亦然。

3.3 从增量资金贡献理解当前红利占优行情

2021年年初以来偏股型基金发行大幅降温，对市场增量资金的贡献有所降低。偏股型基金发行和市场表现（特别是核心资产）高度相关，例如在2020年下半年随着全球央行纷纷采取宽松的货币政策，权益市场表现非常亮眼，偏股型基金发行同样水涨船高，成为市场重要的增量资金来源，2021年1月偏股型基金共计发行3652亿份。但是2021年初之后，随着行情的回落，公募基金发行逐渐低迷，截至今年7月份偏股型基金发行规模仅为78亿份，相比2021年1月份大幅下降98%。

但是去年底以来，中央汇金大规模净申购宽基指数ETF，成为A股市场增量资金的重要来源。去年10月23日，中央汇金官网发布公告称将在未来持续增持ETF，此后主要宽基指数ETF净申购规模大幅提升。根据我们统计，截至今年7月30日，主要ETF产品累计净申购规模已超6000亿元，其中沪深300指数去年10月底以来累计净申购规模超4700亿元，此外上证50、中证500、中证1000等宽基指数净申购规模同样超百亿元。

历史经验看，中央汇金A股持仓规模逆势特征非常显著，尤其是在市场低迷期间，为了稳定市场、提振投资者信心，中央汇金往往会加码对A股的配置。例如2015年三季度wind全A下跌33%，而中央汇金持股规模从二季度末的2.2万亿元降至三季度末的2.0万亿元，降幅仅为8%， 持股占A股总市值比重从3.7%升至4.8%。本轮从2021年底至今年一季度wind全A累计下跌25%，但同期中央汇金持股规模从1.9万亿元升至2.4万亿元，持股占A股总市值比重从2.0%升至3.1%。

中央汇金持仓中银行占据绝对主导比重，定价权较高，中央汇金持仓占A股总市值比重和银行板块超额收益走势高度同步。因为中央汇金持仓中银行板块占据绝对大头，因此在A股持续低迷、中央汇金逆势加码期间，我们往往能看到银行板块大幅跑赢市场整体，具有显著的超额收益。

4 风险提示

宏观经济恢复弱于预期：香港地区经济复苏有待数据进一步验证，若经济复苏不及预期对港股市场或将存在影响。

海外政策风险：美联储退出加息节奏若慢于预期，对全球流动性以及港股市场流动性均存在扰动。

政策监管风险：地缘政治风险、港股市场上市公司所在行业涉及的政策风险。

本文来自华福证券研究所于2024年8月28日发布的报告《流动性框架系列一:流动性与股市行情总体逻辑探析》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

朱成成， S0210523060003

本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。

为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。

在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。

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