核心结论

年初以来，市场对美联储降息预期已明显回调，但或尚未走完，警惕全年不降息风险：（1）年初以来市场对美联储降息预期大幅回调，降息窗口持续后延、降息幅度大幅缩小，截至4月上旬，市场已预期美联储最早或9月开启降息、全年降息50BP；（2）体现在美债利率上，10年期美债利率重回4.5%以上，以实际利率带动为主，通胀预期小幅提升；（3）美国经济韧性仍然偏强，且二次通胀风险不可小觑，市场降息预期有可能继续回调，不排除美联储全年不降息的可能性，或持续构成海外最大的预期差。年初以来，PMI、就业等各项数据持续超预期，进而带动实际利率上升，背后反映美国经济韧性较强，市场此前演绎的美联储预防式降息必要性在下降：（1）经济韧性偏强的首要因素在于2023.11以来美国金融条件大幅放松，客观上提前起到降息效果；（2）次要因素在于固定利率为主的利率结构下，高利率对居民消费的抑制有限；（3）美国劳动力市场紧平衡格局不变，对居民薪资增长提供支撑；（4）美国各类资产大幅上涨下，2023年居民资产增长7%，财富效应对内需带来提振。往后看，美国经济韧性仍然较强，就业市场的冷却尚需时间，预防式降息的必要性在下降。二次通胀风险不可小觑，去通胀“最后一英里”道阻且长：（1）按现有趋势推演，美国CPI同比年内低点或在2.8%附近，很难达到美联储2%目标；（2）美国通胀下行速率偏缓，固然有23Q4美联储提前释放偏鸽信号、对经济和各类资产均带来提振的效应，但大宗商品价格上涨及房租项的卷土重来，或是美联储有心无力的痛点。其中资源品上涨背后的供给侧受限、美元信用受冲击的逻辑，房租项强势背后的美国住房市场紧平衡、库存水位极低，很难通过美联储加息对冲，或持续对美国通胀带来提振。对各类资产而言，需警惕美联储降息推迟、流动性宽松阶段性受阻带来的压力：（1）美债：在经济或通胀明显冷却前，美债利率大概率高位震荡，但触及23Q4的5.0%概率较低；（2）美股：盈利端仍稳健，但估值已超过去10年均值水平，后续或面临“杀估值”压力；（3）美元：“美强欧弱”格局延续，叠加欧央行转向大概率先于美联储，强美元格局有望延续；（4）人民币汇率：人民币汇率常态化波动或加大，强美元和中美资金利率差对人民币汇率仍构成一定压制，但国内货币政策稳汇率基调不变，贬值幅度或相对有限；（5）A股：美债利率实质性回落前，红利占优行情或将延续。风险提示：一是金融风险事件爆发；二是地缘政治风险；三是就业市场大幅冷却等。

报告正文

1 年初以来，降息预期已明显回调

年初以来市场对美联储降息预期大幅回调，降息窗口持续后延、降息幅度大幅缩小。年初美联储启动降息是最重要的宏观假设之一，1月美联储议息会议结果公布后，市场彼时预期美联储全年降息150BP、最早或5月开启降息。而在3月美国CPI数据公布后，市场预期已经调整为全年降息50BP、最早或9月开启降息，降息预期已经明显回调。

体现在美债利率上，10年期美债利率重回4.5%以上，以实际利率带动为主。降息预期的持续回调，体现在债券市场上为，10年期美债利率从4.0%附近重新升至4.5以上，其中实际利率抬升为主（1.74%→2.15%），通胀预期小幅贡献（2.2%→2.4%）。实际利率的抬升，主要反映美国经济持续超预期，尤其是3月以来PMI、非农数据不断印证美国经济韧性之强。而通胀预期的小幅提升，反映美国去通胀的“最后一英里”仍然艰难。往后看，美国经济韧性仍然偏强，且二次通胀风险不可小觑，市场降息预期有可能继续回调，不排除美联储全年不降息的可能性，或持续构成海外最大的预期差。

2 经济韧性仍然较强， 预防式降息必要性在下降

年初以来，PMI、就业等各项数据持续超预期，进而带动实际利率上升，背后反映美国经济韧性较强，市场此前演绎的美联储预防式降息必要性在下降。体现在花旗美国经济意外指数上，年初以来该指标触底回升，反映美国实际经济表现持续好于市场预期。

经济韧性偏强的首要因素在于2023.11以来美国金融条件大幅放松，客观上提前起到降息效果。11月以来美国金融条件明显放松，尤其是12月美联储主席鲍威尔暗示加息大概率已结束、降息时机已在内部讨论过程中，市场提前演绎降息预期，一度预期全年降息150BP、最早3月开启降息。受此影响，美国金融条件大幅放松，一方面带动美债、美股、大宗商品在内的各类资产上涨，另一方面对房地产等利率敏感部门带来提振。

经济韧性偏强的次要因素在于固定利率为主的利率结构下，高利率对居民消费的抑制有限。以居民贷款最大来源、占比约60%的按揭贷款为例，由于此前美国长期处于低利率环境，使得居民按揭利率超90%为固定利率。受此影响，2022年美联储大幅加息以来，新增利率从2021年底的3.1%升至23年中的6.3%，但存量利率仅由最低点的3.8%升至23年底的4.1%，上升幅度相对有限。尽管新增利率对新增购房需求带来明显抑制，但对存量贷款影响较小，进而对居民消费的抑制有限。

经济韧性偏强的因素之三在于美国劳动力市场紧平衡格局不变，对居民薪资增长提供支撑。截至2024年3月，美国失业率为3.8%、处于历史极低水平，2月职位空缺率为5.3%，显著高于疫情前4.5%左右水平，反映美国就业市场紧平衡的格局尚未发生根本变化。尽管移民等因素预计逐步增加美国就业供给，但仍需时间，而短期内偏紧的劳动力市场为居民薪资增长提供支撑，美联储降息的必要性暂时也未能看到。

经济韧性偏强的因素之四在于美国各类资产大幅上涨下，财富效应对内需带来提振。美联储的数据显示，2023年美国居民资产增长7.4%，较2022年的-2.7%大幅提升，其中股票（4.6%）、房地产（1.3%）、债券（1.0%）是最主要贡献，尤其是2023.11以来美股美债大幅上涨，对居民财富带来明显促进。而美股和房地产合计占居民资产比重超50%，资产端的大幅提振对居民财富增值、消费能力提升大有裨益，也是美国内需持续超预期的重要原因。

往后看，美国经济韧性仍然较强，尤其是就业市场的冷却尚需时间，因而美联储预防式降息的必要性在下降，市场目前预期9月降息或仍偏乐观，不排除继续延后甚至全年不降息的可能性。

3 二次通胀风险不可小觑

按现有趋势推演，美国CPI同比年内低点或在2.8%附近，很难达到美联储2%目标。截至2024.03，美国CPI同比为3.5%，即使按环比0.2%的偏弱假设看，到8-9月有望达到全年最低的2.8%，随后在基数效应作用下再度回至3%以上。去年12月议息会议后的答记者问中，美联储主席鲍威尔曾提到“不（会）等到通胀率降至2%才降息，理由是这样做会为时太晚，可能会超跌”。但无论怎么看，2.8%离2%目标仍有较大距离，对于美联储而言控通胀的“最后一英里”仍任重道远，不排除降息预期继续后延的可能性。

美国通胀下行速率偏缓，固然有23Q4美联储提前释放偏鸽信号、对经济和各类资产均带来提振的效应，但大宗商品价格上涨及房租项的卷土重来，或是美联储有心无力的痛点，均会对后续通胀带来支撑。截至4月上旬，大宗商品偏强走势仍然延续。以CRB商品总回报指数计算，截至4月8日，年初以来大宗商品整体上涨14.4%，远超美股（按标普500全收益计，累计收益为9.5%），在全球主要大类资产中保持领先。而从大宗商品内部看，主要商品均取得正收益，截至4月11日，原油、黄金、铜累计涨幅分别为14.6%、15.7%、12.9%，布油一度突破90美元关口，COMEX黄金也站上2300美元、创历史新高。资源品上涨的背后，一方面源于市场普遍在交易降息预期，尽管对美联储的降息预期有所退潮，但市场仍然相信欧央行、英央行等其他主要央行最早或在5-6月份开启降息。另一方面，供给侧扰动和对美元信用的担忧，对资源品上涨同样带来提振。以原油为例，3月初欧佩克+代表国已同意将自愿减产措施延长至今年的二季度末，名义减产总量约220万桶/日。而2023年开始欧佩克+已经持续减产，使得石油供应量整体受限，原油供需呈紧平衡趋势。而另一方面，年初以来乌克兰加强对俄罗斯石油基础设施攻击，对俄罗斯原油产能带来一定冲击。而供给侧扰动，非美联储货币政策所能决定，若后续大宗持续偏强，无疑对美国通胀带来提振。

租金为核心的核心服务项在2024H2有触底回升趋势。从历史数据看，房价对CPI中住宅项约领先一年左右，2023H2美国房价同比再度提升，意味着2024H2CPI住宅项或二次回升，而后者占美国CPI比重为45%，或导致美国CPI二次通胀风险抬升。而美国住房和租房市场偏紧，其核心原因在于美国住宅库存量处于历史偏低水平，而在较高利率水平下，房东普遍持惜售心态，进一步加剧了住房市场的供需紧张关系。因而即使美联储持续加息，但对住房市场的冲击或相对有限，房价的持续上涨进而带动房租项水涨船高。

4 美股美债总体承压，A股中红利超额收益有望延续

在经济或通胀明显冷却前，美债利率大概率高位震荡，但触及23Q4的5.0%概率较低，大概率在4.4%-4.6%区间震荡。年初以来经济数据和通胀数据持续超预期，10年期美债利率已经调整至4.5%，但往后看，经济的冷却需要时间，通胀二次风险仍在，对应美债利率大概率高位震荡，短期很难见到明显的下行趋势。但与2023年10月份的5.0%高点比，今年美国财政支出力度相对减弱、美债供给端压力相对较小，叠加经济复苏环比动能大概率弱于去年，因此去年的高点较难达到。

美股盈利端仍稳健，但估值端短期承压。估值层面，截至4.10，标普500PE（TTM）为26X、高于过去10年均值（23.6X），纳斯达克PE（TTM）为42X、高于过去10年均值（37.6X），往后看在美元流动性仍偏紧背景下，“杀估值”压力持续存在。而从盈利端角度看，标普500和纳斯达克EPS自2023.08以来持续企稳回升，美股盈利总体偏稳健。但综合而言，美股短期存在一定调整压力，需保持关注。

“美强欧弱”格局延续，叠加欧央行转向大概率先于美联储，强美元格局有望延续。从当前基本面角度看，欧洲经济明显弱于美国，内生增长动能疲弱，且通胀压力已明显低于美国。市场目前普遍预期欧央行最早或在5-6月开启降息，在节奏上大概率先于美联储。美强欧弱的基本面格局，及央行转向的先后顺序，决定了美元大概率维持偏强格局，直至美国经济有明显疲弱迹象或美联储释放转鸽迹象。

人民币汇率常态化波动或加大，强美元和中美资金利率差对人民币汇率仍构成一定压制，但国内货币政策稳汇率基调不变，贬值幅度或相对有限：（1）2024年以来美元兑人民币中间价在7.1附近波动，人民币汇率一方面受强美元压制。尤其是在海外二次通胀风险逐步上升、美国经济韧性超预期背景下，Q2美元指数有望保持偏强状态，或对人民币带来一定压制。另一方面，美联储降息节奏有望继续推迟、幅度有望削弱，意味着美元利率大概率维持high for longer，体现在中美资金利率上，3个月Libor利率（美元）与3个月Shibor利率差仍维持在历史偏高水平，同样对人民币汇率带来一定压力；（2）央行货币政策表述仍然强调稳汇率，工具箱仍较为丰富，人民币继续大幅贬值的空间不大：3月29日央行货币政策委员会召开2024Q1例会，会议通稿强调“深化汇率市场化改革，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，综合施策、校正背离、稳定预期，坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。央行表述意味着国内货币政策对汇率问题仍相对重视且以稳为主，当前外汇的工具箱仍相对充足，后续有望为人民币汇率保持稳定提供支撑。

对于A股而言，美债利率实质性回落前，红利占优行情或将延续。从历史经验看，美债利率上行或者高位震荡阶段，A股市场风险偏好通常受一定压制，市场对确定性资产的重视度提升，体现为红利或者高股息资产的超额收益提升。往后看，在美债利率实质性回落、海外流动性压力明显缓解前，A股中红利占优行情或将延续。

5 风险提示

一是金融风险事件爆发；二是地缘政治风险；三是就业市场大幅冷却等。