“过去的半年， A股市场比去年更难。”“以美国为代表的 AI产业趋势才刚刚开始。”“中国经济转型虽然已经过去了两年，但可能（转型的痛苦期）还会持续一段时间。”“A股中一些几十亿、一两百亿市值的股票，虽然跌了很多，但是依然很贵；这些小市值、估值贵，且基本面一般的个股，会成为未来杀跌的主力。”“下半年有一个风险是越来越明晰的，就是美国选举对于全世界经济和资本市场的影响，而这一影响在下半年可能会不停地被交易。”“如果跌得多，基本面又反转，我们会非常乐观地去买入，但仅仅跌得多并不会成为我们买入的理由。”以上，是今天（7月4日）源乐晟资产创始人曾晓洁在2024年中策略会上分享的最新观点。从聪明投资者拿到的源乐晟某产品4月份月报来看，仓位接近9成。行业配置上较3月份，有色金属的仓位下降了超10个点，增持较多的是电子和传媒行业。这一点跟交流中的信息是一致的。曾晓洁表示，在4月大宗商品“狂飙”的时候，大幅降低了铜的仓位，逢低布局科技和中概互联资产。其管理的源乐晟-尊享晟世2号，从2015年10月30日成立以来，截至最新净值日期2024年6月21日，年化收益**%。经历了前两年比较大的回撤，今年以来，这只产品获得两位数正收益，为**%。交流中，曾晓洁从2023年末所提出的四大投资方向，复盘了2024年上半年的产品运作思路。用他的话来说，上半年的整体思路符合去年底的判断，但在中间做了一些修正。去年底的判断，就是从产业角度出发，谨慎任何赌需求增长的领域，一手抓景气度向上的AI科技股；一手抓供给受损、受限的上游资源品。同时，再加上在当前宏观环境下，更具有确定性的红利资产。问答环节中，曾晓洁对新能源、高股息板块进行了分析解答，还探讨了源乐晟在不同市场的持仓情况以及对下半年市场的展望。聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本次交流的重点内容分享给大家。

过去的半年， A股市场比去年更难我们先来回顾过去市场的表现，以及我们的判断和操作。过去的半年， A股市场比去年更难。虽然去年基金重仓股的波动非常大，但A股的中位数涨了3%。所以去年很多朋友说，专业投资者的业绩是跑输市场的。但今年的情况反过来了。上半年A股至少有一半以上的股票跌了25%，但还是有不少的机会，让很多机构投资者赚到了很多钱。差异在什么地方？最大的差异是，过去两年公募基金的重仓股经历了集体杀估值的过程，到了今年，这些公募基金重仓股的表现出现了分化。比如，重仓白酒、消费、新能源、医药的，今年以来表现依然一般；但重仓上游资源品、高股息的红利资产，表现都非常不错。我们在2023年12月底发的2024年投资策略中，有提到四个值得关注的投资方向：第一个是出海；第二个是供给受损、受限的上游资源品；第三个是高股息的红利资产；第四个是美国的科技股。现在来看，这四个方向今年以来表现都还不错，当然取决于怎么选股。

从产业角度出发，谨慎任何赌需求增长的领域

我们在出海这个领域选择的股票不是很好，后来对这个板块的仓位降得比较多。但上游的资源品、红利资产、美国的科技股，目前为止的配置比例都比较多。我们做判断是从产业角度出发。我们认为，中国的内需经济增长还需要经过一段时间修复。现在自上而下都在讲高质量增长，增长速度自然会有所放缓，再加上中国各行各业的企业家比较卷，导致各个行业在需求增长比较慢的时候，供给的增长会超过需求的增长。（行业）压力就会很大，只有供给增长低于需求增长的行业是有机会的。这就是我们在上半年选了铜、油的基本逻辑。任何赌需求增长的领域，我们都会相对比较谨慎。所以，我们当时选了外需的增长，那些把产能投放到国外、匹配外需的企业会更好。在今年上半年，海外需求较好的行业表现非常好，比如AI相关的光模块，电力设备相关的变压器等等。但是，跟着出海主题上涨的股票，最近的跌幅比较大，比如工程机械、汽车、创新药等等。因为中国很早以前就是全世界出口最大的国家之一，中国的人口占全球总人口的17%，但中国的产能占了全世界的35%。这意味着，即使中国的人均消费能力跟全球其他国家一样，中国还有一半的产能是为其他国家准备的。在这个全世界需求都比较一般的情况下，中国大量的出口产品一定会成为其他国家抵制中国产品的理由。如果这些行业原本的需求增长比较慢，中国企业又去抢其国内市场的份额，一定会造成各个国家从政府到行业，对中国企业设置贸易壁垒的情况。所以，我们看到美国、欧盟刚刚对中国的汽车做了反倾销；今天又有一个新的传言，要对中国的港口机械做反倾销。尤其是下半年，很多人认为，特朗普（可能）重新回归白宫，贸易出口在下半年会有比较大的压力。中国现在的经济状况，需求增长速度一般，但各行各业又非常卷，供给增长比较快，内需的投资压力就会比较大。这也是我们去年底对今年的判断，要去寻找供给受限的行业，以及寻找美国、欧洲等海外其他国家需求增长较快的行业，而中国刚好能够补充这些行业所需要的产品。上半年我们对美国的科技股配置比较多，科技股最典型的是以AI为代表的美国科技趋势。迄今为止，我们依然拿了不少的头寸，由于这些股票的流动性非常好，所以也做了一些交易。总体来看，依然保持了相对较高的仓位，最重要的逻辑是，我们认为以美国为代表的 AI产业趋势才刚刚开始。而且，这是一个大力出奇迹的行业，需要大量的投资，只有用足够大的力量才能实现AGI的理想效果。从现在来看，虽然这些头寸涨了不少，但这个行业还没结束，股票就算有调整，依然会是一个不错的方向。这是我们上半年的操作。

未来依然是一个比较分化的市场

为什么我们会这样操作？基于两个结论：第一，从中国的内需来看，国家政策是让中国经济通过一段时间的调整，从高增长转变为高质量发展。在转型的过程中，经济增长的速度不是政府所追求的唯一目标。所以，过去几年很多行业经历了非常痛苦的转型，从房地产到互联网、教培、金融，这是经济转型必须付出的代价。在这个过程中，很难找到大量的比经济增长快很多的投资机会，这也是资本市场降估值的一个重要逻辑。为什么现在 A股中高股息、上游资源品受到青睐？很重要的原因是经济转型，利率有一个向下的动能，一些确实拥有稳定收益的高股息资产，成为全市场追逐的热点，包括中长期的债券，以及盈利端非常稳定的国有企业等等。所以，市场的表现完全符合经济的走势，而且市场应该是非常有效的。那么，很多人会问，下半年的经济会如何？中国经济转型虽然已经有两年，但可能（转型的痛苦期）还会持续一段时间，至于这个时间有多长，我们现在也无从判断。7月份的重要会议，可能会形成一些改革的共识。当然，中长期的一些问题依然还会存在，比如各个地方的债务问题，中国房地产永久性销售面积下滑的问题，以及人口的问题等等，都会成为资本市场对未来的比较担心的因素。所以，我们依然觉得，未来3-6个月很难有指数级的机会。第二，A股中一些几十亿、一两百亿市值的股票，虽然跌了很多，但是依然很贵。这些小市值、估值贵，且基本面一般的个股，会成为未来杀跌的主力。这也符合“新国9条”的核心内容，要把资金从垃圾股中退出来，让这些市值比较贵且基本面一般的股票，尤其是造假的，要让它们付出代价。总体来看，接下来依然是一个比较分化的市场。

三季度不会做较大调整从投资方向上来看，我们依然维持现在的想法。第一，去寻找供给收缩比需求增长快的行业，以及供不应求的投资机会。比如，油、铜，以及煤炭等个别的资源股，依然是重点研究跟配置的一个方向。第二，从长期维度，我们依然看好美国现在的科技趋势。当然，如果个别股票涨得较多或比较贵，我们会做一些调仓；但从这个行业本身以及这个行业里公司的价值来看，依然能够找到一些比较大的投资机会。第三，依然会去挖掘和寻找，中国资产中个别非常优秀、成长非常快的小行业。比如，我们组合里依然有一些互联网、教育，作为中国成长的方向（有所配置）。A股的成长现在更集中在AI相关的领域中；而一些港股及中概股的成长性会比现在的消费、制造要好一些。国内的消费、制造是中国体量最大的几个行业，但从股票投资的角度，我们觉得依然面临一些压力。所以，从组合的角度，至少三季度不会做较大的调整。很多人会问，上半年铜、油涨了很多，为什么现在还会继续看好？或者新能源、消费行业的一些股票跌了这么多，会不会出现反转？我的回答是，我们在4月底，对铜以及上游资源品，进行了很大比例的降仓，然后去加了港股和美股的互联网，（它们的）表现至少比铜要好。这个操作从事后来看是比较成功的，因为从四月到六月，铜基本上没涨，甚至还是跌的。同期我们对于油的配置基本没有变动。所以，我们会做一些行业之间的微调，但总体思路没有变。不过因为股价总是变化的，所以如果我们看好的资产涨得比较多，我们会进行一些调整；如果不看好的资产跌得比较多，我们也有可能会长期买入。

美国大选的影响会被市场不停交易

下半年有一个风险是越来越明晰的，就是美国选举对于全世界经济和资本市场的影响，而这一影响在下半年可能会不停地被交易。无论是拜登的连任，还是特朗普的再次当选，他们在很多行业上的政策是不一样的。比如，对关税的判断，对新能源的判断，对于AI的想法等等，两位总统候选人都有不同的表述。不同的人当选对于不同行业的影响会比较大，比如说在第一次辩论结束之后，当天晚上美股新能源相关股票跌了很多。7月3日和7月4日，A股出口相关板块跌幅很大，这主要反映了特朗普有可能重新当选的预期。越往后，谁当选会越确定。我们在这块会做一些预防性动作，这是下半年市场波动或者个股波动最大的一个风险。但从产业逻辑来看，不依赖于产业政策的行业相对会更确定一些。比如不管谁当选，也不会要求去开采更多的铜，不会要求去开采更多的油。虽然从边际来讲，会有一些变化，但大的方向不太会变。比如，不管谁当选都不会改变对中国的对立态度，不会改变美国经济的通胀现状，也不会改变中国追求高质量发展，以及从高增长经济体转向中低增长经济体的趋势。虽然大环境改变不了，但一些细分行业的政策可能会出现比较大的变化，从而造成市场的波动。我们自己在内部讨论的时候，也会做比较多的研究、探讨或预防。总体来讲，我们上半年的整体思路符合去年底的判断，但中间做了一些修正。

问答环节

问题1

怎么看新能源这类成长行业？

曾晓洁 所谓“成长”，需求是快速增长的。

但新能源行业跌了这么多，意味着其需求增长是慢于供给增长的。对于过去半年多跌幅较大的消费、医药、新能源等领域，大部分股票我们依然会维持相对谨慎的态度，尤其是公募基金重仓的行业。一方面是因为这些行业的基本面还不太行，另一方面是因为公募基金持仓的头寸巨大。比如从去年年底到今年二季度，公募基金连续两个季度加仓的行业中，白酒都是第一大行业，但过去一个多月白酒的跌幅非常大。一个很重要的原因是，这些传统成长股的基本面出现了比较大的问题。有些行业在巨大跌幅之后，供需可能是讲不清楚的。比如军工，虽然跌了很多，但接下来会跌很多还是涨很多，我们不知道。相对来讲，消费、新能源可能会更容易判断，只是机会较少。

问题2

现在的持仓中，A股占比相对较低，大概不到20%，港股占比大概在40%，中概股和美股的总体仓位较高，请问这个比例会不会有较大调整。 曾晓洁 我们不会承诺接下来会对这三个市场如何配置，因为我们的配置逻辑完全取决于哪个市场有更看好的方向。

比如，如果我们继续看好AI，那么对美股科技股的配置比例依然会比较高；反之，如果对美国科技股的基本面产生了怀疑，就会迅速把比例降下来。

未来，如果A股的消费、制造、医药等方向有投资机会，我一定会加大对A股的配置。

港股主要的配置方向在“互联网+高股息”。

问题3

现在的持仓中，A股占比相对较低，大概不到20%，港股占比大概在40%，中概股和美股的总体仓位较高，请问这个比例会不会有较大调整。现在美股持仓较多，请问美股的研究资源是怎么安排的？ 曾晓洁 先给大家汇报一下我们整个研究团队的配置。

过去半年基本没有大的变化，但今年新入职了两个研究员，一个看消费，一个看医药，我们希望能够全面地覆盖整个市场。

新入职的两个研究员，他们更多的研究精力会放在对美股的研究中。

比如运动品牌，我们会将中国运动品牌的研究跟美国运动品牌的研究结合起来；在研究中国创新药的同时，也会研究美国创新药公司的基本面。

我们今年校招可能会比较多，大概会招4-5个人。

当前我们大量的研究资源都是全球共通的。

比如，科技方面，我们研究美国的AI，也会研究中国大陆和台湾地区，以及韩国的产业链，这是“全球一盘棋”的一个研究过程。

我们现在对美股的研究就集中在一个行业——科技AI相关领域，没有过多地覆盖其他领域，因为觉得并没有特别大的投资机会。

问题4

对于高股息的资产怎么看？这类资产的强势什么时候会出现转折，以及标志是什么？

曾晓洁 现在来看，高股息依然是市场比较热的一个方向，背后的逻辑就是中国从高增长经济体向中低增长经济体转变。

在这个过程中，由于各个行业的供给增长比需求增长更快，使得大量的产业或者整个经济体处于供过于求，或者说“类通缩”的状态。

利率会不停下移，下移多少我无从判断，但在下移过程中，我们认为高股息资产是一个不错的标的。

什么时候会出现问题，大致有两个。

第一，特别贵的时候。

比如说现在10年期国债的利率是2.3%，如果这类股票的分红率到3%以下，跟国债差不多了，那可能就贵了。

第二，中国利率预期出现反转的时候。

比如利率预期从中长期下降的转变为中长期上涨，那么这类资产就可能出现一个比较大的反转，否则依然会有不断的资金去买这类资产。

问题5

现在内需信心不足，请问怎么看待下半年市场？

曾晓洁 现在的内需不足，或者说各个行业的信心不足，是经济转型过程中必然出现的问题。

这个情况在过去其他发达国家的转型过程中都出现过，谁都没法避免，比如当年的日本和美国。

过去两年，中国做得比这几个发达国家都要好，我们也相信政府有能力从这些发达国家的转型过程中吸取好的思想，让中国的经济转型能更快、更成功的落地。今年以来，资本市场还是有不少机会的，但在个股选择上，需要以更开放、更包容的思维去思考。而不是非常执拗地认为，当这个公司估值跌到15倍，很便宜就一定可以买。过去两年大家投资业绩比较差的一个重要原因就是，很多股票的估值从2021年之前的50倍跌到了25倍，大家觉得可以了，然后买入。但买了之后，又跌到了15倍……越到后来发现，这些公司的盈利是大于预期的，估值可能会进一步往下跌。所以，不是一只股票的估值跌到了15倍，或者跌了很多，就一定有投资机会。如果跌得多，基本面又反转，我们会非常乐观地去买入。仅仅跌得多并不会成为我们买入的理由。

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编辑：鹤九责编：艾暄 拥有钝感力的人，更容易获得人生的幸福。投资亦如此，我们身处在充满“变化”和“噪音”的环境里，如何更专注于自我的认知和基本面的理解，不被这些因素所影响？欢迎来到由国泰基金和聪明投资者联合举办的「深夜食堂」第十一季，分享你所遇到的最具”钝感力“的故事，就有机会获得聪明投资者精心准备的小礼物～

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