自2021年泡沐破裂以来，中证医药指数已连续调整3年，下跌超过60%，2024年又再次加速下跌超20%。很多人对医药已经完全失去了信心，觉得医药都不值得投资。

然而，站在当前时点，如果让我选一个未来五年最看好的赛道，那一定会选医药。

首先，医药很重要，是政策支持的方向，这一点大家肯定都认可。

创新药的核心是研发管线，前面2篇文章介绍了创新药“一哥”——恒瑞医药，“研发一哥”百济神州，每年几十亿、上百亿的投研发。相比之下，传统中药只要一个配方就能年年收钱，特别是国家保密的配方，具有很强的品牌护城河和定价能力。今天看看传统中药龙头，久负盛名的中华老字号——同仁堂。

老规矩，我们不做未来的判断，仅通过“五步分析法”，针对上市公司财务数据、产品分析、实控人情况、行业前景以及风险估值五个方面，把公司和所在行业的情况做个讲解。公司好坏则需要大家独立思考，综合考量。

同仁堂：350余年的悠久历史

一、业绩情况：

先看财务数据。同仁堂净利润从2013年6.56亿，增长到2023年的16.69亿，营业收入从87.15亿，增长到178.61亿。10年时间，利润增长了1.54倍，年化复合增长率10%。营收增长了1.05倍左右，年化复合增长率7%。

同仁堂历史业绩曲线看着像成长股，但成长性确实一般，按照《规律与人性》里的公司分类，更偏向的价值股。按照彼得林奇的六种类型则属于稳健增长型。

不过，最近三年净利润同比增长率平均值达到了17%。难道要从价值股变成成长股了？

看费用，销售费用年年上涨，研发费用连销售费用的零头都不到。传统品牌中药就是这样，配方几十、上百年也不会有大变化，虽然不用研发，但销售费用少不了，怎么把药卖出去，怎么把故事讲好就成了重点。这个也是中药的独特商业模式。不过同仁堂19%的销售费用率在行业内算比较高的，最低的片仔癀才5.6%。

毛利率常年保持在40%以上，净利润和ROE都在12~13%左右，还行，但离优秀还是差点意思。

二、主营和产品：

同仁堂品牌创始于 1669 年（清康熙八年），至今已有三百五十余年的悠久历史。作为中医药老字号企业，经过长期的发展积淀，具备得天独厚的品牌实力和竞争优势。

公司业务包括医药工业和医药商业两大板块。2023年，医药工业收入 111亿， 医药商业收入102亿。工业板块就是药品生产，商业部分就是销售，大致对半开，但工业的毛利率更高，贡献了60%的利润。

公司拥有 800 余个药品品规，常年生产的中成药超过 400 个品规，形成了包括心脑血管类、补益类、清热类、 妇科类和其他类在内的五大品类。终端方面，同仁堂商业下设零售门店数达到1001家。公司的药品主要是通过药店卖给消费者，和那些直接供货医院的模式是不一样的。

1.心脑血管类

2023年心脑血管类收入为 43.9 亿，占医药工业收入约4成，占比最高。产品主要包括安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸和同仁大活络丸系列。

安宫牛黄丸：家里有老人的大多都会常备。来源于清代吴鞠通《温病条例》， 有超过200年使用历史，对风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血等有很好的效果，享有“救急骤于即时，挽垂危于顷刻”的美誉。

安宫牛黄丸也是院外心脑血管中成药第一品类，22年的销售突破40亿，排第二的复方丹参滴丸的市场规模断崖式下降到7亿+。

国内有有 120 余家企业获得超过 130 项安宫牛黄丸批文，但双天然安宫牛黄丸批文仅有6 家企业，同仁堂是其中之一。同仁堂市场份额连续多年超过 50%，优势明显。

牛黄清心丸：源自张仲景经典著作《金匮要略》中的“薯蓣丸”。临床上应用于治疗眩晕、神经衰弱、中风先兆、脑血栓后遗症、高血压、精神萎靡不振等症。同仁堂市场份额最大（2021 市占率~67%），广誉远第二（2021 市占率 31%）。

大活络丸：源自明朝张时彻《摄生众妙方》中的“大神效活络丹”，经同仁堂第三代掌门人乐礼修改，适用于风寒湿痹引起的肢体疼痛、受阻麻木、中风瘫痪、口眼歪斜、半身不遂等。公司2021年市占率为62%。

2.补益类

补益类药品是公司第二大类，23年营收17.3亿。代表品种包括六味地黄系列、金匮肾气系列、阿胶系列、五子衍宗系列、归芍地黄系列、柏子养心系列等。

六味地黄丸：传统的滋阴补肾类中成药。国内六味地黄丸竞争激烈，宛西制药、同仁堂和九芝堂市场份额分列前三（2021）。

金匮肾气系列：来自于张仲景《金匮要略》，相较六味地黄丸多肉桂、附子两副益火药材，具有温补肾阳，化气行水功效。同仁堂的金匮肾气系列2021年市占率55%，连续多年排名第一，且远超第二名15%的市占率。

五子衍宗系列：用于治疗肾虚精亏所致的阳痿不育、遗精早泄、腰痛、尿后余沥等症状。公司2021年市占率 42%，排第一，第二的太极集团市占率24%。2023年，五子衍宗系列的销售额已超过六味地黄系列和金匮肾气系列，成为公司补益类第一大单品。

另外，清热类、妇科类23年收入分别为6.1亿、3.8亿。清热类代表品种包括：感冒清热系列、牛黄解毒系列、牛黄清胃系列、连翘败毒丸系列等；妇科类代表品种包括：同仁乌鸡白凤系列、坤宝丸、调经促孕丸等。

三、实际控制人：

同仁堂的实际控制人是北京市人民政府国有资产监督管理委员会，持股比例52.45%，绝对控股。

前面说过，同仁堂最近三年净利润平均增速恢复到了17%。复盘历史，2019-2020年的“蜂蜜事件”和疫情导致了公司业绩下降，同仁堂大面积换人，聘请外部咨询推动内部革新，对内精简部门、资产整理、薪酬改革；营销上推进高质量发展、精品、大品种三大战略，对包括安宫牛黄、牛黄清心、乌鸡白凤、大活络等的大品种倾斜资源，加强临床二次开发。

随着事业部职能厘清，公司经营效率和盈利能力提升，业绩自然也重回增长。运营能力指标的改善也印证了改善运营效率的提高。可见管理层和公司治理的有效性对业绩的影响会更大。

四、行业前景

1.人口老龄化

人口老龄化问题不是一般的周期，而是未来几十年的大方向。人口老龄化必然会带来慢性疾病，中药在调理身体、治疗慢性病方面有独特优势。

2.政策扶持

2022年国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，从顶层设计层面积极鼓励中医药发展。《规划》指出，2025年，预期全国中医医疗机构数量达9.5万个，中医医院数量达6300个，每千人口公立中医亿元床位数达0.85张。社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆的比例达到100%。同时提高了中医药医保覆盖的范围和价格，还对中药和中医服务在医保支付层面做了倾斜和优待。

3.国企改革

2024年初，国资委提出把市值管理纳入考核。中药行业国有企业众多，考核压力下，技术创新和产品线的升级，股权激励，行业内并购整合，都会被提上日程。从东阿阿胶、江中药业的股权激励计划看，不但考核净利润，还考核ROE、ROIC、研发投入强度。按这个趋势，其他中药国企加强内部激励也是顺理成章的事。

五、估值情况

我们在判断公司的价值时，首先要对企业的利润来源类型有一定的概念，能够分清楚它是属于利润持续增长的成长股，还是利润稳定的价值股，或者是利润呈周期性波动的周期股。类型不一样，估值的方式也不一样。如果你不能确定企业的类型，那么也就不可能判断出它未来的价值了。

最近十年，同仁堂的市盈率基本在30PETTM到50PETTM之间波动，结合公司近十年10%的利润增速，这个估值是偏贵的，可见市场给了公司的行业龙头地位不少溢价。相比之下，工商银行和五粮液不是更香吗？不管是什么行业，估值和增长率不合理，我们都不应该投资。

截至24年8月6日，公司PETTM为29倍，上市以来的百分位为17.34%，处于历史估值的低位区。公司总市值500亿，账上有货币资金123亿。假设你用500亿元收购了同仁堂，你可以先拿走123亿元现金，这样你只花了不到400亿元就拿下了公司，折算下来，市盈率20倍出头。如果未来利润增速能保持在20%附近，那估值就合理了。

做价值投资，不能死磕价值股，也不能死磕成长股。最好就是看市场的安全边际，在这两种股票之间调整一下配置比例。

在市场估值比较低的时候，比如市场整体市盈率在20%以下，这时候安全边际很高，那我们就应该追求收益，重点买成长股。当市场慢慢涨起来，风险开始出现了，那就要试着把一部分成长股调为价值股。

比如市场估值在50%时，一半成长股一半价值股；市场估值到70%时，两成成长股，八成价值股。如果整个市场都水涨船高，整体市盈率到了90%，这种时候整体风险巨大，你找不到值得投资的股票了，那就要把所有股票都清仓离场。

同仁堂的基本面情况就介绍完了，但它能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家进一步分析，保持独立思考，综合考虑后做出自己的评判。