本篇文章是长坡厚雪系列第20篇文章。

化药板块中，2023年营收规模超400亿的公司仅两家，超过200亿有3家，其中，复星医药、华东医药、恒瑞医药的基本面情况在长坡厚雪系列文章里都拆解过，今天继续拆解人福医药。

人福医药是神经系统用药领域细分龙头，24年中报利润下降-16%，好在估值够低，只有12.4倍PE。老规矩，我们不做未来的判断，仅通过“五步分析法”，针对上市公司财务数据、产品分析、实控人情况、行业前景以及风险估值五个方面，把公司和所在行业的情况做个讲解。公司好坏则需要大家独立思考，综合考量。

人福医药：麻醉领域龙头

一、财务数据：

公司业绩整体上是稳定增长的趋势。其中，2017年大幅增长，2018年又亏损23.6亿，是两个比较特殊的年份。

2017年，是公司卖股权卖了一笔19亿的投资收益，2018年则是因为计提了高达31亿的商誉减值。公司在2016年花了30多亿收购美国Pharma公司，但收购后Pharma主要产品熊去氧胆酸胶囊价格大幅下降，产品羟考酮缓释片在美国FDA审核又一直没获批。

2018年大洗澡后，公司轻装上阵，连续增长了4年，最近两年利润再次迈过了20亿门槛。以十年维度看，公司利润复合增长率达17.7%，营收复合增长率为15.1%。

公司毛利率40%左右，净利率在10%左右，在行业中只能算中规中矩。

巴菲特说ROE长期在20%以上就是好公司，A股里15%也算不错的公司了，公司ROE波动比较大，大部分年份能维持在10%附近，也就比市场平均水平高几个点。总的来说，公司盈利能力没有很出彩的表现。

公司业绩增长来源是2018年开始的“归核化”战略，在出售医疗服务资产以及金融类资产等“瘦身”努力后，公司资产负债率从60%下降到了44.5%。之前每年光给银行利息就8~9个亿，这两年下降到了2~3亿，要知道公司利润有就10亿左右，基本就是给银行打工了，现在这些利息又都成了公司利润。

二、风险和估值情况

从风险指标，导致公司2018年业绩暴雷的商誉问题现在已经影响不大了。但大股东质押的问题比较突出，

公司控股股东——武汉当代科技产业集团一共持股3.87亿股，占比23.69%，已经100%质押出去了。目前大股东持有的股份都处于冻结或司法标记状态，“当代系”的资金流非常紧张。

在看估值。公司历史估值中枢大概在30倍市盈率。现在市值大约260亿，对应12.4倍市盈率，低于16PE的低估线，也低于公司18%的利润复合增速。

这个估值水平也就是熊市才会出现，现在公司增长速度在下降，很多人就会有疑虑，怕公司后续不能在恢复成长了。

业绩下降这个事，要结合行业和公司两方面来看。当整个行业都在下降的时候，公司业绩下降大概率是正常的现象，未来能不能恢复，就要从行业前景和公司业务布局上进一步分析了。

假设公司未来能恢复15%~20%左右的增长，目前12倍估值的水平，你觉得合不合适？

三、行业前景

麻醉药是医药行业里一个比较特色的细分。由于具有药物成瘾、保命等特殊性，各国政府从多个维度进行严格全面把控，使得麻醉药品生命周期长，行业进入壁垒较高的特点。

麻醉药品种类繁多，2023年总市场规模超过250亿元。随着老龄化加剧及医疗事业发展，每年自然手术人次保持稳健增长（2015-2021中国住院手术人次CAGR达10%）；随着镇痛观念普及，群众对舒适医疗追求，腔镜、分娩等手术室外麻醉药应用场景逐步拓宽，麻药的市场规模未来有望稳步增长，中国市场麻药渗透率与剂型丰富度均有较大提升空间。

四、业务和产品：

2023年，公司医药制造业收入130亿，营收占比53%；医药批发及相关业务收入113亿，占比46%。制造业的毛利率还是不错的，达到73%，但批发业务毛利率只有15%，把公司整体毛利率给拉低到了40%左右。

按产品分，77%是药品，20%是医疗器械。公司目前拥有 590 个药品生产批文，其中 40 个独家品规产品，146个品规产品被纳入国家基药目录，310 个产品被纳入国家医保目录，同时还拥有 230 多个 FDA 批准的 ANDA 文号。

公司主要药（产）品情况如下：

核心产品

人福医药在国内神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域比较有竞争力。其中，子公司宜昌人福的芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，具有极较高的行业壁垒，23年收入80.6亿元，增长了+15%；葛店人福的复方米非司酮片为全国独家品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列，23年收入11.9亿，增长了+18%；新疆维药作为国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有多个民族药特色品种，受益于政策支持和市场规模的扩大，23年收入10亿同比大幅增长了+37%。

公司未来增长点在那里？

公司核心产品是芬太尼系列，2023年市占率超过90%，和其他几个主要产品一样，大多都是用于手术室全麻的。在手术室市场领域公司已经是龙头了，接下来的发展目标是瞄准疼痛管理之类的增量市场，把产品从院内麻醉镇痛扩展到口服癌痛镇痛、镇静、肌松等领域，

公司2020年以来有多款麻醉新药上市，比如，氢吗啡酮与纳布啡的市场正处于快速增长阶段，竞争格局也好，未来还不错的市场开发空间；新药苯磺酸瑞马唑仑与磷丙泊酚二钠安全性均优于丙泊酚，同时瑞马唑仑ICU镇静适应症处于III期临床中，对公司来说，这些新品都是未来的潜质增量利润。

五、实际控制人：

公司实际控制人为艾路明，持股6.77%%，主要通过武汉当代科技产业集团控制公司。

艾路明，1957年出生，毕业于武汉大学哲学系。1988年，艾路明与6名武汉大学同学共同创立了武汉市洪山当代生化技术研究所。1995年创立当代科技，仅用了2年就成功将当代科技上市，并更名为人福医药。

之后当代系的资产快速膨胀，1999年-2011年，先后入股汉口银行、江夏民生村镇银行，2014年“当代系”重金杀入“华泰保险”。到2016年，“当代系”聚集了100多家企业，控股和参股6家上市公司，涉足证券、教育、体育、环保、文化等产业，资产规模一度超千亿。但随着2021年“当代系”暴雷，最近几年不得不开启“卖卖卖”的模式。

据人福医药公告，公司大股东因债务问题涉及的诉讼及仲裁共169起，标的金额合计约278.64亿元。艾路明旗下的人福医药，三特索道、*ST明诚也接连公告，被证监会立案调查。

综合来说，公司大股东是搞资本运作的，这种就不是我们喜欢的类型，而且大股东自身风雨飘摇，对上市公司不起到反作用就已经不错了，对上市公司来说是一个很大的减分项。

总结：

综合来说，公司是高壁垒麻醉药行业的龙头，当前大概率是被低估的，随着公司其他麻醉药与镇静药慢慢贡献业绩，以及成功拓展手术室之外科室市场，未来业绩继续增长的机会还是很大的。

但公司大股东现在是个定时炸弹，严重拖累公司。但反过来说，也是因为有了大股东的问题，我们才能看到公司现在的估值水平。

投资中，我们经常会面对很多复杂的问题，既有好的，也有不好的，关键是要从纷繁复杂的信息中抽出最主要的线索，把握主主要的方向。所以，面对这样的一家公司，不知道你会如何抉择？

人福医药的基本面情况就介绍完了，但它能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家保持独立思考，进一步分析，综合考虑后做出自己的评判。