本篇文章是长坡厚雪系列第21篇文章。

恩华药业：精麻龙头

麻醉/精神类药品是国家高度管制品种，门槛相当高，有生产资格的企业就那么几家，大家在竞争上又很默契，基本只在各自的优势领域打造优势品种，所以大家都活得挺滋润的。

上一篇文章，介绍了神经系统用药领域细分龙头——人福医药，虽然人福医药的规模更大，但在赚钱的能力方面，同领域的恩华药业表现更强。

一、业绩情况

最近这几年，恩华药业毛利率基本都在70%以上，净利率稳定在20%以上，净资产收益率ROE也保持在17~18%左右，比行业“一哥”恒瑞医药还要高上一些。

恩华药业的营收虽然只有50亿的规模，仅人福的1/5，但利润却又10亿，是人福的一半还多。以十年维度看，公司营收规模从22亿增长到50亿，只增长了1.3倍，利润却从1.76亿增长到了10亿，增长了将近5倍，复合增长率达到19.4%。

看看这漂亮的利润增长曲线，恩华就是成长股的代表，即使是集采，反腐、疫情，都没能阻挡公司增长的脚步。

和很多通过高杠杆拉高ROE的公司不同，恩华药业的资产负债率只有12.5%，手里还拿着14亿的现金，偿债能力指标直接爆表了。每年财务费用都是负值，收到的利息比支付的还多，公司经营基本没有什么压力。

这几年公司赚的钱多了，研发费用也没落下，23年研发费用达到5.49亿，比19年增长了近2倍，占营收比例达到10.9%。虽然比不上恒瑞，但在医药行业里也算的上前排的，比同领域的人福医药还要高上一个级别。

二、主营和产品：

公司主要从事中枢神经类产品（包括麻醉类、精神类和神经类医药原料及其制剂）的生产制造。

2023年，麻醉类产品收入27亿，占比53.6%，精神类产品收入10.92亿，占比21.66%，另外还有7亿的商业医药收入，占比14%。麻醉类和精神类产品作为公司核心，毛利率分别达到88%、77%。

核心产品

麻醉类，公司力月西（咪达唑仑）和福尔利（依托咪酯）处于绝对的市场垄断地位，在样本医院中市占率分别达到90%、99%。咪达唑仑还在今年7月由二类调整为一类精神药品，准入壁垒提升后竞争格局更稳定了。未来这两款传统产品都会保持稳健增长。

“羟瑞舒阿”则是公司最近几年获批的四大新品种。羟考酮目前由外企占据了90%以上的市场，公司以后可以作国产替代。瑞芬太尼、舒芬太尼都有很高的政策壁垒高，市场规模稳定增长，阿芬太尼为短效强镇痛药，这三个产品目前基本被人福医药垄断，就看公司能抢多少肉了。

公司四大品种目前市占率低，但增速高。2023年，羟考酮注射液收入增长278%、瑞芬太尼增长55.7%、舒芬太尼增长了93%，阿芬太尼增长了2498%。

另外，公司23年4月获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，这款创新药镇痛效果与吗啡相当，但副作用更少。加入医保后很可能会快速放量，为公司带来增长。

精神类领域，公司在精神科用药（精神心理药+精神兴奋药）系列产品的年医院用量约 12.8 亿片，是该领域治疗用药量最大的企业。核心产品中，思贝格、一舒、维必朗、阿普唑仑片都处于处于行业领导地位。

我国抑郁症患病率达 2.1%，焦虑障碍患病率达 4.98%。中科院陆林院士团队发表在 Mol Psychiatry 上的论文报道：新冠疫情发生以来，全球新增超过 7000 万抑郁症患者，9000 万焦虑症患者，数亿人出现失眠障碍问题。这种心理层面的影响将持续至少20 年。很多病患都需要长期吃药。

对于市场担心的集采风险，公司集采风险较大的品种都基本被集采了，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心产品中，力月西已升为精一类管制药品，福尔利为独家剂型，集采的可能性都较低。整体上，公司集采风险基本出清。

在研管线

根据公司2024半年报披露，公司目前共有20余个在研创新药。其中，开展III期临床1个（NH600001乳状注射液）；II期临床2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；完成I期临床2个、开展I期临床4个；预计2024年下半年递交临床申请的项目3个（NH140068片、NH160030片、NH600001乳状注射液（新适应症））。

另外，引入的TEVA公司VMAT2抑制剂氘丁苯那嗪片预计在2024-2028年内完成销售额20-25亿元。

通过“自研+外部合作”的形式，公司构建了丰富的产品矩阵，保住公司中枢神经系统用药领域领导地位问题不大。

三、实际控制人情况：

公司实际控制人为孙彭生、付卿、陈增良及杨自亮，四人为一致行动人，通过恩华投资控制公司 34.21%股权。

恩华药业前身是徐州制药厂第三分厂，孙彭生、付卿、陈增良及杨自亮都是从第三分厂的普通员工或者技术员开始，一直干到了厂长和副厂长的位置，股份制改制后也一直在公司，都是公司元老级人物，和公司共同成长多年，对公司战略有明确清晰的认知和默契。公司总经理是孙家权，医学专业出身，有海外留学背景，具备丰富的行业知识和管理经验。

总的来说，公司的实控人和管理层属于实干型，靠谱。

四、估值是价值投资的第一核心要素

投资就是看性价比，估值是价值投资的第一核心要素。

评判一只股票的价值时，要对行业未来的发展、企业当前的地位、未来的业绩增速，通过几个维度共同评判出企业的价值，确定它的合理估值应该是多少，计划好投入的资金比例，同时根据性价比匹配合理的仓位，最后计划好什么情况下应该卖出。每一个细节都要梳理清楚。

综合来看，恩华药业大概率是一家不错的企业，精麻行业也是个好行业，当股价跌下来，估值合理甚至低估时，就可能成为一个不错的投资标的。那公司现在算便宜吗？

公司市值大概是245亿，23年利润10亿，对应了24.5倍市盈率，公司历史复合增速19%，按照市场一致性预测，未来几年也会保持20%左右的增速，公司又是细分龙头，20到25倍PE都属于合理估值区间。如果在这个位置配置，估值不变的情况下，投资人每年能获得20%左右的公司成长性收益。不知道大家对这个收益率满不满意。

五、小结

通过分析公司财务数据、产品和行业前景、实控人情况、以及估值情况，大家对恩华药业和所在行业的情况都有了一定的了解了。总的来说，公司业务不错，未来增长稳定，目前估值合理区间。

但投资是需要大家独立思考，综合考量的，大家觉得这样一家公司值不值得进一步跟踪研究？另外，大家还有没有发现了其他业绩优秀，估值又合理甚至低估的好公司，不妨在文章下面留言，大家交流一下。