本文将结合增值电信业务扩大对外开放的背景及最新实践经验，总结境外上市过程中VIE架构拆除的监管要点，为符合香港联交所关于VIE架构“Narrowly-Tailored”审核原则需要拆除VIE架构并拟于香港联交所上市的企业提供借鉴和参考。

作者丨陈原 丁红婷 钮天豪

笔者近期协助某企业完成了在境外上市备案期间的VIE架构拆除，并成功通过中国证监会备案，在香港联交所挂牌上市。本文将结合增值电信业务扩大对外开放的背景，以最新实践经验为基础，通过梳理和分析中国证监会、香港联交所的反馈问题，总结境外上市备案过程中VIE架构拆除的监管关注要点，尤其是为符合香港联交所关于VIE架构“Narrowly-Tailored”（严格限定）审核原则需要拆除VIE架构并在拟于香港联交所上市的企业提供借鉴和参考。

2023年3月31日，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套监管指引（合称为“《境外上市备案新规》”）正式实施，标志着境外上市步入“全面备案制”时代。根据《境外上市备案新规》，境外上市分为直接上市和间接上市。直接上市系指境内设立的股份有限公司在境外发行上市；间接上市是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市；其中间接上市又分为直接持股红筹架构和协议控制架构。尤其值得关注的是，《境外上市备案新规》首次将协议控制架构，即可变利益实体（Variable Interest Entity，简称“VIE”），纳入备案监管范畴。

从境内备案角度，根据中国证券监督管理委员会（“中国证监会”）披露的信息，截至2024年5月23日，已/拟境外上市企业中涉及VIE架构的企业分别为14家、32家[1]。鉴于《境外上市备案新规》出台时的《证监会有关部门负责人答记者问》中已明确，就VIE架构企业境外发行上市，中国证监会将征求行业主管部门的意见，并以其意见作为完成备案的前提条件之一。因此相较于直接持股红筹架构或境内企业境外直接上市的架构，VIE架构企业境外上市备案需以行业主管部门意见为前提，在备案时长和备案结果确定性层面亦面临更多挑战。

从境外审核角度，香港联交所对于VIE架构的使用采取“Narrowly-Tailored”审核原则，即上市申请人只能在必要的情况下以VIE架构控制外资受限业务经营实体。

2024年4月08日，工业和信息化部发布《关于开展增值电信业务扩大对外开放试点工作的通告》，在北京市服务业扩大开放综合示范区、上海自由贸易试验区临港新片区及社会主义现代化建设引领区、海南自由贸易港、深圳中国特色社会主义先行示范区率先开展试点。在获批开展试点的地区取消互联网数据中心业务（IDC），内容分发网络业务（CDN）、互联网接入服务业务（ISP）、在线数据处理与交易处理业务，以及信息服务业务中信息发布平台和递送服务业务（互联网新闻信息、网络出版、网络视听、互联网文化经营除外）、信息保护和处理服务业务的外资股比限制。

根据涉及VIE架构企业的招股书等公开文件，约半数VIE架构企业不同程度涉及增值电信业务，主要涉及信息服务业务，同时也会涉及诸如在线数据处理与交易处理业务、内容分发网络业务、互联网接入服务业务等在内的其他业务类别。

基于上述，笔者理解，可能有越来越多的拟申请境外上市企业将考虑拆除VIE架构，以加快备案进程或符合香港联交所的“Narrowly Tailored”原则。

1. 哪些拟境外上市企业VIE需拆

由于外资准入政策发生变化，境外上市企业所从事的业务从外资受限业务变为非外资受限业务的，或需拆除VIE架构。本次试点放开的五类增资电信业务中，不考虑港澳服务提供商、自由贸易区等特殊规定，互联网数据中心业务（IDC）、内容分发网络业务（CDN）、互联网接入服务业务（ISP）原为禁止外资，在线数据处理与交易处理业务（电子商务外）、信息服务业务中信息发布平台和递送服务业务（互联网新闻信息、网络出版、网络视听、互联网文化经营除外）、信息保护和处理服务业务原为外资股比不超过50%，取消外资股比限制后，对于注册在试点地区且从事相关业务的企业而言，继续采用VIE架构失去了必要性，为符合“Narrowly-Tailored”原则，需拆除VIE架构。

需要特别注意的是，部分企业可能存在同时从事多项增值电信业务的情况，而本次试点放开仅涉及其中一项业务，因而需考虑该等业务是否可拆分、是否可以独立作为一项服务，若可，则需将试点开放业务剥离至境外上市企业直接持股条线；若不可，则需向香港联交所论述该等业务的不可拆分性，继续采用VIE架构。

2. 哪些拟境外上市企业VIE业务可拆

对于限外业务非主营业务的企业，可以通过终止非主营限外业务的方式拆除VIE架构。笔者近期协助某企业进行的VIE架构拆除即属于该等情况，其核心业务不属于外资受限业务，但围绕核心业务，该企业同时向用户提供附加服务，其中涉及经营性互联网信息服务，该等服务所产生的收入占比极小，企业最终在终止该等附加业务后进行了VIE架构的拆除。

VIE架构拆除一般包括业务的梳理及停止、资质证照变更、VIE协议终止及架构调整。

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注：仅因外资准入政策发生变化而进行的VIE架构拆除无需进行上述步骤01和02。

笔者实践中处理拆除VIE架构项目在境外上市审核/备案期间，观察到中国证监会、香港联交所均对VIE架构拆除给予了高度关注，反馈问题包括但不限于：VIE架构拆除的原因、拆除VIE架构对发行人业务的影响（尤其是否影响发行人业务开展所需资质证照完备性、VIE架构拆除所涉及的股权变动对应的作价依据及公允性和税务处理合规性、相关股权变动是否符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）的规定等。

基于上述关注要点，我们梳理了以下注意事项：

1. 拆除VIE架构对公司业务资质证照完备性及合规性的影响

对于原受限业务不再受限而拆除VIE架构的企业，需关注企业拆除VIE后是否仍然具备开展业务所需的全部资质证照。企业在拆除VIE架构的同时，是否涉及向主管部门申请变更或重新申领相关资质证照。例如，企业可能需要将原VIE实体持有的资质证照变更至境外上市企业直接持股主体名下，或者因原VIE实体股权结构变更向主管部门履行相关变更手续。在此过程中，企业应当充分评估资质证照变更或重新申请的可行性，以及可能面临的审批风险和时间成本，提前制定应对方案，确保业务的连续性和合规性。

2. 拆除VIE架构对公司业务的影响

对于终止非核心业务而拆除VIE架构的企业，除关注资质证照的完备性外，需重点评估停止外资受限业务对企业业务的影响。一方面，关注停止的外资受限业务与企业核心业务是否相对独立，开展核心业务是否依赖于外资受限业务的配套。如果两者之间存在紧密的业务关联，停止外资受限业务可能会对核心业务的开展造成实质性障碍。另一方面，关注外资受限业务的收入规模，评估停止该业务后是否会对企业未来收入产生重大不利影响。如果外资受限业务占企业收入的比重较高，那么停止该业务可能会损害企业的持续经营能力和财务表现。因此，企业和中介机构需充分论证外资受限业务与核心业务的独立性，以及停止外资受限业务对企业经营的影响有限，以回应监管关切。

3. VIE架构拆除方案所涉及的股权变动安排

根据10号文，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（“关联并购”），应报商务部审批。根据《公司法》，关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司利益转移的其他关系。拟拆除VIE架构的企业需特别注意拆除方案项下的股权变动安排是否会触发10号文项下的关联并购审查机制，在拆除方案讨论阶段需做好充分论述及预案。

4. VIE架构拆除方案所涉及的控制权连贯性

VIE架构拆除的目的即为将协议控制调整为股权控制，调整过程应当注意确保拟上市公司对于VIE主体的始终控制。因此，需关注股权转让的生效时间、VIE协议的终止时间，避免中间存在控制力真空期间。

5. VIE架构拆除所涉及的税务问题

VIE主体通常由境内自然人作为名义股东持有股权，将VIE架构调整为直接持股红筹架构具体操作体现为WFOE行使协议控制协议项下的独家购买权，以名义对价取得股权。境内自然人股权转让时的溢价所得，应缴纳20%的个人所得税。如果股权转让收入低于净资产或初始投资成本的，视为股权转让收入明显偏低，可能面临被调整的风险。因此，需关注该等股权转让定价是否合理，是否已完成纳税申报及缴纳程序，是否取得了税务主管部门的合法合规确认。

尽管本次试点具体落地实施还有待四个试点区域出台具体的实施方案，但从VIE拆除涉及的成本及税负等角度考虑，如涉及境外上市企业VIE架构需拆或可拆，建议企业立足实际情况尽早考虑，并针对监管机构关注要点提前准备应对方案，从而顺利推进项目。

[注]

[1] 截至2024年5月23日，中国证监会已经接收并仍在审理的首次境外发行证券企业共103家，其中根据有效披露涉及VIE架构企业共32家（拟赴香港上市的共23家，拟赴美国上市的共9家）；已获得中国证监会备案通知书、涉及VIE架构的企业共14家。

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