原创 青城桢楠 叶檀财经

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文/青城桢楠

有些事越弄越明白，有些事越弄越糊涂。

水电燃气，越来越让人看不懂了。

2024年4月27日，国家统计局公布1到3月份规模以上工业企业利润数据。

就整体而言，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%。但如果拆分结构，利润增速相差甚远。

采矿业实现利润2961.7亿元，同比下降18.5%，制造业利润万亿出头，10172.4亿元的数字比去年增长7.9%。

谁的利润增长最快呢？答案是：电力、热力、燃气及水生产和供应业。

上述企业实现利润1921.2亿元，同比大增40.0%，远超同期其他类型行业，比整体增速更是快了10倍。

水电燃气逆周期大赚

在投资界，巴菲特、李嘉诚等世界级大佬都很推崇公共事业投资，现金流稳定，需求刚性，抗风险能力强，分红和股息率高是相关公司的普遍特点。

一般而言，稳定和成长是不太兼容的，多数情况下，稳定了，就会失去成长性。

但在中国，这两年，公共事业企业似乎掌握了流量密码，偏离了常识，不仅稳定，还颇有成长性，成长的速度可能比科技企业还要快。简直是投资界的天堂。

根据国家统计局公开披露的数据，我们简单做了下功课，发现算上2024年前三个月，电力、热力、燃气及水生产和供应业已经连续三年高增长了。

2022年，电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4314.7亿元，增长41.8%；

2023年，电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额6822.3亿元，增长54.7%；

2024年前三个月，在连续两年高成长的情况下，又增长了40%。

同期制造业和整体工业企业利润如何？以下是两组对比：

2022年，全国规模以上工业企业实现利润总额84038.5亿元，比上年下降4.0%；

2023年，全国规模以上工业企业实现利润总额76858.3亿元，比上年下降2.3%；

2024年前三个月，全国规模以上工业企业实现利润总额15055.3亿元，同比增长4.3%。

制造业最近三年的情况是这样的：

2022年，制造业实现利润总额64150.2亿元，下降13.4%；

2023年，制造业实现利润总额57643.6亿元，下降2.0%；

2024年前三个月，制造业利润万亿出头，10172.4亿元的数字比去年增长7.9%。

这里要“特别”指明一点，根据国家统计局的标示，每年规模以上工业企业利润等数据是不能直接比较计算的。

统计局给出的理由有三点：第一，每年调查企业会因为各种原因有变化，有的退出，有的纳入；第二，有些企业提供的数据不合规，会进行清缴；第三，有跨地区、跨行业重复统计问题。

统计局的态度能理解，但对经济分析来说，如果不可比，似乎就没什么经济数据能够可比了。

结果是，基本上各路专家都会按可比性作为分析经济的重要数据。

这三年的经济状况，大家心知肚明。从数据和感知的契合度来说，口径最大的全国规模以上工业企业利润最近三年的变化，比较符合实际感受。

制造业也和感知比较贴近。

2021年是制造业企业利润的巅峰年，当年制造业实现利润超过7万亿，具体为73612.2亿元。

从2021年的7万多亿，到2022年的6万多亿，再到2023年的5万多亿元，制造业的难，扎扎实实体现在利润变化上。

但公共事业（水电燃气）企业利润的变化就超出常识的范畴了。

2021年因为上游原材料价格大涨和综合经济因素，电力、热力、燃气及水生产和供应业当年利润大幅下滑41.9%，实现利润总额3089.2亿元。

水电燃气公司2021年利润大幅下滑造成的低基数，能够解释2022年利润大幅反弹。但2022年之后，连续快速增长，且脱离经济基本面，让人看不懂。

根据我们的统计，2024年如果水电燃气公司能够延续3月份40%的利润增速，将会创造有史以来，水电燃气公司的利润纪录，突破9000亿，直指万亿。

截至2024年前三个月，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润占规模以上工业利润的12.8%，如果我们没统计错，应该是占比最高的一个年份。

国盛证券统计的结果和我们类似，公共事业单位在整个利益链条的分配，权重越来越高。

和水电燃气利润分配变化一致的还有公募基金持有相关企业的仓位。据国泰君安的统计，截至2024年一季度，公募基金持有水电燃气的仓位，创历史纪录。

公募能够捕捉到水电燃气公司的经营变化，并连续提高仓位，证明公募还是有水平的。

按照历史规律，一旦公募持仓在某个行业创了新高，接下来的走势往往不太好，这次会不一样吗？

冰火两重天，工业利润转负，水电燃气大赚

尽管2024年前三个月，规模以上工业企业利润的增速还是正数（4.3%），但单看3月份，情况就不太一样了。

据国盛证券统计，3月单月规模以上工业企业利润同比增速为-3.5%。

这是自 2023 年 8 月以来，时隔7个月，工业企业利润单月同比首次转负。

据申万宏源统计，2024年3月，工业利润当月同比回落 13.7pct 至-3.5%，环比（-35.3%）跌幅也大于季节性（-30%）。

根据海通证券的分析，相较往年，今年 3 月利润率改善的幅度偏小，利润率当月同比增速自去年 11 月以来再度由正转负。

长江证券每个月都会统计的利润率变化图，直观的反映了当前中国工业的利润情况。刨去2021年的特殊情况，2024年3月份，工业企业的利润率再创新低。

水电燃气作为制造业的上游，常识是跟着需求走的，从工业企业的反馈来看，不止今年，过去两年左右都很一般，但水电燃气在这段时间里，竟然连续高成长，让人越分析越不理解。

用电量未解之谜，越来越糊涂

工业解释不了，水电燃气公司利润高增长之谜，民用能解释吗？

过去两年，用电量一直是未解之谜。整个社会的用电量增速，长期高于GDP增速。主流的解释是，经济结构转变，新能源、算力等新经济占比变高，用电需求变大。

但有一个情况还是让人百思不得其解。都说老百姓在节衣缩食，但从用电情况看，似乎人们在歌舞升平。

难道人人都开电动车？根据乘联会的数据，电动车在4月份销量一度超过50%，但保有量和燃油车仍然没法比。

根据国家能源署的数据，数据Go公众号做了一系列用电量的数据图，反馈很直观。

2024年1-3月，城乡居民生活用电量累计3794亿千瓦时，同比增长12%，增幅高于前两个月的10.5%。

居民用电是主要用电结构里增速最快的。过去，尽管居民用量电占一直在上涨，但很少超过15%。

根据我们的计算，2024年前三月，居民用电占比达到16.23%，创出新高。也是因为居民用电快速增长，所以拉动全社会用电量快速增长，增速为9.8%。

我们找了下，中国对比全球在用电成本和结构上的差异。

根据电价研究前沿公众号的统计，2018年中国居民端用电占生活支出和收入支出的比重，几乎都是最低的。

一直有说法是工业电在补贴民用电，所以居民用电成本低。

从用电比价情况来看，2023年之前，确实如此。据能源新媒公众号的统计，和经合组织、新兴工业国家相比，中国居民用电价格和工业用电价格之比是最低的。

除了电费，水费也是类似的情况。

在此前的文章中，我们援引过一篇水利部发展研究中心研究居民水费可负担性的文章，里面有这么一段话：

据统计，按照我国城镇居民生活第一阶梯水价标准，2020年，我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例介于0.21%～0.67%之间。《水利建设项目经济评价规范》规定，城市居民人均水费支出占可支配收入比例在1.5%～3%以内时，为用水户可接受范围。

1.5%～3%的范围，大概出自全球比较。

上述研究有个共识，水电费具备上调的空间，民用使用和工业使用有再调配的空间，目前来看就是上涨的空间。

这也是最近几年一些专家的调子，认为调整过往过低的居民水电，可以解决不少问题。很想见见这些专家长什么样。

调整居民水电费，解决什么问题？

在后房地产时期，各种基建投资，是拉动固定投资，维稳中国经济的主要动力。根据中信建投最新的研报，财政预算外资金投资里，电力、热力、燃气等央企是最主要的资金来源。

下面这张图显示，相比于其他央企，电力、热力、燃气等央企的资金支持力度是最大的。

电力、热力、燃气及水等公共事业单位利润连续高增长，且对于基建投资的支持，持续排名靠前，两者之间，相互验证，互为因果。

在公共事业单位的利润——投资的因果循环逻辑关系里，到底是谁成就了这个逻辑链条，让相关企业大赚特赚呢？

巴菲特说，模糊的正确，远比精确的错误要重要。

原来，模糊且正确，还有更深层次的含义。

（免责声明：本文为叶檀财经据公开资料做出的客观分析，不构成投资建议，请勿以此作为投资依据。）

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