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5月24日晚，重整后的“新紫光集团”旗下上市公司“紫光股份”发布了有关继续收购其控股子公司“新华三”30%股权的最新公告。这是继“紫光股份”2016年控股“新华三”、并在2023年初宣布拟将“新华三”剩余49%股权全部收入麾下后，最新调整的更具实操性、落地性的重大资产重组方案。

IIR研究院此次基于对“新华三”公司的坎坷成长史的梳理，以及“紫光股份”2015年至今针对“新华三”的两轮收购，及多次调整方案的持续追踪和公告信息梳理、核算及透视分析，总结出此次并购重组案例（尚未完成）的三大要点，并附“新华三”公司成立至今的核心事件及交易脉络梳理。

本次交易要点整理（IIR观点）：

1. “新华三”是一家有着华为“血统”的公司，发展与这些重要股东——华为、3COM和惠普的支持密不可分。但成立20余年来（2003年成立）， “新华三”先后经历多次“易主”。2016年，“新华三”正式成为“紫光股份”的控股子公司，自此有了全新的“国资控股”身份，并逐渐成为“紫光股份”最主要的“现金牛”。2021年末，或受“实体清单”影响，“新华三”股东惠普选择行使卖出期权，“紫光股份”拟将剩余49%股份纳入囊中；经历多轮方案调整后，才形成此次最新修订的重大资产重组预案（具体过程见IIR后文详细梳理）；

2. “新华三”公司的整体估值，从2015年“紫光股份”拟收购51%股权时的不到50亿美元，增至目前最新披露预案的约71.4亿美元。2023年，“新华三”实现营收519.39亿元，净利润34.11亿元；同年“紫光股份”营收773.08亿元，归母净利润21.03亿元；“新华三”无疑是“紫光股份”业绩的第一大来源。如若本次重大资产重组完成（持股比例将由 51%增加至 81%，但尚有诸多事项未完成，存在不确定性，见IIR后文说明），“紫光股份”的每股收益将显著增厚，对“新华三”的控制权也将增强；

3. 针对“新华三”剩余49%股权，交易方案从“定增和收购同步走”，调整至“先定增后收购”，再到如今最新的“终止定增、下调收购比例（49%降至30%）并借力银行贷款”的方式（“新华三”估值在此过程中基本未变），无疑顺应了目前监管支持上市公司通过并购重组提升投资价值的趋势和窗口，通过积极寻求银行贷款合作，来快速完成此次交易。此外，针对“新华三”剩余19%股权的远期安排，方案也给“紫光股份”以及未来或有的其它第三方投资者，留下了余地（如“紫光股份”未来也有购买期权，并锁定了未来行使购买期权的价格及估值，交易价格13.57亿美元，对应估值仍为71.4亿美元）和空间（见IIR后文说明）。

“新华三”公司核心事件及交易脉络

1990年代，3Com 已是网络通信领域的霸主，但斯坦福大学教授夫妇创立的思科（Cisco）此后崛起，两家公司激战正酣之时，来自中国的华为成为了新的挑战者（华为开始拓展海外市场）。

2003年，思科以侵犯知识产权为由向美国法院起诉华为，华为一方面应诉，一方面加速与3Com 公司的合资谈判。2003年3月，3Com与华为的合资公司“Huawei3Com”公司（“华为三康”）落户杭州（华为持股51%，3Com持股49%）；此后，华为分两批将所持51%的“Huawei3Com”的股权全数转让给了3Com。

2007年4月13日，“Huawei3Com”正式更名为“H3C”（“杭州华三通信技术有限公司”，即“华三”），但到2009年时，3Com连同收来的“华三”一起，全部卖给了惠普（事实上，此前华为曾试图联合贝恩资本，计划以22亿美元并购3Com，但遭遇阻挠），“华三”也成为了惠普的全资子公司。

此后，随着“新东家”惠普的调整、“瘦身”（惠普出现投资失利、亏损等问题，2015年分拆为“惠普公司”（HP Inc.）、“惠普企业”（HP Enterprise，简称HPE；中文也称“慧与科技”）两家公司，“华三”是惠普企业（HPE）的子公司），2015年5月，“紫光集团”旗下“紫光股份”在诸多潜在买家中胜出，宣布计划通过“定增+收购”的方式（IIR据当时公告，“紫光股份”拟募集资金不超过225亿元（实际募集220.85亿元），除计划188.5亿元用于收购“香港华三”51%股权外，还包括购买其它资产及补充流动资金；整合进的主要公司“香港华三”2014年的营收约为126亿元，净利润49亿元），以约不低于25亿美元的对价收购“新华三”公司51%的股权（这里的“新华三”公司，包括“华三”及惠普中国的服务器、存储和技术服务等业务，指重组后形成的“新华三”公司，具体见下图)。

2016年5月，“紫光股份”正式宣布旗下香港子公司“紫光国际”完成上述51%股权收购（惠普企业（HPE）通过全资子公司 H3C Holdings Limited（以下简称“HPE开曼”）及 Izar Holding Co 分别持有“新华三”剩余48%和1%股权，见交易要点整理部分图示），“新华三”正式成立（设立双总部：北京及杭州）。“新华三”不但成为了“紫光股份”的控股子公司，也终于有了国资控股的行业玩家身份，业务逐渐回归，甚至逐渐可以与思科、华为等公司分庭抗礼。

另一端，“新华三”的“东家”——背后“紫光集团”的重整计划也在同步进行（2021年7月，北京一中院法院裁定受理“紫光集团”重整案；2021年8月末，裁定对紫光集团及6家子公司实质合并重整；2022年1月，裁定批准七家企业的重整计划），2022年7月11日，“紫光集团”的100%股权正式登记至“北京智广芯”名下（“北京智广芯”全称“北京智广芯控股有限公司”，由智路资本、建广资产牵头，众多国有资本参与），原股东正式退出，“北京智广芯”成为“紫光股份”的间接控股股东（见交易要点整理部分图示，“紫光股份”无实际控制人），“新华三”背后的顶层决策链也在2022年内最终落地。

2021年11月24日，“新华三”下属全资子公司“新华三半导体”（“新华三半导体技术有限公司”）被美列入实体清单，或许受此因素影响，外加惠普的卖出期权到期（见本段附注），2023年1月，“紫光股份”发布公告，称拟通过“紫光国际”收购“新华三”剩余49%股权，实现对“新华三”的100%控股。彼时的惠普企业（HPE）还特别表示，他们与“新华三”的关系仍然很重要，打算继续两家公司之间的商业合作伙伴关系。

IIR注：根据“新华三”《股东协议》 的约定，2019年5月1日至 2022年4月30日期间，“HPE开曼”或届时持有新华三股权的 HPE 实体可向“紫光国际”发出通知，向“紫光国际”或“紫光股份”出售其持有的“新华三”全部或部分股权；此后，“紫光国际”与“HPE开曼”、Izar Holding Co、“新华三”、“紫光集团”等签署了关于卖出期权行权期限之延期的同意函，对《股东协议》进行修订，卖出期权行权期延长至 2022 年 12 月 31 日。

不过遗憾的是，“紫光股份”拟收购“新华三”剩余49%股权的计划，又经历了多次调整。

2023年5月26日，“紫光股份”披露重大资产重组具体方案，拟“紫光国际”向HPE实体（“HPE开曼”和Izar Holding Co）合计支付35亿美元（按当时汇率折合人民币约247亿元）购买“新华三”剩余49%股权（对应的，“新华三”估值约71.4亿美元）；同时，“紫光股份”拟向特定对象发行股票募集资金总额不超过120亿元，募资净额将用于收购“新华三”49%股权项目。

2023年9月，收购“新华三”49%股权的事项被暂时中止，彼时紫光股份表示，结合公司自身货币资金情况和融资安排等因素，公司决定先完成向特定对象发行股票的工作，完成后再推进本次交易的相关事项。

时隔半年多后，上周末（5月24日晚），“紫光股份”发布进一步调整后的重大资产购买预案，称在综合考虑前期协议履行义务、自身货币资金情况、可融资渠道等因素下，经协商，各方对“新华三”剩余股权的收购事项进行了调整。调整后，紫光股份将收购比例由49%调整至30%（“紫光国际”以支付现金的方式向“HPE开曼”购买其持有的“新华三”29%股权，向Izar Holding Co购买其持有的“新华三”1%股权，合计收购30%股权；5月24日，“紫光国际”与“HPE开曼”、Izar Holding Co已签订《股份购买协议》，交割日预计不晚于2024年8月31日，并适用截止至2024年10月21日的宽限期），交易作价为21.43亿美元（约151.8亿元人民币），资金将来自公司自有资金及银行贷款（截至2024年一季度末，“紫光股份”货币资金131.8亿元；针对本次交易，“紫光国际”拟向银行申请不超过100亿元人民币或等值的美元贷款，紫光股份拟提供担保；合作银行等事项尚未确定）。此次方案调整后，“紫光股份”同时决定终止2023年度向特定对象发行股票募集资金的事项。

虽然本次重大资产重组涉及的相关工作尚未全部完成（如尚未出具独立财务顾问报告、法律意见书等，完成后尚需董事会及监事会进一步审议、股东大会审议，以及各主管部门、监管机构的核准、备案等），但紫光股份的控股股东“西藏紫光通信”已经出具了《关于本次交易的原则性意见》，表示“原则性同意”（“本次交易有利于增强上市公司的持续经营能力，提升上市公司的盈利能力。本控股股东对本次交易事项原则性同意。”）。

而针对“新华三”剩余的19%股权，“紫光国际”目前放弃了“新华三”19%股权的优先购买权，“HPE开曼”有权将其所持剩余“新华三”19%股权一次性出售给满足特定条件的第三方。但是，“HPE开曼”和“紫光国际”也就“新华三”剩余19%的股权互授了一项权利，即在此次“紫光国际”完成对“新华三”30%股权收购后的第16个月后至第36个月截止前，“紫光国际”仍有对剩余19%“新华三”股权的购买期权，触发19%股权交易的价格对应为13.57亿美元（即仍然锁定“新华三”大约71.4亿美元的估值；如若行使股买期权，预计合计的最大交易金额为247.89亿元）。

从2003年成立至今，20余年来，“新华三”逐渐从合资公司、外资公司，向国资控股或国资独资靠拢，虽然曲折，但也算一步步走上了“回归路”。

经IIR综合查询，如今，“新华三”公司深度布局“云—网—安—算—存—端”全产业链，在ICT硬件、软件、解决方案和前沿技术方面持续研发，聚焦技术创新、应用创新和模式创新，为行业客户提供先进、智能、绿色的ICT基础设施，以“AI+场景化解决方案”深度赋能行业客户的数字化转型和智能化升级。

2023年8月，“新华三”与“HPE”签署了新的长期战略销售协议，双方将继续展开全面合作，继续保持全球战略商业伙伴关系。同时，在新长期战略销售协议下，“新华三”将能够全面拓展海外市场，快速成长为一家全球化公司（目前，“新华三”在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地区已设立17个海外分支机构，已认证海外合作伙伴2,100余家，海外销售渠道稳步扩大）。

2024年初，“新华三”发布了傲飞算力平台3.0、G7系列模块化多元异构算力服务器、下一代AI存储、智算网络解决方案、S1250系列AI算力集群交换机等系列创新产品及解决方案。未来，相信“新华三”也能乘AI之风，发挥自身在算力和联接领域的核心优势，放大智算资源价值，推动数字中国建设走深向实。