机构投资者评论Institutional Investor Review：资本向善 专业求真 有温度 有态度
机构投资者评论IIR整理
内容来源 | 联创资本团队
韩宇泽、张超瑜、苏虹月、童宇
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随着国内IPO节奏的放缓，一级市场股权投资机构纷纷寻求多元化的退出路径，并购成为当前市场最关注的焦点之一。在投中18届中国投资年会现场，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽发表主题演讲及核心观点，以下IIR整理精华内容（基于主题分享、证券时报、经济观察报报道等，并有增补），供读者朋友们参考。
要点梳理：
1. 美国历年上市公司持续吐故纳新；总量由高转低，但总市值不断攀高；中国A股近20年高歌猛进，2年新增千家上市公司，但市值震荡下行。
2. 国内新股发行放缓，市场目前排队上市的公司家数多，排队周期长；机构寄予厚望的IPO退出已形成“堰塞湖”；并购退出目前还未能有效承接退出压力，大量进入退出期和延长期的人民币基金陷入困境。
3. 目前国内并购重组监管机制持续优化，有望激活国内并购市场；股权投资机构应转变心态，主动适应市场变化，积极探索并购退出方式。
4. 虽然政策频现积极信号，但目前国内并购市场并不发达，并购基金明显缺位，其资本市场功能尚未发挥。
5. 积极发展风险投资的同时，探索和支持并购基金推动高质量并购整合，为资本市场注入新动能。
正文内容
1. 美国历年上市公司持续吐故纳新；总量由高转低，但总市值不断攀高；中国A股近20年高歌猛进，2年新增千家上市公司，但市值震荡下行。
从总数量看，美国上市公司数量在1996年达到峰值后长期呈下降趋势；2010年以来，多数年份美国上市公司数量少于4,000家。1975年至1996年间，美国平均每年542家企业上市，427家退市；1997年至2018年间，美国平均每年302家企业上市，555家退市。
中国A股上市公司数近20年总量一路高歌猛进，注册制改革后高速扩容。A股上市公司数量突破千家，历时10年；从3000家到4000家（2020年9月）历时4年；从4000家增加到5000家（2022年11月），仅用了两年时间。
截至2024年4月，我国A股上市公司数量超过5,300家，“进多出少”。
1999年至2024年4月，A股累计退市公司数量仅275家，平均退市率不足1%；并且这其中近六成公司在新一轮退市改革期（2020年后）才实现退市。
新“国九条”“1+N”政策体系下，证监会发布的《关于严格执行退市制度的意见》将进一步深化退市制度改革，预计未来国内上市公司将实现“进退有序”、及时出清的格局，提升存量上市公司整体质量。
从总市值看，美国纳斯达克及纽交所的总市值从2000年初的15.11万亿美元增长至2023年底的50.78万亿美元，增幅236%；而中国境内A股市场上市公司的总市值持续震荡，2022年以来显著走低，到2023年末约83.73万亿元（不到12万亿美元），市值规模仅是美国的约五分之一。
从2007年2月26日沪指首次站上3000点到如今，17年来我们打了无数次“3000点保卫战”，恢复市场信心和预期，巩固资本市场内在稳定性势在必行。
2. 国内新股发行放缓，市场目前排队上市的公司家数多，排队周期长；机构寄予厚望的IPO退出已形成“堰塞湖”；并购退出目前还未能有效承接退出压力，大量进入退出期和延长期的人民币基金陷入困境。
国内新股发行节奏阶段性放缓。2023年，A股共279家企业通过首发审核（同比下降47%），真实过会率约为48.8%（同比下降23.4%）；2024年第一季度A股共22家企业通过首发审核，真实过会率仅为21.4%，创注册制改革以来的新低。
目前国内A股市场排队上市的公司家数多，排队周期长，形成IPO“堰塞湖”（中企赴美、赴港上市也受挫）。截至2024年4月，IPO排队企业共计552家，且企业排队上市的时间相当之长：主板IPO受理到上市平均用时193天，北交所用时263天、创业板用时691天、科创板用时403天（统计期间：2023年至2024年第一季度），大量机构寄希望于通过被投企业IPO实现退出困难重重。
IPO退出不畅时，并购退出可承接机构退出压力，甚至成为更主流的机构退出方式。如美国1996年之前IPO市场繁荣，VC机构主要通过IPO退出；1997年后，美国VC机构借助IPO及并购实现项目退出的相对占比出现反转，并购退出逐渐占据主流地位，并持续维持在九成左右占比。
国内方面，并购退出目前仍难称机构退出的重要方式，2023年市场总体退出案例数3,946笔（同比下滑9.6%），其中IPO退出（2122笔）仍为绝对主流，并购退出交易案例（243笔）占比仅6%。
从国内股权投资市场整体看，退出端，国内人民币基金面临被投企业上市不畅、IPO估值优势持续萎缩、并购退出未成气候的尴尬处境；运营管理端，2016年后步入退出期的人民币股权投资基金快速增长，至2021年退出期和延长期的基金数量已达3.2万余只，总规模超过13.6万亿元；人民币股权投资市场堆积大量无法变现的存量资产，如今再叠加包括政府引导基金在内的各类LP在大举入局后（2015年-2017年期间）陆续进入退出期等因素，层层变现诉求激发的行业各类矛盾愈演愈烈。
3. 目前国内并购重组监管机制持续优化，有望激活国内并购市场；股权投资机构应转变心态，主动适应市场变化，积极探索并购退出方式。
2020年的“退市新规”与全面注册制改革已形成正反馈，进一步促进了常态化退市，这是提高上市公司质量的重要内容；而优化并购重组监管机制，也是优化资源配置、助力上市公司提升投资价值、高质量发展的重要途径。
2023年2月，上市公司并购重组也全面步入“注册制时代”。去年下半年以来，证监会持续优化并购重组监管机制，多次表态支持高质量产业并购，提出并购重组市场化改革具体实施意见，有望激活国内并购市场。
2024年初，科创板迎来首单“A控A”（迈瑞医疗合计持有惠泰医疗24.61%股权，并取得控制权），沪市也迎来“定向可转债重组规则”（2023年11月）后的首个并购案例（思瑞浦通过发行并购重组可转债及支付现金的方式购买同行业创芯微85.26%股份）；4月证监会发布的《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，也再次强调支持科技型企业首发上市、并购重组等；支持科技型企业综合运用股份、定向可转债、现金等各类支付工具实施重组，助力科技型企业提质增效、做优做强；引导私募股权创投基金投向科技创新领域。
可以看出，监管部门的一系列举措，或能推动并购方式在机构退出环节中发挥更加重要的作用，投资机构也应顺应趋势，主动探索直接或间接促成被投企业的并购交易而实现退出。
4. 虽然政策频现积极信号，但目前国内并购市场并不发达，并购基金明显缺位，其资本市场功能尚未发挥。
美国资本市场并购浪潮此起彼伏，上市公司的并购重组交易非常活跃，且规模庞大。2022年美股市场完成1.69万亿美元的并购交易，是同期股票发行融资额（994亿美元，含再融资）的17倍。
美国上世纪70年代末的并购浪潮孕育出了如今重要的资本市场参与者——并购基金，KKR、黑石、凯雷、贝恩投资等老牌机构纷纷在这个时期创立。历年来并购基金的AUM（资产管理规模）、募集规模在全球各类型私募投资基金中绝对领先，并购基金也是成熟市场（北美、欧洲等）上市公司被收购及私有化退市的重要投资方，主导方。
如今的并购基金已不再靠加“杠杆”来赚取主要收益，而是在介入后亲自下场，为被投企业补齐短板，完善治理，改善流程，提质增效。成熟市场的并购基金八成以上的收益来自于被投企业的价值创造。
国内方面，2023年A股上市公司披露交易金额的并购交易（共计5,101起，数据还包含出售资产、权益变动类并购交易）总额（约为2.39万亿元）仅是同期A股首发上市（3565.39亿元）及再融资（7632.12亿元）规模（约1.12万亿元）的2.1倍；A股上市公司构成重大资产重组的资产收购案累计仅89起，创2015年以来的最低值。
国内至今尚未形成成熟的并购基金群体和商业模式，过往个别的并购基金案例，主要是特殊机遇、特定资源禀赋下的单点案例，且以参股型并购、“上市公司+PE”等模式居多。
目前监管机构积极鼓励产业并购、上市公司间吸收合并、科技型企业高效并购重组；如若也能积极鼓励、发展并购基金等长期价值投资者，将丰富上市公司并购交易的参与方，并发挥并购基金专业化、市场化、积极股东的天然优势，有效疏导和分流一级市场退出压力，并助力提升存量上市公司整体质量。
5. 积极发展风险投资的同时，探索和支持并购基金推动高质量并购整合，为资本市场注入新动能。
全面注册制背景下，并购重组将成为上市公司提升投资价值、赋能技术创新的重要路径。中国资本市场已走过了并购启蒙阶段，叠加目前一二级市场的周期调整，以及企业家、投资者的心态变化，推动一级市场退出从IPO转向并购、推动并购基金参与或主导高质量并购整合，可进一步打开资本市场“出口”，为资本市场注入新动能。
建议监管部门将具备一定资质条件的并购基金视同为一般法人、自然人，允许其成为上市公司第一大股东或控股股东；并积极研究放宽并购基金控股的公司在A股上市的可行路径。
建议积极探索、鼓励银行系资金（如“金融资产投资公司”，AIC）、保险系资金、养老金等通过参与并购基金来支持产业整合、企业重组；鼓励具有并购整合优势的券商系机构、具有丰富产业资源和并购经验的优秀投资机构发起设立并购基金。并购基金可将大量低质而非劣质、低效却非无效的“腰部企业”通过并购重组、投后管理等方式实现价值跃迁。
股权投资基金是培育新质生产力的重要力量，其本质是“投资-退出-再投资”的循环过程。基金退出是行业循环的核心环节，如果没有顺利的“退”，就难有充满信心的“进”。
注：本文图表、数据源自多家第三方机构、权威学者研究及联创资本内部研究。
