9月20日晚，爱尔眼科医院集团股份有限公司（下称“爱尔眼科”，300015.SZ）发布公告，拟8.6亿元收购海南爱尔、枣庄爱尔等19家医疗机构部分股权。此次收购的股份比例从51%到86.58%不等。

从收购价格来看，这19家标的公司相差较大。其中，昆明艾维58%股权交易价格为2.12亿元，而石狮爱尔门诊70%股权、当阳爱尔55%股权、宜都爱尔55%股权等，交易价格均不超过千万元。

2023年上半年，爱尔眼科已经并购了15家眼科医院、门诊部；2022年11月，爱尔眼科以9.07亿元收购了26家医院部分股权；2021年爱尔眼科合计收购医院29家。

截至今年上半年，爱尔眼科旗下共有229家境内医院、168家门诊部，较2022年上半年分别增长了22.46%、27.28%。

爱尔眼科成立于2003年，2009年10月在深交所上市，成为中国首家IPO上市连锁医疗机构。作为专业眼科连锁医疗机构，爱尔眼科主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战略格局。

国家卫健委统计数据显示，2021年，我国共有公立眼科医院59所，民营眼科医院1144所。

民营眼科医院包括爱尔眼科、华厦眼科等全国性连锁眼科医院集团和普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科、希玛眼科等区域性质的眼科连锁医院集团及其他类型民营眼科医院。从业绩体量、旗下医院数量、诊疗规模、盈利能力等指标来看，爱尔眼科始终保持龙头地位。

（数据来源：wind）

爱尔眼科公开资料显示，2009年-2022年，爱尔眼科的营业收入从6.06亿元增至161.09亿元，14年增长27倍，复合增长率达到26%，净利润从0.92亿元增长至25.24亿元，毛利率常年维持在40%以上。

2023年上半年，爱尔眼科实现门诊量726.95万人次，同比增长31.19%；实现营业收入102.52亿元，同比增长26.45%；归母净利润为17.12亿元，同比增长32.61%。

(数据来源：东方财富网)

（数据来源：东方财富网）

爱尔眼科的规模快速增长的秘诀，在于用并购基金在体外孵化新医院。

从2014年开始，爱尔眼科采用“上市公司+PE”策略：通过与专业投资机构共同设立多支并购基金，利用并购基金从体系外新建或收购眼科医院，协助这些标的引进眼科医疗方面专家人才及管理人才，进行管理体系的培育等，以提升标的的盈利能力。当医院盈利后再置入上市公司，并最终并入上市公司报表，亏损的标的则留在基金内部，以此减少新医院成长期对上市公司净利润的影响。

就这样，爱尔眼科先后设立了华东，华北等覆盖不同地域的7家产业并购基金和机构，其中上市公司仅用了十几亿自有资金，就撬动了上百亿的并购资金规模。

从2014年到2017年，爱尔眼科通过产业并购基金“撬动”的眼科医院超过120家，平均每年40家，是此前速度的十倍。此后并购速度虽未再快速增长，但这种模式则保留了下来，并沿用至今。

这种模式看似上市公司承担了最小的风险，但不断的杠杆收购使得爱尔眼科的商誉持续增加，2018年-2022年，爱尔眼科的商誉由20.62亿元上涨至54.58亿元。

爱尔眼科年报显示，2020年-2022年，爱尔眼科累积计提商誉减值分别为7.88亿元、9.87亿元、11.27亿元，计提商誉减值的金额呈上涨态势。

（数据来源：东方财富网）

2019年以来，爱尔眼科的财务报表中出现了资产减值和信用减值的迹象，并逐年扩大。

（数据来源：东方财富网）

爱尔眼科这种体外杠杆的方式，虽然优化了上市公司表内的资产结构，但这些风险并没有消失，只不过被转嫁到了体外的并购基金之中。当多支并购基金接连到期，将会有大量未达标的医院项目需要处理。无论是选择清算，还是溢价并购纳入上市公司，都会对爱尔眼科的业绩产生较大影响。

爱尔眼科半年报披露，目前爱尔眼科境内医院229家，门诊部168家。随着医院数量增多，管理也有了难度，“骗保”、“罚款”、“违规”等负面词汇也随之而来。

近日，许昌爱尔眼科医院有限公司因价格欺诈，被许昌市市场监督管理局罚款7万元。而这已经不是爱尔眼科第一次被罚。

爱尔眼科披露的《2021年度创业板向特定对象发行股票募集说明书（六次修订稿）》显示，报告期内，其存在因违法违规受到行政处罚79项，罚款金额合计200.86万元，主要涉医疗广告、卫生监管、消防等方面。

在并购的过程中，除了被行政处罚，爱尔眼科曾多次因高溢价收购标的公司，被投资者质疑存在利益输送。

1月3日，爱尔眼科发布公告，将收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权。

公开资料显示，绍兴爱尔2022年前9个月仅赚31.53万元，2021年亏损88.1万元，净资产仅为148万元，爱尔眼科却以5727万元将其收购，溢价高达55倍。

2021年8月，爱尔眼科拟用3367.5万元收购2021年上半年净资产仅为8.95万元的河源爱尔75%股权，溢价超500倍。

值得一提的是，在2022年，交易所也曾对爱尔眼科询问过，报告期内主要医院收购事项，交易对手方是否存在向关联方收购情形、是否存在利益输送等问题。

爱尔眼科和保荐机构华泰证券均表示，主要医院收购事项不涉及关联方收购情形，不存在利益输送的情形。

眼科医疗服务需求旺盛，民营眼科医疗成长空间广阔，无论器械、药物还是服务都存在强劲的市场需求。我国青少年的眼健康状况不容乐观，特别是近视眼的发病率远高于世界平均水平。同时，根据《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》预测，2050年我国60岁以上人口将达4亿以上。随着老年人口的增加，白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病的治疗需求也将持续增加。

因此，部分券商仍然坚持看好爱尔眼科的未来。野村东方国际研究员表示，长期来看，公司独创的分级连锁模式具备较强的可复制性，有助于实现资源配置的最优化和患者就诊的便利化，规模效应有望进一步凸显。

在享受了高杠杆带来的高增长后，爱尔眼科能否经得住由此带来的考验，需要我们持续关注。（财事汇 苗钰 免责声明：文章表述的意见不构成任何投资建议，投资者据此操作，风险自担。主编联系：gefanmei@moneyweekly.com.cn。商务合作：public@moneyweekly.com.cn）