文/鹰觅君
轰轰烈烈地开始，平平淡淡地归真。
说的不是爱情，而是招商蛇口这一行业巨擘，重组上市六年来的一路征途。
当年重组上市第一天，招商蛇口遭遇市场用脚投票，盘中大跌到临时停牌，全天以超过8%的跌幅收盘。对此，很多人表示不服气：
有人恶意砸盘。
作为央国企改革的样板，六年前重组招商蛇口，可谓集聚了天地人气之精华，不仅B+A转A一路绿灯，当年便实现了上市，并且大股东砸尽了所有优质资源，亮瞎了一众地产公司的眼睛——
光是在前海地区的超低成本的土储，招商蛇口就有500万平方米。
此外，还有独一无二的“前港-中区-后城”PPC模式。
这是一个被称为进可攻退可守的商业模式：地产业务冲锋陷阵来赚大钱，园区和港口业务紧跟其后，用来熨平地产行业周期波动。
这是一个经过人类大脑完美设计的上市公司，无论是资源禀赋还是模式构建都无可挑剔。一个地产业的“超级富二代”就这样来到了人间。
然而公司一上市却遭遇冷眼，这样的预期落差，任谁都难过逻辑关。不过，后来六年的事实证明，当初砸盘的确实有些未卜先知的味道。
重组上市六年来，招商蛇口一直没能恢复“招保万金”时代的荣光，并且还发展得越来越滞重。
数据来源于雪球财经
上面是公司重组上市六年来的营收、营业成本增长率和净资产收益率变化图。
可以看到，这几年，公司低成本优势没有显著体现，营业成本增长率反而一直高于营收增长率；并且，净资产收益率下滑得非常快，2021年甚至只有10%左右，这说明公司的赚钱能力越来越差了。
从刚出来的2021年年报来看，公司营业总收入 16,064,341.30 万元，同比增加 23.93%；归属于上市公司股东的净利润 1,037,225.42 万元，同比减少 15.35%。
2021年是公司净利润连续下滑的第三个年头了，照目前的经营态势，未来发展依然有着很大不确定性。
上图数据来源于雪球财经
继续冲规模
房企冲规模有一条捷径，就是不断加大合作规模，大手笔投资合联营公司。
这样即便公司实际规模很小，但通过合联营公司销售总规模的加总，会让整体盘子看上去很大。
这几年，很多冲规模的房企都在这条道上乐此不疲，这其中也包括招商蛇口。公司六年来规模蹿升很快，从2016年的735亿，上涨到了2021年的3200亿，行业排名也从当初的第14名，上升到了现在的第9名。
与此相对应的是，公司长期股权投资不断加码。2021年公司继续加大合联营投资，比上年同期暴涨了53%，由401亿增加到了615亿。
上图数据来源于雪球财经
这样的加速度投资意味着，未来公司全口径销售额会越来越大，规模排名可能还会继续蹿升。
不过，规模的提升并不意味着公司能赚钱。2021年，虽然公司全口径销售额为3200亿，而权益销售额只有2000亿，全年净利润依然在下滑。
公司这些年规模越做越大，却越来越不赚钱，就是规模没能加持收益的明证。
规模是外在的名声，真正赚钱靠的还是权益投资和自身的综合实力，包括商业模式、运营管理能力、执行能力和人力资源等等方面的竞争力。
仍在半途的PPC模式
众所周知，2021年是地产行业史无前例最惨痛的一年，一些民营企业遭遇了灭顶之灾，央国企同样也经历了需求端的历劫。
对招商蛇口而言，市场变化对业绩冲击最大的一个方面，就是来自各方面的减值。
2021年，公司共计提了44亿减值，直接影响净利润35亿，影响归母净利润13亿。2020年，这个减值才31亿。
市场骤变，房价大跌，需求端萎缩，招商蛇口终于等来了检验PPC模式的时刻。养兵千日，用兵一时，当初设计PPC模式的最大功能，就是缓冲地产行业波动对公司业绩带来的压力。
从数据看，结果显然不尽如人意。2021年，公司共实现营收1606亿，毛利润为409亿。这其中，园区业务的占比只有34%，比2020年的38%还下滑了4个百分点；而港口业务收入，至今依然微不足道。
也就是说，地产收入下降了，园区和邮轮这两个养了好多年的业务，还是不能起到对冲风险的作用。
图片来源于公司年报
靠非经常性损益凑利润
这几年，公司一直靠卖股权和关联交易来回流资金和拼凑净利润，好像并不认为有什么不妥之处。
2021年，公司又干了两笔大交易，将深圳市万海大厦管理有限公司和深圳市万融大厦管理有限公司两个公司，用24亿的高价卖给了蛇口产园 REIT，实现了19亿净利润，占到了净利润总额的9%。
上图来源于公司年报
上一年2020年，公司通过关联交易将旗下两个全资公司——深圳市招盛阁置业管理有限公司和明华（蛇口）海员服务公司，作价39亿卖给了公司大股东控制的公司，实现投资收益37亿，占到了净利润总额的17%。
再上一年，2019年更夸张，公司通过三笔关联交易卖了85亿股权，实现了58亿净利润，占到了当年利润总额的19%。
且不说这些交易估值是否公平公正，只看其动辄几十亿的交易量级和净利润，就能感觉到公司对这些非经常性损益的依赖程度。
能加以佐证的是，2021年市场流动性空前紧张，大大抑制了股权交易，公司在2021年净利润下滑10%，很大程度上是因为处置股权的收益不及前两年。
真是屋漏偏逢连阴雨，房子不好卖了，连带着公司和项目也卖不出去了。
上图来源于公司年报
从上图可以看到，2021年在卖股权方面的收益，比上一年足足减少了20亿。
加大占用合作方资金
这几年，招商蛇口有一个很明显特点，就是少数股东损益占比远远小于权益占比，看下图：
数据来源于雪球财经
一般来讲，存在这种不匹配现象的原因有四种：一是少数股东出资时间和收益时间错配；二是少数股东参与的项目大都是亏损的；三是少数股东还未到项目清盘就退出了；四是明股实债。
招商蛇口作为央国企，出现第四种情形的可能性不大，剩下的其他三种情况即便都存在，它们一起发力让少数股东收益大大缩水，却也难掩盖公司超额占用少数股东资金这一事实。
2021年年报显示，公司利息收入增长了18%，由上一年的22亿增长到了26亿。存在银行的钱变多了，才会产生更多的利息收入，这在资金高度稀缺的2021年好像尤为难得。公司对此称，利息增长主要来自合联营公司和合作方的往来款。
也就是说，在行业最艰难的时候，公司占用别家公司的钱变多了，才让自己的利息收入赚得更多了，这从其他应付款中也得到了验证。
2021年，公司应付款大增了37%，由上一年的896亿增长到了1228亿，其中关联公司往来款增长了77%，由148亿增长到了262亿。
上图来源于公司年报
如果本该返还分配给少数股东的股本和股利，被公司拖延占用，那么当期少数股东损益会不会受影响呢？
永续债继续削弱利润水平
招商蛇口虽为央国企，但它却是同类企业中利用永续债最激进的公司。2021年，公司又借了181亿。
其实企业向谁举债，是一个自由选择题，但按照招商蛇口的资历背景，放着一般国有大行便宜的资金不借，偏去借成本高昂的永续债，始终是个令人费解的谜题。
民营企业热衷永续债，看重的是它能扩增净资产、隐匿负债和降低负债率的功能。而招商蛇口完全忽略了这一点。表现在，公司在计算“三道红线”指标时，并未将永续债列入净资产，而是将其全部当成了负债。
就是说，除了利用资金，公司根本没启用永续债最擅长的功能。
公司对永续债的置换很频繁，基本在利率大幅升高之前便偿还了大部分负债，但永续债本身的局限性，依然是一个不容忽视的问题。
比如，永续债的利息不能资本化，需要提前确认未来的利息成本，对当期净利润影响大，并且不能起到税盾的作用，利息要从税后利润中扣除。
2021年，这一利息扣除达到了14亿。这对一个扣非净利润只有89亿的公司而言，已经是一笔不小的数目了。
还是回归到之前的疑问，放着国有大行的资金不借，宁可减少当期净利润和未分配利润也要借永续债，这始终是个难以理解的行为。
形象工程耗费成本
2021年，公司在研发方面投入了3亿多，上一年也差不多是这个数。
房企搞研发，乍听起来好像在拓展前沿高科技业务的样子，事实上公司也有这方面的投入，比如持有物业能耗能效提升研究、双碳课题研究，还有装配式住宅超低能耗技术集成及应用研究，这些都是涉及房地产的前沿课题。
除了这些研究，公司还花重金打造“产品工坊基地”。据称，这里将是公司产品研发成果展示基地，是公司产品形象展示及行业交流的平台。
不知这个平台对公司而言有着多么重大的意义，但真金白银花费的都是企业付出的成本。
公司将研发投入进行了资本化操作，将其中的1.8亿列入了无形资产，这将会在未来通过摊销减少公司净利润。
结语：
从2021年年报看，招商蛇口之前引以为傲的成本优势等资源，正被不断扩大的规模逐渐稀释。公司自身的创收能力有待提高，而永续债、运营效率和成本控制等方面的问题，在一定程度上侵蚀着利润水平，导致公司不得不依赖关联交易等非经常性损益。同时，公司特有的PPC模式还远未成熟。
复盘公司重组上市六年来的业绩表现，不由得会产生一个疑问：为什么一个资源禀赋非常卓越的企业，脚下的路却越走越泥泞？
