文/鹰觅君
朱桔榕上位后，真的让合生创展这棵老树发了新枝。
这两年来，无论是股价表现，业务板块拓展，还是业绩增长的节奏感，合生都体现出了与以往不同的气势。
那个曾经被公司事务吓到不敢上班的“小公举”长大了，还撑起了家族事业的半边天。
最近，合生创展又猛了。在其他民营房企一片哭爹喊娘的凄风苦雨中，合生豪横地花了五亿多港元回购自家股票，高调秀了把资金链的优越感。
从去年开始，合生执着地回购股票，整个一年共操作了56次。今年，公司继续着这一事业，至今已经超过了20次。
在量级上，除了这月回购超过了5亿港元，其他次的数额都不大。今年3月的一次，只花了60万港元。公司基本像吃家常便饭一样地在进行回购。
如此频繁的回购交易，给合生股价带来立竿见影的效果：从去年启动回购的股价开始算，至今年6月的最高点，涨幅达到了惊人的556%。
这是地产圈的独一份。同期，也有同行启动回购程序的，比如融信，但最后依然难改下跌颓势。
强劲的业绩增长势头，才能和回购相得益彰。朱桔榕上台以来，各项业务均得到了发展，旧改项目实现了突破，冲击规模之路有了起色，商业、物业拓展也有条不紊，这些变化都体现在了公司业绩上。
数据来源于同花顺财经 制图：鹰觅房产
毫无疑问，这是一条令人血脉喷张的增长曲线，出现在势如山倒的地产行业，实属难能可贵。
合生两年来业绩的突然爆发，固然有传统业务的再接再励，而锦上添花则靠的是加盟的新势力。
所谓的成败皆由此而来。在合生当下的一片繁花似锦中，同样隐藏着未来的不确定。
投资板块是未来的最大变数
将投资一、二级市场业务加入主营业务范围，是朱桔榕上台以来的重要行动之一。
投资板块的好处毋庸置疑，做得好可以增进利润，但弊端也是显而易见，收益不稳定和不确定是最大问题。
资本市场上因为投资业务而大起大落的公司数不胜数，广为人知的是苏宁，地产板块里有绿地，它们的业绩都曾大大受益于投资收益，但后来也因这一块萎缩而陷入被动。
截至今年上半年，合生在投资业务布局了329亿港元，占到总资产的10%，占净资产的30%，比重一点不低。
今年上半年，投资板块收入在总营收中的比重，仅次于房地产开发业务：
数据来源于同花顺财经 制图：鹰觅房产
这也就意味着，如果投资板块收益不能保持下去，那么对整体业绩的影响将会非常大。公司主投的高科技和医疗科技类公司，正属于高投入高风险的类型。
投资物业公允价值变动收益充当调节器
合生的商业板块这几年做得很不错，租金收入连年飙升，这一板块也成为支撑公司估值的重要成份。
数据来源同花顺财经 制图：鹰觅房产
今年上半年，合生商业板块的收入达到了20亿港元，比去年同期的16亿港元收入增长了25%，冲出了因疫情而增长停滞的局面。鲍文格用业绩奠定了自己在行业中的大牛地位。
随着商业租金收入不断增长，合生的另一项利润增长极也出现了，这就是投资物业公允价值变动收益。
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在会计准则里，计量投资性房地产的方法有两种：一种是成本法，就是用投资成本计量，每年需提折旧和减值；另一种是公允价值计量模式，就是按资产的市场价值来计量，与租金收入和房地产价格高度关联。如果租金收入和房价一直涨，那么这份资产的市场价值也会水涨船高，由此带来的增长部分要纳入净利润。
在房地产行业，万科商业采用的是成本法，其他绝大部分公司采用的都是公允价值法。
2017年以来，合生投资的商业资产租金收入快速增长，房价也只升不降，按理说其公允价值变动收益也会同向变动，但实际上却并不是这回事，看下图：
数据来源同花顺财经 制图：鹰觅房产
可以看到，在收益越来越好的2019年、2020年和2021年这三年，公允价值变动收益却是越来越萎缩的。
合生难道不想把利润表做得更好看一些吗？
在实际操作中，虽然这块收益需要经过第三方机构评估，但一般公司管理层有着很大的裁量权。
我们知道，合生这两年投资板块在崛起，而它最主要的缺陷是收益不稳定。现在应该清楚了吧，如今收缩商业板块公允价值变动收益的目的，其实是为投资板块做“备胎”。
一旦投资收益减少，商业这部分储存起来的价值就会立即发力，从而保持整体利润水平的稳定性和连续性。
不过，不管是投资板块收益，还是商业板块的公允价值变动收益，绝大部分都不带现金流，都是纸面富贵。
囤地30年的红利释放完了呢
合生在地产业一直都是一个另类的存在。它的做派就像一名远遁俗世的僧侣，任你风高浪急，我自一蓑烟雨。
从早年“华南五虎”中掉队出来，合生被追求规模的同行们越甩越远，但它并未因此自乱阵脚。
在行业内，合生是唯一一家将港派风格执行到底的公司。香港地产商最擅长的操作是长期囤地慢慢开发，从地价上涨过程中赚取暴利。
合生从上世纪90年代，便开始囤积土地，有的项目到今天还没卖完。
像位于广州的湖山国际项目，合生是1992年拿的地，到今天快30年了，还依然为公司贡献着不菲的利润，期间单价从不足千元涨到了22000元。
还有北京著名高端神盘霄云路8号，它首次开盘于2009年，但到去年底，12年已经过去了，去化不到40%。
从今年中报来看，公司在3000万平方米总土储中，未开发土地占了53%，足见一些土地成本之低，完全可以让公司做到无视利息。
这样丰厚的家底储备，就决定了合生慢节奏开发、高利润获得的风格。虽然公司在销售方面一直位居规模房企的垫底水平，始终未超过400亿，但获利能力任谁都不能忽视。
下面是和2300亿规模黑马旭辉的比较：
数据来源同花顺财经 制图：鹰觅房产
看完是不是只有一个感觉：就是闷声发大财。
这些囤积土地带来的高利润，是公司其他业务板块成长的重要支撑，由此决定了未来的容错率会很高，各板块腾挪的空间和时间都很足。
朱桔榕上台后，在扩规模上比父辈稍有激进。她现在的做法，是用新获得的土地做刚需改盘，换取规模流量，毛利率虽然低，但可以用过去的老盘作利润保底。
今年上半年，公司合约销售212亿元，其中60%是刚改项目。
总的来看，朱桔榕运营公司相当有章法，在老底丰厚的基础上，几大业务板块互相支撑互为弥补，配合得相得益彰。这种稳固的运营体系，相信行业内没有几家能做到吧。
在地产去规模化时代，合生创展俨然已经是那个——昨天看我不起，今天让你高攀不起。
不过，公司也有一个不可忽视的风险隐患，那就是一直存在的与朱氏家族的关联交易。上市公司的关联交易非常复杂，有时会涉及利益输送问题，所以一直都是监管的重点内容。合生的关联交易可能会是未来的一个变量。
