文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：夏雪(微信SuperSummerSnow)

事项

以美元计价，9月出口同比2.4%，彭博一致预期6%，前值8.7%；9月进口同比0.3%，彭博预期0.9%，前值0.5%。

核心观点9月出口的加速下滑，背后有短期偶发因素的影响，包括台风天气、基数效应、提前出货。但是，即使不考虑上述内部环境造成的短期扰动因素，外需边际放缓的态势或仍然明确。展望四季度，利用全球制造业PMI与我国出口增速的经验对应关系，即使10-12月全球PMI持平于9月（年内新低），或也可维持全年4%附近的增速。但需要警惕的是制造业PMI进一步下滑的风险。叠加中东地缘冲突局势的不确定性、美国大选的不确定性，贸易下行风险或更需警惕。我们此前在报告中也提示过11-12月出口读数掉档的可能（《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。报告摘要一、如何理解出口数据的下滑？（一）出口意外回落有偶发因素的影响9月出口的加速下滑，背后有短期偶发因素的影响，包括台风天气、基数效应、提前出货。根据海关总署新闻发言人：“首先，跟9月份的极端天气有一定的关系，……其次，数据也显示，部分产品往年出口旺季是在三季度，今年提前了一个多月，……此外，去年9月出口规模基数是比较高的，是年内的次高，仅次于12月份。”（二）但外需边际放缓的趋势或仍明确9月单月，摩根大通全球制造业PMI新出口订单指数加速下滑，下降速度为11个月以来最快，根据PMI新出口订单与全球货物贸易量增速的经验关系，其对应全球货物贸易量同比下降3%-4%。展望四季度，1-9月以来，摩根大通全球制造业PMI均值50.1%，对应我国出口累计同比4.3%，9月单月为48.8%，创年内新低，假设后续三个月PMI均持平于9月，则全年均值49.8%左右，历史上处于相近水平（50%上下）的是2019年（50.02%）、2012年（49.88%），出口增速分别为0.5%、7.9%，指向我国出口增速或能维持在4%-4.5%。需要警惕的是制造业PMI进一步下滑的风险。单从美国数据来看，或不能排除此项风险（美国ISM制造业PMI新订单-库存领先PMI读数3个月，指向11-12月读数或进一步下滑）。叠加中东地缘冲突局势的不确定性、美国大选的不确定性，贸易下行风险或更需警惕。我们此前在报告中也提示过11-12月出口读数掉档的可能（《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。（三）从量×价×份额的视角理解出口从量×价×份额的视角理解出口，有助于我们把握年度出口中枢。中国出口=全球货物贸易量×全球货物贸易价格×中国出口份额。今年中国出口的亮眼表现，主要得益于外需修复（全球货物贸易量改善，增速约2.7%，对应全球制造业PMI回升）以及份额提升（3%），抵消了价格的拖累。量方面，参考WTO最新10月全球贸易展望报告，今年有望实现2.7%的增速（4月预测为2.6%），去年全年为-1.1%，2025年预计为3%。价方面，参考中国PPI，今年全年中性预测-1.9%左右，2025年预计-0.4%。份额方面，根据海关总署新闻发言人“根据各经济体发布的最新数据初步测算，我国整体出口占全球市场份额稳中有升”。上述量、价、份额三因子中，量的情况可跟踪WTO预测，上行需要外需的持续回暖；价的情况可跟踪中国PPI预测，上行需要我国供需格局再平衡；唯独份额相对而言缺少跟踪预测的抓手，我们尝试从出口目的地维度进一步拆解今年出口份额稳中有升的韧性来源。方法：区域视角来看，我国出口份额=我国出口/全球进口=Σ我国在X国市占×X国市场空间=Σ我国出口X国/X国总进口*X国总进口/全球进口。为了方便，我们只观察中国出口22个主要贸易伙伴的情况。结果：①拆分区域发现，今年上半年中国出口份额的提升，主要源自样本经济体以外的其他贸易伙伴的贡献（主要是广大的新兴市场和发展中国家，包括非洲、中东等），欧盟也对份额增长有小幅正贡献。②进一步拆分区域市占发现，中国在欧盟、俄罗斯市占率有进一步提升，背后或均有欧盟自身工业生产衰弱的影响。③市场空间方面，美国、东盟总进口空间扩展明显，但是，对二者，中国出口市占率均有不同程度的下滑，对美国可能是受制于贸易限制措施，存在潜在进一步下行风险；对东盟则可能部分受到东盟国家工业生产快速修复的影响，市占率已经降到疫情前附近水平。二、进出口分项数据，详见正文风险提示：外需变化超预期

报告目录

报告正文

一、如何理解出口数据的下滑？

（一）出口意外回落有偶发因素的影响9月，以美元计价出口同比意外跌至2.4%，大幅低于彭博一致预期6%和前值8.7%；环比-1.6%，前值2.7%。

9月出口的加速下滑，背后有短期偶发因素的影响，包括台风天气、基数效应、提前出货。根据海关总署新闻发言人：“首先，跟9月份的极端天气有一定的关系，……其次，数据也显示，部分产品往年出口旺季是在三季度，今年提前了一个多月，……此外，去年9月出口规模基数是比较高的，是年内的次高，仅次于12月份。”[1]

（二）但外需边际放缓的趋势或仍明确

但是，即使不考虑上述内部环境造成的短期扰动因素，外需边际放缓的态势或仍然明确。9月单月，摩根大通全球制造业PMI新出口订单指数加速下滑，下降速度为11个月以来最快，根据PMI新出口订单与全球货物贸易量增速的经验关系，其对应全球货物贸易量同比下降3%-4%。

展望四季度，1-9月以来，摩根大通全球制造业PMI均值50.1%，对应我国出口累计同比4.3%，9月单月为48.8%，创年内新低，假设后续三个月PMI均持平于9月，则全年均值49.8%左右，历史上处于相近水平（50%上下）的是2019年（50.02%）、2012年（49.88%），出口增速分别为0.5%、7.9%，指向我国出口增速或能维持在4%-4.5%。

需要警惕的是制造业PMI进一步下滑的风险。单从美国数据来看，或不能排除此项风险（美国ISM制造业PMI新订单-库存领先PMI读数3个月，指向11-12月读数或进一步下滑）。叠加中东地缘冲突局势的不确定性、美国大选的不确定性，贸易下行风险或更需警惕。我们此前在报告中也提示过11-12月出口读数掉档的可能（《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。

（三）从量×价×份额的视角理解出口

从量×价×份额的视角理解出口，有助于我们把握年度出口中枢。中国出口=全球货物贸易量×全球货物贸易价格×中国出口份额。从这个角度看，今年中国出口的亮眼表现，主要得益于外需修复（全球货物贸易量改善，增速约2.7%，对应全球制造业PMI回升）以及份额提升（3%），抵消了价格的拖累。

量方面，参考WTO最新10月全球贸易展望报告，今年有望实现2.7%的增速（4月预测为2.6%），去年全年为-1.1%，2025年预计为3%。

价方面，参考中国PPI，今年全年中性预测-1.9%左右，2025年预计-0.4%。

份额方面，根据海关总署新闻发言人“根据各经济体发布的最新数据初步测算，我国整体出口占全球市场份额稳中有升，主要出口产品中，小到家具、家电，大到船舶、集装箱，占全球市场的份额都有不同程度的提升，我国出口依然具有强劲韧性”。参考WTO数据，今年截至6月，我国累计出口份额约15.7%（占73个经济体出口比例），去年同期约为15.2%，同比增幅3%。

上述量、价、份额三因子中，量的情况可跟踪WTO预测，上行需要外需的持续回暖；价的情况可跟踪中国PPI预测，上行需要我国供需格局再平衡；唯独份额相对而言缺少跟踪预测的抓手，我们尝试从出口目的地维度进一步拆解今年出口份额稳中有升的韧性来源。

方法：区域视角来看，我国出口份额=我国出口/全球进口=Σ我国在X国市占×X国市场空间=Σ我国出口X国/X国总进口*X国总进口/全球进口（注：假设进口=出口，统计差异忽略不计）。为了方便，我们只观察中国出口22个主要贸易伙伴[3]的情况。

结果：①2024年上半年，中国总出口/样本经济体总进口约为16.5%，2023年为16.1%，小幅增长0.4个百分点。拆分区域发现，今年上半年中国出口份额的提升，主要源自样本经济体以外的其他贸易伙伴的贡献（0.85个百分点），主要是广大的新兴市场和发展中国家，包括非洲、中东等，欧盟也对份额增长有小幅正贡献（0.02个百分点）。

②进一步拆分区域市占发现，22个样本贸易伙伴中，中国在欧盟、俄罗斯市占率有进一步提升，2024年上半年较2023年分别提升0.2、0.9个百分点，背后或均有欧盟自身工业生产衰弱的影响。

③市场空间方面，22个样本贸易伙伴中，美国、东盟总进口空间扩展明显，2024上半年较2023年分别提升0.4、0.5个百分点，但是，对二者，中国出口市占率均有不同程度的下滑，对美国可能是受制于贸易限制措施，存在潜在进一步下行风险（由于美国进口/样本总进口15.6%，意味着中国在美国市占率下降1%，影响中国出口份额0.156个百分点）；对东盟则可能部分受到东盟国家工业生产快速修复的影响，市占率已经降到疫情前附近水平（2024上半年20.2%，2019年20.1%）。

二、进出口分项数据

（一）出口1、出口整体：大幅回落，不及预期

9月出口大幅回落，不及预期。以美元计价，9月出口同比2.4%，彭博一致预期6%，前值8.7%。环比-1.6%，过去5年/10年/20年同期环比均值分别为2.9%/2.2%/2.6%。

2、出口量价：量价双承压

9月，出口数量边际下滑，出口价格或仍偏弱。从海关监管出口货运量看，9月同比增速-0.3%，落入负区间，前值1.8%。9月，扣除海关监管货运量的价格因素为2.7%，前值6.9%。从主要商品出口数量看，9月同比增速8.8%，低于前值15.4%，为连续第二个月下滑；主要商品价格同比增速0.9%，略低于前值0.7%。细分商品来看，出口数量方面，钢材（9月出口数量同比26%，前值18.5%）、汽车（9月出口数量同比24.5%，前值38.6%）、铝材（9月出口数量同比19.5%，前值20.6%）、集成电路（9月出口数量同比13.6%，前值11.7%）涨幅居前。出口价格方面，船舶出口价格大幅增长，9月同比112.3%，前值15.3%；中药（9月出口价格同比2.8%，前值-2.5%）、肥料（9月出口价格同比1.4%，前值10.9%）、汽车（9月出口价格同比1.4%，前值10.9%）、铝材（9月出口价格同比0.3%，前值3.5%）出口价格小幅增长。

3、出口区域：除俄罗斯外，我国对主要贸易伙伴出口增速均下滑

9月，除俄罗斯外，我国对主要贸易伙伴出口增速均有所下滑。其中，欧盟、拉美边际下滑幅度较大，9月合计拉动我国出口0.6个百分点，前值为3.6个百分点。其中，欧盟拉动0.4个百分点，前值为2个百分点，边际下滑1.6个百分点；拉美拉动0.3个百分点，前值1.6个百分点，边际下滑1.3个百分点。

4、出口商品：船舶、钢材、铝材、汽车出口相对偏强

9月，在基数、外需走弱、天气扰动等因素共同影响下，主要商品出口增速均有所下滑，四类产品相对偏强，9月合计拉动我国出口1.98个百分点，前值1.8个百分点。这四类产品分别是：①船舶，量缩价提，9月拉动出口0.8个百分点，前值0.6个百分点。主要依靠的是价格拉动，9月出口价格同比高达112.3%（前值15.3%），出口数量同比0.7%（前值39.3%）。②钢材，有量无价，9月拉动出口0.25个百分点，前值0.17个百分点。其中，出口数量同比26%（前值18.5%），出口价格同比-8.7%（前值-5.7%）。③铝材，有量无价，9月拉动出口0.1个百分点，前值0.14个百分点。其中，出口数量同比19.5%（前值20.6%），出口价格同比0.3%（前值3.5%）。④汽车，量缩价升，9月拉动出口0.79个百分点，前值0.95个百分点。其中，出口数量同比24.5%（前值38.6%），出口价格同比0.9%（前值-4.2%）。

劳密、化工矿产品则成为了9月出口的主要拖累。9月，劳动密集型产品拉动我国出口-1个百分点，前值-0.2个百分点；化工矿产品拉动我国出口-0.4个百分点，前值-0.3个百分点。

（二）进口

1、进口整体：继续回落，不及预期

9月美元进口同比0.3%，彭博预期0.9%，前值0.5%。环比2%，过去5年/10年/20年同期均值分别为3.7%/5.3%/5.7%。

2、进口区域：自美国、日本、韩国进口有所回落

3、进口商品：化工矿产、其他机电是主要拖累，电子链条进口拉动仍不弱化工、矿产（主要是与大宗价格息息相关的产品）是主要拖累，9月拉动我国进口-0.8个百分点，前值-0.03个百分点。或主要受大宗价格波动影响。以原油为例，9月进口价格同比-10.2%（前值3%），进口数量同比-0.6%（前值-7%）。电子链条进口拉动仍偏强。电子链条主要包括集成电路、电脑及其零部件、二极管及类似半导体器件，9月拉动我国进口3.1%，前值2.9%。

此外，其他机电产品进口下滑最为明显。其他机电品主要是各类机械、制造设备和仪器，9月拉动我国进口-0.8个百分点，前值0.02个百分点。

4、进口方式：一般贸易进口边际改善，加工贸易、保税物流边际趋弱

一般贸易进口边际改善，加工贸易、保税物流进口均边际回落，9月分别拉动我国进口-1.8、1.1、1.2个百分点，前值分别为-3.2、1.7、2.1个百分点。

（三）贸易差额：贸易顺差同比大幅回落

贸易顺差回落。9月我国美元计价贸易顺差817.1亿美元，同比8.8%，前值910.2亿美元，同比35.4%。1-9月累计顺差同比10.8%，2023年为-1.9%。9月，以人民币计价贸易顺差5826亿元，同比7.9%，前值6493亿元，同比35.3%。1-9月累计顺差同比12.8%，2023年同比3.3%。

脚注：[1] http://www.scio.gov.cn/live/2024/34950/tw/[2] https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/mi/research-analysis/top-five-economic-takeaways-from-septembers-pmi-as-global-manufacturing-deteriorates-Sep24.html[3] 包括欧盟、阿根廷、澳大利亚、巴西、加拿大、印度、印尼、日本、墨西哥、南非、韩国、土耳其、英国、美国、泰国、越南、中国台湾地区、中国香港地区、菲律宾、新加坡、马来西亚、俄罗斯

具体内容详见华创证券研究所10月15日发布的报告《【华创宏观】如何理解出口数据的下滑？——9月进出口数据点评》。

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20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评

20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期

20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评

20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期

20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评

20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评

20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评

20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期

20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期

20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期

20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评

20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期

20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评

20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评

20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评

20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期

20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评

【政策跟踪系列】

20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期

20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期

20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期

20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期

20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期

20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期

20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期

20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期

20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期

20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期

20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期

20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期

20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期

20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期

20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二

20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期

20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一

20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局

20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期

20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期

20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期

20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期

20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期

20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期

20230207-地方两会的五大看点

20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期

20230204-15个关键词看部委新年工作安排

20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期

20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期

20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化

20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期

【年报&半年报系列】

20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告

20231212-挣脱——2024年展望

20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告

20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告

20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告

20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望

20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告

20201123-2021：归途——年度宏观策略展望

20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略

20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告

20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略

【投资导航仪系列】

20240912-应无所住而生其心——十大精品研究系列

20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！

20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！

20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一

20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二

20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三

20210912-流动性之思——2021培训系列四

20210913-财政收支ABC——2021培训系列五

20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

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