刘新伟：从历史看，5月份商品季节性回落可能较大，但考虑一季度出现价格的深度调整，5月份商品表现或继续打破固有季节性特点，价格总体延续上行趋势。特别关注存在边际变量可能带来的冲击。

4月份国内大宗商品价格摆脱下跌趋势，总体转为上涨。截至4月26日，卓创资讯大宗商品出厂价格指数报收于105.15点，较2024年2月末上涨1.49点，其中工业品指数收于107.77，农产品指数收于99.17，分别上涨2.53点和下跌0.88点；期货方面，截止到26日，商品指数下跌4.17%，其中工业品下跌6.14%，农产品下跌0.63%。

国内宏观表现

国内宏观：一季度宏观数据继续表现为结构回暖态势，3月工业企业数据公布，利润增速转负、而库存增速回升。从结构上来看，高技术制造业利润累计增速进一步加快，装备制造业、消费品行业利润累计增速有所回落。虽然库存增速有所回升，部分行业可能已进入主动补库，但考虑到工业企业利润的反复，整体的主动补库尚未到来，且企业补库的能力和意愿还比较有限。一季度国内企业利润总体仍在下滑，从边际变化来看，与前两个月相比，有色、煤炭、农副食品、食品、专用设备、废弃资源利用利润增速环比改善，集中在上游资源、食品产业链。而纺服产业链、家具、造纸、橡塑、建材、交运设备、计算机通信电子、电力和燃气利润增速较前两个月放缓幅度较大。

国际宏观：美国一季度GDP环比折年率1.6%，虽低于市场预期2.5%和前值3.3%，但考虑到有很多周期扰动项，且其消费增速仍有2.5%，住宅类固定资产投资大幅增长13.9%，说明美国需求的韧性仍在；欧洲市场，欧元区一季度经济环比增长0.1%，较前值0.0%有所回升。同比方面，欧元区一季度GDP经季节性因素调整的同比初值为1.3%，为连续第四个季度下滑，低于预期1.4%和前值1.8%，创下2021年一季度以来的最低纪录。欧盟国家一季度GDP同比增长1.3%，低于前值1.7%。

政策视角：超长期国债应用有新进展，财政部发文称及时启动超长期特别国债发行工作，资金使用瞄向大规模设备更新和消费品以旧换新领域；国家发展改革委近日正式上线全国政府和社会资本合作项目信息系统，发改委投资司将组织各地推出一批符合PPP新机制要求的项目，最大程度鼓励民营企业参与，充分激发民间投资活力，巩固好民间投资增长态势。PPP新机制制度建设已经基本完成，后续会加速进入落实阶段；

最近一个月政策主要围绕前期两会提出来的大规模设备更新和消费品以旧换新工作，各省份，中央部委召开相关会议对工作进行安排和部署。截止到4月26日约有12个省份发布大规模设备更新和消费品以旧换新实施方案，更多省份举行专门会议就相关工作进行部署，另外，发改委、工信部、央行、商务部、财政部等中央部委有相关工作部署。4月底，中国人民银行、国家发展改革委、财政部、金融监管总局联合召开大规模设备更新和消费品以旧换新金融工作推进会。

重要提示：上月我们提示“外需主导的品类，或需警惕估值端的冲击。内需主导的品类，受益于阶段性扰动消退后“稳增长”的进一步落地，上涨或更具确定性”，过去的4月份商品市场表现总体符合预期，高估值产品纷纷出现回调，贵金属、原油等产品月中出现回调，而以内需主导的商品，黑色系、建材系、煤炭系产品均出现见底回升趋势。

4月份钢铁、煤炭、有色金属表现较好，此类商品与国内需求均有密切关系，同时也反馈前期主导价格的“弱需求”冲击有所减弱。进入到5月份之后，需求仍有来自天气因素的扰动，南方梅雨季节会影响部分商品需求，但并不会改变需求总体向好的趋势，政策依旧给与需求市场足够的信心。供给端，一季度价格下调较为明显的商品均有主动调节生产节奏的动作，以此促使供需重归平衡。5月份供给量仍有可能会边际回暖，但供给弹性或逐步减弱，需要关注集中进入检修季商品可能会成为资金关注的重点。

从历史看，5月份商品季节性回落可能较大，但考虑一季度出现价格的深度调整，5月份商品表现或继续打破固有季节性特点，价格总体延续上行趋势。特别关注边际变量扰动可能打破现有平衡关系或平衡关系预期的商品。

赵渤文：5月能源总体供应充足，重点关注区域结构的边际紧张、国际价格波动以及需求增量，同时提示关注碳-电-价机制的形成和调整。

4月的能源表现可以分为两方面来看：原油和电（含发电原料）。原油的主逻辑围绕地缘展开，地缘的紧张带动油价一度冲高，随后在局势放缓平息以及获利回吐的影响下有所回落，4月下旬基本维持高位震荡的态势。原油方面基本符合上月的判断逻辑，在地缘动荡频发的时期，市场对于地缘的神经敏感度较高，一方面价格底部有支撑，另一方地缘问题的加剧容易短时间推动价格上涨，但也要谨防交易者为了规避风险获利离场的动作，因此在上述动力和考虑下，原油价格基本维持80美元/桶以上高位震荡。而需求面来看，传统原油需求淡季叠加炼厂检修集中，也给出了油价上方的限制。

电及发电材料方面，我国一季度电力供应充足，发电结构进一步优化，绿色低碳进程有所加快。同时，电力行业一季度利润表现较好，这也主要得益于煤炭供应的相对宽裕已经价格同比的较低水平，同时水电的同比恢复也支撑了电力的供应和行业盈利的改善。总体而言，前期电力的供需基本平衡，发电量和用电量都呈现稳步上升的态势。

前瞻5月，能源供应总体充足，煤炭供需结构宽松库存维持较高水平，电力供应既有兜底保障，又有新能源并网增量，可以匹配工业生产和经济活动恢复的需求。价格方面主要的能源商品价格有望持稳：国际油价基本维持在82美元/桶水平（WTI），从当前的各方博弈来看，底部支撑和上方空间都相对有限，若地缘问题不发生重大变化，当前价格水平基本符合供（OPEC+减产调节）需（主要消费国的季节性消费旺季来临）双方的需求；而发电原料来看，在较为宽松的供需以及其他电源的增长下，煤炭价格上涨的空间也较为有限。

另外，近期国内关于碳市场、绿电、绿证以及电力市场交易的变化值得重点关注，在以后的能源供应以及商品价格中，必然会有绿色的因素。如今年公布的电解铝、水泥等商品纳入碳市场的消息，对后期该商品的生产成本会产生显著影响，而成本终将传导至价格，这或将成为未来商品趋势分析中除宏观和基本面之外的第三大因素。

梁曦玥：原油价格波动焦点向宏观和基本面转移，但地缘扰动仍在

回顾4月原油价格，走势呈现比较明显的“倒V字形”，而交易关注的焦点也逐渐发生变化。

首先宏观情景下，降息预期推迟至三季度，9月概率更大，美元指数在105-106范围内高位震荡。美国3月通胀和就业数据再度超预期，显示出目前通胀反复和下降停滞的局面。尽管一季度GDP增速下滑，但GDP分项展现出来的美国内需并不弱，反而是一季度核心PCE比前值高出近一倍再度引发通胀反弹担忧。从资产价格表现来看，通胀是现在市场最为关注的问题，经济增速的重要性反而下降。此外，去年下半年到今年三月，原油价格和美元指数在大趋势上呈现同涨同跌的走势，和理论上的负相关规律出现背离，主要原因是这一阶段原油商品属性较金融属性更强，尤其地缘和供应是油价波动的主要叙事线索。但4月随着美元指数的走高，原油价格和美元指数回归负相关走势，这也意味着二季度开始宏观对油价波动的影响有所放大。

供应情景下，地缘扰动依然是本月驱动油价的关键因素。月初以色列袭击中东某国大使馆，引发油价宽幅上涨，之后中东某国予以反击，但中东紧张局势尚未导致石油供应中断，多方表态权衡来看“点到为止”的可能性更大，地缘风险溢价回吐，叠加美国商业原油库存连续四周累库，油价快速回落。但月末以色列再度进攻加沙地区，地区局势风险升级，油价应激上涨后高位震荡。

需求情景下，整体需求端表现缺乏亮点。4月美国汽油裂解价差高位震荡，相比3月涨势乏力，美国燃油和欧洲柴油裂解价差延续2月以来的下滑态势。高油价对需求的抑制作用逐渐显现，油价回吐部分地缘风险溢价后，还需要审视基本面是否支撑当前价位水平。

我国原油市场方面，4月还有多家主营炼厂处于检修期，4月下旬检修涉及炼能达到4950万吨/年。但五一小长假居民出行预期偏强，提振炼厂对汽油和航煤备货积极性，4月上半月地方炼厂开工率有明显回升。据卓创资讯统计，5月主营炼厂预计还有平均4800万吨/年的装置计划检修，月中旬检修高峰期涉及炼能达到5100万吨/年，综合预计5月原油加工量难高出4月，月末或逐步回升。

展望后市，预计5月油价呈现先弱调整后走强的趋势。从宏观情景看，降息预期推迟至三季度，月末PCE数据发布后9月首次降息概率进一步升高。但预计5月美联储放缓缩表逐渐提上日程，以及准备金尚且充裕，市场流动性可能还不会出现枯竭问题。同时欧央行或早于美联储在6月开始降息，届时美元有进一步走强风险，对以美元计价的大宗商品价格形成压制。

从供应情景看，二季度欧佩克延续减产决议，但进一步减产可能性较低，中性预期下，预计二季度欧佩克产量上升幅度不超过20万桶。非欧佩克方面，美国原油产量或保持高位；欧洲某国在炼厂受袭后短期内增加了原油出口，但从官方表态来看，预计二季度逐渐减少产量以控制出口。综合来看，除地缘因素外，预计二季度原油供应端相对稳定，而地缘局势依然是最大的不确定变量。

从需求情景看，二季度中东及部分热带地区的夏季发电和美国假日出行等需求带动油品消费进入旺季；国内5月下半月部分主营炼厂检修结束，原油加工量或逐渐回升。预计原油需求在5月下半月启动。

综合来看，5月除地缘因素外，宏观因素和现实需求表现对原油价格的影响会较一季度放大，地缘局势作为不确定性风险，还会加剧原油价格的震荡幅度。预计5月油价呈现先弱调整后走强的趋势，多因子模型预测WTI月均价在82.77美元/桶，略低于4月84美元/桶的月均价，主流运行区间在80-85美元/桶。

曹慧：美国经济表现韧性犹存 市场降低美联储降息预期

现阶段宏观交易重心几乎是基于美国经济及企业数据的发布调整而变化，这其中的时滞效应实际上已经令市场处于被动状态。进入4月后能够明显看到，美国在就业和通胀数据方面均呈现出其增长韧性，而美国GDP在去掉一季度价格因素影响后，增长情况则远不及预期水平；同时随着时间推进至美联储会前噤声期，市场开始在计价美联储政策偏鹰的预期影响，同时又担忧美国经济数据强劲背后的结构性风险。也因此能够看到，月内美元指数震荡走强，而非美货币市场则普遍偏弱；美国国债利率升至高位后震荡，同时美股陷入结构性调整过程。

商品市场方面则呈现了先强后弱态势，但也难有趋势性特征形成。另外天气因素方面，包括美洲、欧洲在内的主要农业生产国仍面临局部地区的高温多雨天气，但也尚未对农产品单产水平形成明显扰动，也因此天气驱动的市场偏多预期形成仍不及供应端修复带来的价格下行压力。

由于目前美联储货币政策导向处于关键节点，5月市场将在4月30日-5月1日议息会之后明确后续策略，重点在于年内降息节点能否进一步确定，将成为5月启动新的交易逻辑的重心。考虑到4月美国经济景气程度开始呈现下滑迹象，以及就业市场增长的边际放缓，或将影响5月市场对美国经济增长前景的判断，而留给美联储降息的空间也将明显收窄，甚至存在被迫降息的可能。