2023年，在美国大型科技股引领的股市狂潮兴起后，无数美股的拥趸逐渐把美股当作一个信仰，并且认为这种上涨永无止境。

所有人都抛弃过去的理性认知，市场估值？市场集中度？市场宽度？远期市盈率？这些统统成为过时的废物。

现在巴菲特指标高达184%，市场宽度已经达到互联网泡沫以来的最大值，甚至内幕交易率已经暴涨到150，而VIX依然处于极度贪婪的范围内。（这些指标在我的主页里都有专门的微头条介绍，可以参考）

这个市场已经被扭曲到了一个难以理解的地步，完全脱离现实，完全靠情绪，甚至是信念在交易。

当然，也有清醒的分析师，只可惜他们的声音战战兢兢，小心翼翼，在“千秋万代、一路涨停”的口号中，这些理性的观点无人问津。

这篇文章是我整理了这些“非主流”的观点，并且试图通过数据来论证，在理性的思考下，美国大型科技股的未来究竟是光芒万丈，还是前途莫测。

一、首先，我们从旧的支柱开始，苹果，这家已经伟大了许久的公司，世界范围内公司治理的标杆，美国股市价值投资的首选，曾经的巴菲特的最爱。

从2023年华为的先锋计划横空出世，mate60系列横扫中国之后，苹果的“气运”仿佛就变差了。

即使苹果没那么好，但是并不至于瑞银在他的分析研报中，使用了“Sell Apple”——“卖掉苹果”这个标题。

只是，瑞银的预测的确是有一些端倪，2024年苹果开年不利：

而且苹果在开年的股市表现也非常不好，尤其二月最后两周，连续7个交易日股价低于200日平均线以下，而且最具标志性的是巴菲特减持了苹果股票。当然，比苹果表现更差的就是特斯拉。

苹果的问题究竟出在哪里？在研报中，列出了苹果十大关键问题：

1、市场对于苹果的估值体系存在扭曲：

苹果的主营业务收入80%来自于硬件销售，但是苹果的股票却按照软件多重市盈率进行估值，也就是说，苹果的股票没有按照其主要收入来源（硬件）的行业估值，而采用了比硬件估值高的多的软件行业估值标准来交易，这明显会导致估值虚高。

另外，即使按从2024年开始连续三年测算苹果的自由现金流收益率，这个比率也非常低，而市盈率相对于2026年每股收益的预测高出152%，这进一步支持估值虚高的观点。

2、苹果的增长预期非常弱：

在华丽七姐妹中，只有特斯拉的每股收益增长趋势比苹果更弱：

3、市场渗透率：

苹果有80%的收入来自于硬件销售，其中最重要的就是智能手机，而目前，智能手机市场已经非常成熟，全球渗透率为70%，美国为82%，甚至印度现在的渗透率也达到了62%。（中国智能手机的渗透率在2021年就高达97.4%，根据中国信息通信研究院的数据，2023年中国5G手机的渗透率也接近80%）。

智能手机市场已经成为一个彻底的红海，而作为智能手机引领者的苹果，几乎已经在全部相关领域内进行布局，比如销售电视和音乐流服务、云存储、游戏、支付业务、广告、穿戴设备等，还有哪些领域可以进入？（除物联网业务之外，苹果没有）。

4、最关键的是，苹果服务占收入的比例已经达到20%，就目前状况而言可能已经达到顶峰。

苹果需要找到具有庞大市场需求的、新的、潜在的增量服务，比如云服务，但是这些服务可能需要与增加必要的基础设施挂钩，目前看不出来苹果在这方面有什么布局。

5、苹果没有创新。

尤其是它的折叠屏手机遥遥无期，而折叠屏手机的高端市场几乎完全被华为占领。

6、苹果的Galaxy S24 Ultra在哪里？

苹果完全没有三星手机的人工智能化版本，三星已经将AI引入了手机，并且SEC GS24的人工智能应用在1月的Unpacked发布会上成为焦点，并且与谷歌建立了多年合作伙伴关系。

7、反垄断调查。

谷歌和苹果的交易众所周知，谷歌每年会支付给苹果180亿—240亿美元，以成为iPhone默认的搜索引擎，如果这一交易被认为构成垄断并被拆解，那么直接可以让苹果的美股收益降低8%。

8、东方大国风险：

苹果在大国的市场收入占其总收入的20%，而且其中90%的采购来自于中国（直接间接），不论生产、销售苹果均将面对中美关系进一步恶化的地缘政治风险。但是关键是，没有解决方案，苹果无法找到可以完全取代中国的市场和采购地。

9、苹果的AI，苹果的人工智能它在哪里呢？

而且，瑞银直言不讳的指出，人工智能已经明显呈现泡沫化的趋势。苹果行动的太晚了。

10、苹果研发新品的价格太过昂贵？

根据计算，只有12亿人的年收入超过12000美元，苹果的估值是按照每人年均消费2300美元来计算的。这不符合实际。

其实华尔街的分析师还刻意忽略了一个最大的风险，就是苹果面临中国手机商的全面竞争。在功能、外观设计、服务、成本等等各种方面，苹果都缺乏强劲的竞争力。

在这方面彭博的观点则更为“直接和尖锐“，它没有如瑞银一般呼喊”卖掉苹果“的口号！而是为苹果升起了一面”黑棋“。

彭博对苹果取消造车计划深感遗憾和“不满”，并且说：“这一出人意料的举措标志着耗费数十亿美元，历经十年的泰坦计划的终结，这曾是这家科技巨头历史上最雄心勃勃的努力，现在却宣告放弃。

看到这里，估计很多果粉都有在我评论区“起义”的冲动，不过，还没完，接下来轮到英伟达，这个美国历史上最短时间内突破2万亿市值的“伟大公司”，美股新的支柱。

二、为什么“卖掉英伟达”？

之前，我发过一张图片，这张图片很有趣，它将思科和英伟达的股价趋势图做了一个对比，结果2000年的思科（互联网泡沫）和2024年的英伟达居然惊人的吻合。

当然，这种回溯历史的方式，不会得到比“果粉”更狂热的“达粉”们的认同。

英伟达的问题究竟出在哪里呢？是我之前指出的它的财务数据存在“造假”的可能？充斥着关联交易以及不合理的应收账款？

并不是，这是细枝末节。

英伟达现在的市盈率太高了，97倍的市盈率通俗地说，就是认为它可以连续97年持续盈利。

英伟达最关键的问题就出在这里，英伟达大概率无法实现其远期收益，其盈利能力不可持续。（关键中的关键）

1、截至目前，英伟达24财年总收入为610亿美元，其中83%来自数据中心。

2、同样截至目前，微软在2024财年的总资本支出为286亿美元，其中115.8亿用于购买英伟达的GPU，也就说，微软是英伟达最大的客户。

3、因此，在2024财年，微软占英伟达总收入的19%，同时对英伟达的采购超过了微软总资本支出的40%。

微软会持续不断的，数十年如一日的将40%甚至以上的资本支出用于数据中心吗？而且，微软目前投资百亿的OpenAI，这是吃掉算力的大用户，但是现在和将来OpenAI实现收入的前景并不明朗，因此，微软正在进行高达800亿美元OpenAI的“老股转让”计划，避免大幅度的拖累自己的财务报表。

4、英伟达自己的资本支出却微不足道，2024财年截至现在仅为10.7亿美元，比上一年下降了42%，不到收入的2%，英伟达的研发收入显然投入不足。

上述理由可能过于单薄，那么让我们深入下去，巴克莱的分析报告更加详细的分析了英伟达面临的问题：

5、巴克莱银行TMT资深分析Sandeep Gupta指出了英伟达未来的五大隐患：

第一、生成型AI硬件的竞争正在迎头赶上，最终用户在数据库建成后可能就不需要太多的算力，很快会有一次洗牌，英伟达在数据中心GPU市场98%的占有率可能不会持久。

AI芯片需求最终会在最初的训练建设完成后正常化。AI训练阶段需要的计算能力比推理阶段少得多。高性能的个人电脑和手机应该足以在本地运行推理，减少了对GPU增长的需求。建设大型语言模型（LLMs）的成本，以及有限的货币化机会，最终可能迫使英伟达一部分比较小但有意义的AI市场客户被淘汰，这将降低GPU的需求。

第二、大型科技公司的收入增长预计今年会放缓，而Meta和亚马逊正在研发自己的芯片。这对英伟达是重大威胁，英伟达的客户过于集中，仅有五个客户上个季度就提供了英伟达46%的收入，其中微软和Meta 占了总数的28%：

第三、为人诟病的关联交易。

研报中有一部分详细分析了英伟达对AI初创公司的投资。

英伟达的风险投资部门在2023年1月到10月间进行了33项投资，其中11项是在上一个财政年度的第三季度，根据Crunchbase数据。投资数量显著增加；而在2005年到2022年间，英伟达在任何一个季度最多完成了四项风投交易。

尽管投资总额和具体交易结构（现金、股票、技术或服务）不为人知，但是英伟达已经通过广泛投资，将预期或正在使用英伟达产品和技术的一大批公司关联在一起。

CoreWeave是一家得到英伟达支持的云计算初创公司，不仅使用英伟达芯片，还用英伟达H100 GPU作为抵押获得了23亿美元的融资。这笔融资将用于购买更高级的芯片，很可能来自英伟达。据估计，CoreWeave是英伟达2023年第七大客户，购买了4万个处理器，占总收入的4.5%（一个H100 GPU售价为3万美元）。Meta和微软并列第一，各自购买了15万个。

因此，英伟达过去两个季度日益增加的收入可能归因于英伟达自己资助的初创公司。这些公司在机器人、机器学习、SaaS和云计算等依赖英伟达AI芯片。这种自我资助的需求是一个风险，因为它依赖于英伟达自己的投资，并可能误导投资人对英伟达芯片的独立需求的判断，因为英伟达实际上是在资助其自己的公司。

（这一部分我是有所疑问的，因为按照通用会计准则，参股、控股、子公司之间的关联交易是需要做抵消处理，所以这种对于参股或者控股公司的销售，应该在英伟达的合并财务报表中做了处理）

第四、另一个风险是对其东方大国业务的监管审查。简而言之，监管当局可能比投资者更担心可能的灰色市场进口渠道（新加坡集团收入已从一年前的9%增长到14.9%）以及东方大国买家将Nvidia游戏卡重新用于他们的AI项目。

其实还有第五点，巴克莱银行也刻意的忽略了，那就是华为。

苹果、英伟达，再加上特斯拉有一个共同之处，他们的竞争对手都是华为。

而华为，在2024年初发布会上，为今年确定的主题词就是：

“万象芯生”。

无论苹果、英伟达或者特斯拉的命运终将如同2000年的思科，并不是我相信宿命，而是我相信华为。