上半年的房地产市场依然很衰，接连受到疫情和停贷风波冲击后，复苏迟迟不见起色，房价和销量仍在底部徘徊。

尽管如此，房企的中报潮还是如期而至。就在市场猜测哪家有首秀的勇气时，国企越秀地产揭榜了。

8月18日，越秀地产在行业内第一个发布了半年报。

这两年，越秀可谓春风得意马蹄疾。昔日，它被行业巨头们碾压得没有存在感，如今民营巨头们纷纷跌落，公司一跃成了稳健型房企代表，现在都有资格去败落者的箱底挑食了。

从去年底开始，民营房企因资金链断裂接连暴雷。也是从那时起，越秀董事长林昭远在公开场合反复强调：

我们不差钱儿。

在刚出的这份半年报里，暴露了越秀的行动力——不仅要表现自己的稳健，还要展现出昂扬的斗志，这表现在逆市上扬的营业收入和合同销售额上面。

这份成就感和傲娇是不言而喻的。今年上半年，全国商品房销售金额和面积同比分别下降了28.9%和22.2%，房地产投资额同比下降5.4%。在所有房企中，连保利、万科、碧桂园都没逃过下行趋势。

能走出独立行情，这大概就是越秀第一个冲榜的原因了。

不过，这并不是一份完美无瑕的业绩。如果仔细分析下这份中报，其实得到的一个完全相反的印象；不仅如此，甚至还要为公司的未来捏把汗。

营收的游戏

今年上半年，越秀的营收为312亿，同比增长29%。比起那些挣扎在营收负增长泥潭的房企，29%的增长率的确亮眼。

并且，越秀也能自我陶醉一把。前两年中期，公司营收增长率还在个位数徘徊——2020年中期是9%，2021年是2%。相形之下，今年上半年的29%，算是惊人一跳了。

这其实是一种虚幻的景象。对房地产企业而言，资本市场最看重的营业收入，实际是一个可以任意调节的数字游戏。

房企的营业收入，来自历史形成的预收账款大池子，也就是购房者提前交给企业的购房款。

房企当期的营收表现，取决于从大池子里取水的意愿。如果想在当期表现好一些，就多取些水，反之则少取。

越秀一直对这种操作游刃有余，除了今年上半年多取了些水，还有2019年也是如此，直接让当年半年营收暴涨了115%。

今年上半年的这轮取水，影响最明显的是存货增长率。

越秀在今年上半年拿地激进，一共入手了16块地，虽不及2021年同期的23块地，但比起往年勇猛太多了。比如，在2020年上半年，公司就只拿了5块地。

这么激进的囤货行为，在营收抽水效应下，却根本没体现出来。半年报显示，越秀上半年的存货增长率为零。

这从另一个侧面证明了，公司为凑营收的抽水力度远超往年，从而让超过常规的存货进入了结算周期。

公司为什么要这么做？

答案很简单，就是不想让当期净利润太难看。

这几年，越秀的净利润水平一直没有起色。2021年，如果没有15亿的物业公允价值变动收益和出售收益，公司的盈利铁定是下滑的。如果把近三年来的非经常性损益剔除掉，2019年、2020年、2021年的净利润分别是39亿、46亿、37亿。2021年的实际盈利水平甚至不如2019年。

业绩停滞的关键因素是，越秀的毛利率水平在快速下滑。近五年来，公司的毛利率从30%以上快速跌落到21%，赚钱能力越来越弱。

这有点不正常。越秀作为国企，获取资源可谓近水楼台。这几年，公司号称拥有六种拿地方式，分别是集团孵化－地产购买、轨交+物业、国企合作、 城市更新、产业勾地、公开招拍挂。

在这六种方式中，除了招拍挂，剩下的无不依赖企业的资源背景，这些带给公司的最大好处就是能拿到便宜地块。土地价格作为最大的营业成本，直接决定了毛利率的高低。所以，越秀快速大跌的毛利率明显不符合常理。

关于越秀毛利率快速下降的原因，不是今天这篇文章的主题。如今，毛利率大跌导致公司盈利能力变弱，正实实在在地威胁着公司的成长性。

今年上半年，即便公司营收大幅增长了29%，但最后的归母净利润还下跌了26%。也就说，经历了一场大丰收后，最后磨成的面粉反而更少了。这一前一后大增大减反映出的问题，不可谓不重大。

另外，公司凑营收还带来一个不可忽视的副作用，就是未来收入被提前透支了。如果后期没有大幅提升的非经常损益来帮忙，公司的盈利水平将非常不乐观。

注水的合同销售额

上半年，最让越秀引以为傲的便是逆市上扬的合同销售额了。财报显示，这一数据同比上涨了3.2%。

可笑的是，在今年1-3月份，这一数据还是同比下跌48%，与整个行业下跌幅度一致。

实际上，在资金充裕的前提下，迅速提高合同销售额是一种极容易的操作，只要加大合联营企业投资就可以了。在这种操作下，即便参股10%，这个参股公司的所有销售额就加总到自己头上了。

在行业疯狂竞逐规模的那几年，很多公司都曾将这一“技术”用到了极致，来吹大自己规模。

今年上半年，越秀拿来投资合联营企业的资金高达近50亿，而去年上半年是12亿，全年才不过32亿。如今，追逐规模成了行业的昨日黄花，越秀却倚重这一“技术”，大秀了一把逆势翻盘的戏码。

越秀可能太渴望享受乘胜追击的感觉了。过去，公司受限于国企身份和严格的财务纪律，不能通过大量举债来晋升规模和行业地位，常年被前面的巨头们碾压。

如今，终于守得云开见月明。好像前面有一大片旷野，只要奔跑就可以了。只不过，还是有些操之过急。

从中报的现金短债比指标来看，如果剔除掉130亿受限资金，公司账上的260亿现金已不足偿还269亿短期负债。也就是说，如果剔除掉受限资金，公司的现金短债比已不足1。

在扯开大步地购地和对外投资后，越秀的现金流已经没有想象得那么宽裕了。可以说，公司将固有的现金资源用到了极致。

实际上，越秀只是上半年一些国央企行为模式的一个缩影。上一个规模的故事还未来得及写挽联，好像新的故事又迫不及待地开启了。

有意思的是，每个故事都有新鲜因子。