《周期、估值与人性》一书复盘了A股20年的行情演进与策略变迁。将这20年历史概括为三轮周期，包括2005—2009年的“周期为王”，2010—2015年的“成长致胜”，2016—2022年的“茅宁共舞”。
上个龙年是2012年，这一年的行情在作者眼里看来充满戏剧性。年初开启了传统意义的春季躁动，但5—11月长达半年一路下跌，正当投资者陷入迷茫之际，12月单月就收复了全年的失地。
2012年全年的风格也被作者概括为“行情切换”，周期股退潮，成长股崛起。
凌鹏 著 中信出版集团 出版
2012年的市场是一个自上而下和自下而上都大有可为的市场。自上而下，策略发挥了很大的作用。年初春季躁动，中间一路下跌，年底平地惊雷，可以做出波段，中间还有很多主题。自下而上，是一个成长股经典教科书式的市场，全年浮现了一批有模式、有业绩、估值和市值可接受的股票。
我在前面的章节一直提及：“2009年8月是个分水岭，之前周期股占优，之后成长股崛起。”但这不是一个一蹴而就的过程：2010年两种力量纠缠在一起，各有千秋；2011年成长股还遭遇了“倒春寒”，周期股和金融股凭借低估值创造了相对收益；2012年才是真正的切换之年，这一年周期股仍在阴跌，成长股波动巨大，但一批新的股票开始崛起；从2013年开始，成长股开始完胜；2014年第四季度“周期逆袭”；2015年市场剧烈波动。
所以在2010—2015年整个“成长致胜”的阶段，2012年起到一个承上启下的作用，具有重要的意义。但有两个问题需要解决：其一，经济即将从高速成长期转换到中速成长期，可为什么还有那么多人对周期股念念不忘？其二，从周期股到成长股，微观基础和策略方法是如何实现转化的？
01
为什么那么多人对周期股念念不忘
现在看来，2012年买入周期股是一个失败的案例，虽然之前已经躲过一波，但后续仍在下跌，更重要的是其占用仓位，导致错过消费股成长的大机会。可仔细思考当时投资者的逻辑，并非毫无道理。
1.伟大的故事仍在兑现。当年投资者持有周期股的一个重要逻辑就是，中国的城镇化率还有提升空间，房地产的上涨还在继续。事后看，这一论断非常正确。此后10年，中国的城镇化率从49.7%（2010年数据）提升到63.89%（2020年数据），房价更是翻了一番，但这个“伟大的故事”并未阻止周期股的跌跌不休。因此，很多“伟大的故事”，如消费升级、人均GDP提升，不能直接得出行业选择，这一逻辑过于简单。反思这个逻辑，很多人忽视了一点，即虽然故事仍在兑现，但最好的时候可能过去了，并且在那个最好的时候各大企业拼命扩张产能，这些产能在未来需求斜率放缓的时候大量兑现。关于供给角度的思考，我还是推荐马拉松资本的《资本回报》一书。
2.估值处于之前5年最低位。2012年，由于之前两年的下跌，很多周期行业的估值处于之前5年最低。很多人以此为由来推荐周期股，岂不知2012年之前的5年甚至7年，周期股都处于估值高位，可谓从珠穆朗玛峰下来1000米甚至2000米都不算低。估值高位有时候会持续很长时间，可能都不止一两年，当你5年甚至10年都处于一个行业的繁荣中，自然对高位习以为常。但最终随潮水退去，估值会杀到令你无法想象的位置。2020年，周期股的估值普遍是2007年的10%甚至更低。
3.短期基本面没问题。投资者很难基于很远的未来做决策，能够看一两年就不错了。2012年，现在看是10年经济增速回落的开始，但这种回落很慢，导致周期股在2012—2013年的业绩并不差。所以当时的投资者经过深度研究和不断跟踪，觉得基本面没问题，如果有投资者在当时看空周期股，他们会拿出无数微观调研和企业咨询数据，耻笑看空者缺乏深度研究。他们不知道当一个行业下行时是先杀估值，然后基本面才兑现。等到2014—2015年，周期股的基本面才显著恶化，这跟之前盛世堆积的产能在缓慢释放有直接关系。
4.利空消息正在逝去，利好消息正在出现。当年周期股研究员对于货币政策十分关注。2010年年底至2011年年底，中国的货币政策处于收紧的时期，很多人认为周期股的下跌是这个因素决定的。因此，当2012年中国的货币政策重新转向宽松，很多投资者都无比兴奋，而周期股在降准、降息的前后一段时间确实出现了脉冲式的上涨，但转而就进一步下跌。慢慢地，市场对货币政策的反应时间从一个月变为几天，最后投资者就不关注宏观了，周期股也彻底沦为僵尸股。其实从2010年开始，周期股的回落已经不是受货币政策影响的了，而是一个时代的结束。只是站在那个当口，投资者还没有从原来的投资习惯中挣脱出来，股价仍会做“肌肉记忆式”反应，但大势已去。
因此，虽然从现在的视角看2012年投资周期股的行为是错误的，但在当时还是情有可原的。我们复盘历史不能刻舟求剑，而是希望从中总结普遍规律，指导后续的投资。比如2022年年底的消费股就与2012年年初的周期股很像，虽然经过了2021年和2022年两年下跌，但投资者还是念念不忘。理由无非那些，如“伟大的故事”仍在（消费升级），估值处在5年最低，基本面没有多少问题……而这可能也是一个时代的结束。
其实2022年年底的消费股投资者比2012年年初的周期股投资者幸运，因为当年的投资者没有那么多历史可以借鉴。上述问题，我当年亲身经历，充满困惑，都是事后不断复盘、不断研究美股一点点琢磨出来的。
02
从周期股到成长股的微观转换如何实现
关于此点，我们在历史上写过两篇文章：2010年11月30日《策略思考》第13篇文章《经济为本，资金助势——对风格转换的若干理解》和2012年4月17日《宽体策论》第6篇《周期搭台，成长唱戏——对当前A股一种战法的若干解释》。这两篇文章在无意中记录了风格转化前后市场主流的打法，可以作为历史文献进行对比。
第一篇文章分析了2005年11月—2009年7月四次周期股跑赢成长股的行情，分别是2005年11月18日—2006年4月6日、2006年10月11日—2007年1月4日、2007年5月31日—2007年10月30日、2009年1月5日—2009年7月31日（见图3-30）。
这种打法的完整图景：经济景气度预期是风格转换的源动力。当经济刚刚复苏，投资者对经济前景莫衷一是时，对经济和资金特别敏感的煤炭和有色板块率先上涨，场内资金开始活跃，换手率上升，风格开始转向周期股和大盘股。此时，估值高企始终是投资者对重仓煤炭和有色板块的担忧，微弱的经济复苏尚不足以使分析员上调盈利预测，市场在战战兢兢中上涨，多数投资者将这段行情归于资金推动或者流动性泛滥。随着经济复苏渐成共识，煤炭和有色等周期股的业绩出现上调，迎来股价上涨的第二波，场外资金受财富效应吸引流入场内。随着经济慢慢出现过热，银行、钢铁和石化等行业的基本面得到改善，资金开始追逐这些前期没涨太多的大盘股，大盘加速上扬，情绪亢奋到极点。而此时恰恰是最危险的时候——成本上升挫伤利润，紧缩政策悄然而至。一旦经济预期改变，在汹涌而至的场外资金的掩护下敏感性资金开始撤退，周期敏感型行业（煤炭和有色）率先下跌，市场进入反向循环，风格重回成长股和小盘股，直到产业资本增持、经济政策宽松，经济预期重新改善，新的轮回开始（见图3-31）。
在上述打法中，周期股始终处于主导的地位，只有在其休整的时候成长股才有所表现。但在2011年中期以后，这种格局发生了变化。通过复盘研究，我们发现2011年年中至2012年4月出现过以下三次“周期搭台、成长唱戏”的行情。
第一次行情发生在2011年6—7月。6月底，监管层表示通胀可控，市场受到鼓舞，政策放松预期再起。房地产、有色金属和采掘等周期股率先启动，此后经典消费股如医药生物、农林牧渔、纺织服饰和食品饮料等开始上涨，涨幅均超过14%，高于周期股。周期股的异动仅有两周，但成长股的行情持续到8月中（见图3-32）。
第二次行情发生在2011年10月—11月中旬。10月底，监管层表示“宏观政策要适时适度预调微调”，这再次引发政策放松预期。与上次不同，这次有一些实质性的措施，股市开始演绎“蜜月行情”。在这波行情中，地产和水泥股先行上涨，但持续时间不长（大约10天），幅度也不大（平均涨幅10%左右）。随后，市场开始热炒传媒、农用机械、环保等概念类股票，行情更为持续，平均涨幅在20%以上（见图3-33）。
第三次行情发生在2012年第一季度。海外数据强于预期，再加上传统春季躁动的因素，春节前市场炒了一把煤炭、有色、建筑建材等周期股，节后进入“游资模式，乱战行情”，电子元器件、信息设备、信息服务等小盘股扎堆的行业领涨大盘，进入3月，经济证伪，梦醒时分，食品饮料、餐饮旅游、商业贸易等消费股体现防御价值。这次行情比前两次更容易参与，同样，成长股的行情比周期股更持续（见表3-3）。
这三次行情的共同点在于，政策宽松预期或者实际宽松引发周期股上涨，但行情太快太短，随后经典消费或者主题概念类的成长股开始表现，涨幅更大且更加持续。
这种打法和之前几年已经完全不同，2011年以后货币政策和经济预期也会引发周期股的波动，但越来越弱，随之而来更重要的是消费成长股的涨跌，周期股只起到搭台的作用，消费成长股逐步成为主角。
这种打法的转变有着深厚的时代背景。第一，经济整体下台阶，原来的增长模式备受质疑，周期股的EPS即便短期受益于经济刺激，市场也已经很难给高估值了，所以无法形成中期上涨的格局。第二，由于2010—2012年连续三年下跌，周期股的估值已经降到一个比较低的水平，这个时候指望进一步大幅度杀估值也比较困难。实际上，后面几年周期股估值进一步下降更多的是EPS提升，而非股价下跌。第三，在这种背景下，周期股以及整体市场构造了一个坚实的舞台，每次货币宽松和经济刺激都进一步夯实这个舞台，但在这个舞台上表演的舞者再也不是周期股了。第四，成长股由于符合转型预期，有远景，所以可以不断提升估值。
从2011年年中开始，反复若干次，这种打法越来越被投资者熟识，再加上学习效应，渐渐地，周期股就彻底沦为配角、僵尸股，市场终于完成了从周期到成长的切换。此后三年，即便2014年年底周期股有过短暂逆袭，但拉长了时间来看，这种“风格切换”也是失败的。经过了前面三年的酝酿，成长股终于进入“封神”的阶段，这波牛市的幅度和时间可以类比2005—2007年的“蓝筹泡沫”，只不过主角变成了创业板指数。
在《周期、估值与人性》中，作者总结市场三大不变的原则：一切皆周期、估值终有效、人性永不变。
当大盘从2600点跃升至3000点，交易额重回万亿元水平，不知道新周期是否开启？大部分股票估值下杀，不知哪个板块能撑起未来的天空？随着春季的到来，似乎逃不掉的还是人性。
*本文摘自《周期、估值与人性》
