文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：李星宇（18810112501）
事项
3月全球大类资产总体表现为：大宗商品（4.40%）>全球股票（3.01%）>全球债券（0.55%）>美元（0.32%）> 0%>人民币（-0.47%）。报告摘要
十张图速览全球资产脉络。1、全球ETF资金主要流向美国股票资产。2024年3月全球ETF资金主要流向美国，单月净流入规模为905.53亿美元。除美国外其它净流入规模高的国家或地区包括日本、亚太（除日本）和印度；净流出规模高的国家或地区包括中国、以色列以及加拿大，单月分别净流出19.20、7.20和6.05亿美元。此外，从资产类别看，2024年3月全球ETF资金主要流向股票以及固定收益。2、黄金矿业指数与黄金ETF的比值处于历史低位。黄金矿业指数与黄金ETF均是投资于黄金市场的方式，理论上黄金矿业指数与黄金ETF均与黄金价格挂钩，两者具有较好的相关性，过去10年来黄金矿业指数与黄金ETF的相关系数为0.86。但黄金矿业指数还受到公司经营状况以及股市情绪的影响，截至2024年3月29日，黄金矿业指数/黄金ETF处于过去10年来10.1%的水平。3、信贷脉冲指数或利好美元指数。“信贷脉冲”是由德银经济学家Michael Biggs提出，信贷脉冲被定义为新增广义信贷占GDP比值的同比变化。信贷脉冲指数总体上领先于美元指数同比约3个月，当前信贷脉冲指数走弱或意味着后续美元指数仍有上行动力。4、超配股票的基金经理比例达到2021年底以来的新高。根据2024年3月的美国银行全球基金经理调查，基金经理相对于现金来说超配股票的比例持续增长，达到了2021年11月以来的高位。5、螺纹钢与铜的价格走势出现背离。2024年以来，螺纹钢与铜现货价格出现了明显的背离，螺纹钢下跌了13.8%，而铜上涨了4.2%。螺纹钢价格反映了基建、地产的需求，而铜价则更多反映了汽车等制造业的需求。我们以沥青开工率以及半钢胎开工率作为基建、汽车生产活动的代理变量，发现2021年以来铜价/螺纹钢价格与半钢胎开工率-石油沥青装置开工率的相关系数为0.86。6、布伦特原油净多头头寸升至过去一年以来的高点。由于OPEC+延长原油减产、美国经济数据持续超预期，叠加美国经济软着陆预期升温，押注原油上涨的净多头头寸升至过去一年以来的高位。截至2024年3月26日，ICE布伦特原油净多头头寸为289969手，略低于2023年3月13日的298291手。根据EIA在3月12日的预测，2024 年第二季度布伦特原油现货价格平均为每桶88美元，2024年布伦特原油现货价格平均为87美元/桶。7、日央行加息后日元达到过去34年以来的最低水平。2024年3月19日，日本央行公布3月份利率决议，宣布加息10个基点，将关键利率上调至0%，为17年来首次加息。然而，近期日元继续贬值，达到过去34年以来的最低水平。如何理解这种现象？日元定价核心是美日利差，即美日货币政策相对松紧程度。尽管日本货币政策发生明确转向，但是日央行加息幅度相对有限，而伴随美国经济数据持续超预期，市场对美联储降息的预期逐渐减弱，因此尽管日央行加息，但是日元却触及34年以来最低水平。8、3个月期铜相对于现货铜的溢价达有记录以来的最高水平。3个月期铜相对于现货铜的溢价升至每吨115美元，为1994年有记录以来的最高水平，反映的是市场对铜供应紧缩的显著担忧。9、北向资金中外资加仓明显。北向资金按照机构席位可以划分为内资、港资、台资以及国际资本。按照万得机构龙虎榜的数据，截至2024年3月底，内资、港资、台资以及国际资本的持仓市值占比分别为5.8%、1.2%、0.0%以及93.0%。过去一个月中，国际资本持仓变动比例为2.98%，而内资持仓变动比例为-0.17%。10、人民币汇率近期出现异动。近期人民币汇率突破7.20，美元兑人民币即期询价成交量一度达到585亿美元，引发市场关注。人民币汇率贬值与近期美元指数在美国经济数据持续超预期的背景下走强有关。尽管人民币汇率突破了7.20，但是人民币中间价依旧维持在7.10以内，逆周期因子影子变量持续超过-1000bp，且离岸人民币隔夜HIBOR利率从2.97%拉升到5.98%，显示央行仍然通过中间价等工具稳定人民币汇率。风险提示：美联储货币政策超预期。报告目录
报告正文
一、十张图速览全球资产脉络
（一）全球ETF资金主要流向美国股票资产2024年3月全球ETF资金主要流向美国，单月净流入规模为905.53亿美元。除美国外其它净流入规模高的国家或地区包括日本、亚太（除日本）和印度，单月分别净流入55.00、39.26和16.07亿美元；净流出规模高的国家或地区包括中国、以色列以及加拿大，单月分别净流出19.20、7.20和6.05亿美元。此外，从资产类别看，2024年3月全球ETF资金主要流向股票以及固定收益，单月净流入规模为1049.30和208.01亿美元。
二、四个角度看资产
（一）从基本面角度：周度经济活动指数回落华创宏观周度经济活动指数是衡量经济基本面状况的高频指数，可以通过资产价格与周度经济活动指数的走势观察股债资产价格与经济基本面的背离状况。我们对华创宏观中国周度经济活动指数的4周移动平均与10年期国债收益率以及沪深300做时差相关分析，发现两者的时差相关系数分别为0.45和 0.44。
三、附录：全球及国内大类资产表现
具体内容详见华创证券研究所4月4日发布的报告《【华创宏观】3月全球投资十大主线》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。20240204-张瑜：美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五
20240203-张瑜：开年财政发力了吗——12月财政数据点评
20240129-张瑜：美元指数影响进一步下降——2024年CFETS新权重简评&海外周报第37期
20240126-张瑜：地方两会的7大要点
20240125-张瑜：降准先行，静待价格弹性
20240117-张瑜：张瑜：开年财政三大跟踪方法
20240113-张瑜：如何博弈降息预期？——12月金融数据点评
20231228-张瑜：珍贵的好消息，本轮毛利率或已见底——11月工业企业利润点评
20231213-张瑜：寻找“新”定价——极简解读中央经济工作会议
20231212-张瑜：挣脱——2024年展望（干货版）
20231209-久违了——七句话极简解读政治局会议
20231203-张瑜：债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三
20231201-张瑜：消费倾向的迷思
20231130-张瑜：对日美地产的再思考及启示
20231106-张瑜：躁动或提前
20231101-张瑜：8点理解及后续政策跟踪方法——中央金融工作会议极简解读
20231031-张瑜：全球产业链十三大动向
20231025-张瑜：意在5，非今5——增发国债点评
20230919-张瑜：从七个矛盾现象看美国经济
20230906-隧道的微光——华创证券秋季策略会演讲实录
20230826-税收背后的价格故事
20230824-7.3，之后呢？
20230818-进一步宽松看什么？——2023年二季度货币政策执行报告点评
20230817-出口的“七朵金花”——出口再审视系列三
20230804-中国特色“类消费券”的路径——关注公积金提取优化，建议进一步放开
20230725-经济呈波浪，地产超预期，股市有转机——七句话极简解读7月政治局会议
20230717-经济的7个积极变化
20230602-务工人员、宏观分析师、基金经理——经济体感的分歧
20230531-降息概率的摸索——年内降息概率定量分析
20230527-人民币汇率破7如何理解？
20230526-寻找产业现代化“排头兵”——高质量投资框架“BBT”系列二
20230525-BBT——高质量时代的新投资框架
20230517-低于预期之下的四层理解——4月经济数据点评
20230510-新旧三大贸易伙伴的角力——4月进出口数据点评
20230428-经济平稳转段，政策偏向成长——六句话极简解读4月政治局会议
20230421-三大体系——金融指标如何实战指引资产配置
20230414-3月出口超预期的四个原因及影响评估——3月进出口数据点评20230413-美国通胀的“魔力圈”如何打破？20230404-如何评估当下经济的高度？
20230329-小险怡情——海外银行及流动性50张图全跟踪
20230321-对接高标准经贸规则也是需要重视的改革动能
20230314-寻找最优时间——夏秋好于春冬20230311-金融数据与经济和资产配置的7个关系——2月金融数据点评20230306-平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读20230221-全息重大项目：多维摸清投向20230209-2022年，居民资产负债表真的受损了吗？
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20240201-强生产，弱需求，低物价——1月PMI数据点评20240128-利润高增长下的喜与忧——12月工业企业利润点评20240118-两个维度看供需———12月经济数据点评20240101-需求不足，待投资加码——12月PMI数据点评20231216-三个层次理解强生产——11月经济数据点评20231201-生产强在哪？需求弱在哪？——11月PMI数据点评20231128-收入在改善——10月工业企业利润点评20231116-供需压力：中游强供给，上游弱需求20231101-商品消费与地产投资或边际走弱——10月PMI数据点评20231029-利润改善两部曲：从毛利率到收入——9月工业企业利润点评20231019-关于超预期的五个问题——9月经济数据点评20230927-谁在驱动利润率上行？——8月工业企业利润点评20230916-回暖四条线，持续性如何？——8月经济数据点评20230901-经济稳中有“进”——8月PMI数据点评20230828-寻找ROE向上的行业——7月工业企业利润点评20230816-政策加码的两大触发条件或已至——7月经济数据点评20230728-利润同比即将转正——6月工业企业利润点评20230702-哪些环节在趋稳？——6月PMI数据点评20230616-经济症状和或有的对策推演——5月经济数据点评20230601-PMI下行：导火索与连带反应——5月PMI数据点评20230528-库存之底会有哪些信号？——4月工业企业利润点评20230523-出口十大高频跟踪框架——出口再审视系列一20230503-PMI忽高忽低，但经济结构强弱分明——4月PMI数据点评20230429-工业利润增速开启回升——3月工业企业利润点评20230419-七个判断与三个待定——3月经济数据点评20230331-超预期之下，看10个细节——3月PMI数据点评20230327-利润增速或已见底——1-2月工业企业利润点评20230316-开年经济适配5%的目标吗？——1-2月经济数据点评20230303-复苏途中，下行风险偏低，尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻
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20230201-温和的开局——1月PMI数据点评
20230201-今年利润会是什么节奏？——12月工业企业利润点评
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【金融】
20231229-应对社会预期偏弱，要提振信心——2023年四季度货币政策委员会例会理解
20231214-一暖一冷——11月金融数据点评
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20231109-稳增长情境下，货币政策更加“以我为主”——11月8日央行行长发言理解
20231014-低名义利率，高实际利率下的前景演绎——9月金融数据点评
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20230912-三部门看当下经济状态——8月金融数据点评
20230822-艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评
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20230712-社融总量同比或见底，结构仍需观察——6月金融数据点评
20230621-债市“获利”幅度够大吗？
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20230516-货币政策的“中庸之道”——2023年Q1货币政策执行报告点评
20230512-信贷投放力度最大的时间段或已过去——4月金融数据点评
20230415-重点是结构性工具——2023年Q1人民银行货币政策委员会例会点评
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20230411-大行的存款利率未来会下行吗？
20230318-降准：调节流动性的工具——央行2023年3月27日降准点评
20230314-定量测算居民提前还款可能造成的影响
20230225-货币政策：“质”比“量”重要——2022年Q4货币政策执行报告解读
20230220-2022年信贷流向行业图谱
20230211-金融数据开年三问——1月金融数据点评
20230111-社融“至暗时刻”，降息“翘首以待”——12月金融数据点评
【海外】20240204-强劲非农背后的两个干扰与两个影响——美国1月非农数据点评
20240202-降息预期落空，美债利率不升反降？——1月FOMC会议点评
20240116-补库会导致核心商品再通胀吗？——美国2023年12月CPI数据点评&海外周报第35期
20231231-重启学生贷款，是否会是美国消费的最后一根稻草？——美国风险探测仪系列四
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20231214-通胀回落仍有一些曲折——美国11月CPI数据点评
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20231129-天量美债基差交易能否平稳落地？——美国风险探测仪系列二&海外周报第29期
20231122-美企业债天量到期？明年或无忧——美国风险探测仪系列一
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20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评
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20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评
20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评
20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评
20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评
20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评
20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评
20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评
20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评
20230611-美债万亿供给来袭？
20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评
20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评
20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评
20230505-加息或结束！然后呢？
20230429-经济的成色与联储的选择
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20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评
20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期
20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评
20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期
20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评
20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评
20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评
20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期
20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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