题图：未来

最近几年，经常有人问我：

A股长期能赚钱吗？

比起美股，A股是不是太差了？

在我看来，这个问题可以分解为以下三个问题：

1）A股的历史收益怎么样？

2）这些历史收益背后的底层规律是什么样的，是否和美股等其它主要市场一致？

3）这些底层规律，未来还是否有效？

想清楚这三个问题，也许可以帮助我们思考目前的市场情况是周期性的低估、还是过往规律的失效，也能帮助我们做出更好的投资决策。

1976 年，Roger G. Ibbotson 和 Rex A. Sinquefield 统计了美国市场的股票、债券、票据、通胀数据，在历史上第一次严谨系统地统计了大盘股、小盘股、信用债、不同期限的国债等大类资产的长期历史风险和收益，为投资者利用资产定价、资产配置进行投资决策，提供了不可缺少的数据支撑。

自此之后，这份名为 "SBBI Yearbook" 的投资数据年报每年更新，到今天已经有将近 50 年的历史。坚实的质量和漫长的时间，让它变成了对美股市场进行数据研究最权威的标准之一。

这张图你一定不陌生：

在漫长的将近 100 年的历史里，各个大类资产的收益都超过了通货膨胀。在其中，股票是长期收益最高的资产。

为什么会出现这种情况呢？

我们再来看看这张图：

风险和收益相伴相生。

人性天然厌恶风险。这种对不确定性的规避，在投资活动中变成了对更高收益的要求。

我可以投资更高资产的风险，我可以去面临更大的不确定性，但我要求更高的收益作为补偿。

债券投资要锁定一段时间，这个不确定性变成了期限溢价；

相对于国家信用的国债，信用债的违约风险更高，这个不确定性变成了违约风险溢价；

相对于债券的债权关系，股票背后的所有权代表了更大的不确定性，这个不确定性变成了股票风险溢价；

相对于大盘股，小企业的经营风险、流动性风险更高，这个不确定性变成了小盘股溢价。

我曾经写过一篇文章，《所有命运馈赠的礼物，都在暗中标好了价格》。

某种程度上来说，风险溢价是这句话的另一面：我想要那份命运馈赠的礼物，为此我愿意支付更高的代价。

股票的长期收益最高，小盘股相对于大盘股在长期可能获得更高的收益，股票和债券之间的相关性不高…这些在美股长期普适的数据和规律，也是有知有行投资理念和体系的基石。

举两个简单的例子：

对于长钱账户来说，如果投资者能持有较长的时间，为了获取更高的收益，资产组合中应该以股票类资产为主。同时，应该较好地在大盘股、小盘股，价值、成长等维度保持组合的均衡；

对于稳钱账户来说，持有时间较短、或者投资者对风险的承受能力较低，资产组合应该以债券类资产为主，等等。

但就像我们推荐投资书籍时，经常会推荐《聪明的投资者》、《投资中最重要的事》、《股市长线法宝》一样，所有的这些数据，这些道理，对应的都是美国股市。

这些数据和道理，对中国股市也有效吗？

2005 年，我开始投资，一路以来创建过财帮子、且慢、有知有行三个与投资有关的产品。

在这个过程中，我一直想验证中国A股的大类资产数据，是否也像美股表现出同样的规律。

更进一步，我想利用这些穿越时间的数据和底层规律，来检视有知有行的投资理念，夯实我们的投资体系，更好地服务投资者。

2021 年 8 月，我非常开心地邀请到陈鹏博士加入有知有行，作为我们的顾问，和有知有行的伙伴们一起探索以上两个问题的答案。

制作 SBBI 中国数据年报，也是陈博士一直以来的愿望。他从 90 年代写博士论文时接触 SBBI 数据，后来从 1997 年开始与 Roger Ibbotson 和 Rex Sinquefield 有了超过 20 年的合作。他很希望把通过 SBBI 数据学习到的金融资产底层逻辑，应用到中国市场。验证一下海外金融市场的规律和逻辑，在中国是否还成立。

两年多的时间，有知有行的伙伴们和我从陈博士身上学到了很多。

而我们也一起，交出了《中国大类资产投资 2023 年报 - SBBI China Yearbook 2023》这样一份答卷。

我们来简单看几个数据。

首先，是中国在从 2005 年至今，大类资产的整体表现。

可以发现，2005 年到 2023 年这 19 年中，中国A股的整体年化收益为 9.61%。另外：

我们再看看风险溢价的情况。

近 20 年的数据也告诉我们，无论是A股还是美股，人性的底层是一样的，当人们从事不确定性更大的事情，往往是因为有更高的收益预期所驱动和吸引。风险溢价依然存在。

那么，A股的整体表现怎么样呢？

这张图展示了从 2005 年开始，不同年份投资A股的年化收益统计图。比如说，2005 年到 2023 年，年化收益为 9.61%。2012 年到 2023 年，年化收益为 6.05%。2018 年到 2023 年，年化收益为 -0.06%。

同时我们还能看到，随着持有周期的变长，滚动持有 N 年的年化收益曲线也会趋于平稳。比如持有 10 年，全部获得正收益，年化收益分布在 0.78% 到 21.58% 之间。

我最想分享的，还有这张图。

如果我们用波动率来衡量投资者可能面对的风险，或者说不确定性的话，我真的想说：

A股的波动实在太大了。

短期国债，通过 0.88% 的波动，换来了 2.52% 的收益；

长期国债，通过 6.33% 的波动，换来了 4.28% 的收益；

长期信用债，通过 6.32% 的波动，换来了 5.19% 的收益；

那么股票呢？

大盘股，投资者承担了大约 56% 的波动，换来了 8.72% 的收益；

小盘股，投资者承担了大约 64% 的波动，换来了 10.43% 的收益。

如果说承担不确定性和风险，是获得长期收益必须付出的代价，那这个代价实在未免太大了。

美股相同收益情况下，投资者付出的忍受波动的代价是多大呢？

长期国债，通过大约 10% 的波动，换来了 5% 的收益；

大盘股，投资者承担大约 20% 的波动，换来了 10% 的收益；

小盘股，投资者承担大约 30% 的波动，换来了 12% 的收益。

20.1% vs 56.33%

这两个简单的数字，代表了A股和美股长期的波动率，好像也没有什么很大的区别。

但它们无法形象地描述，A股投资者和美股投资者所经历的完全不同的体验。

56.33% 的波动率意味着，每 4 年左右，A股投资者就要经历一次高达 30% 的回撤。

而美股对应的时间是，每 30 年才会经历一次。

而 30% 的回撤，也远没有它看起来那么简单。当我们说股票会跌掉 30% 时，你可能想象除了股票便宜了 30% 以外，其它所有东西都是一样的，好像没有那么糟糕。

但并不是这样的。

股票便宜 30% 的同时，通常伴随着人们认为世界在崩溃——

等等等等。

经历过 2024 年 1 月的你，一定理解我在说什么。

我想，你也会更理解有知有行的意义，以及我们为什么希望降低A股的波动。

在这样巨大且频繁的代价面前，长期收益的数字显得如此无力和艰难。

回到这份数据年报。

通过过去 19 年的中国资本市场数据，与过去 98 年的美股市场数据，我们得到了几乎相近的数据和结论：

…

在这些数据和统计规律的背后，我们可以得到一些更底层的结论：

首先，投资回报与经济发展息息相关。

不管是哪个国家的股市、债市回报都和人均 GDP（代表了一个国家的平均生产率）有密切的关系。

其次，风险和收益相伴相生。

投资者承担更高的不确定性和风险，往往是因为他们希望寻求更高的收益和回报。这种诉求可以通过市场来实现。

站在 2024 年初，「这次不一样」的声音格外强烈。

过去 19 年的中国市场数据和过去 98 年的美国市场数据，告诉了我们以上的规律和逻辑。

如果你认为这些逻辑依然成立，那目前的股市低迷，则是周期性的低估，也是投资的好机会。

但如果你认为这些逻辑已经被破坏和改变，那这些数据也不再有任何意义。

我很喜欢陈博士在这本数据年报的前言中的一句话：

「SBBI 研究尽量覆盖足够长的时间，能够包括投资者已经历和可能经历的大多数或所有主要类型的事件，如战争与和平、增长与衰退、牛市和熊市、通胀和通缩，等等。尽管 2005 ～ 2023 年在中国发生的实际事件不会重复，但该时期的事件类型可能会再次发生」

过去 19 年的中国资本市场数据，与过去 98 年的美股市场数据，是否包含了足够多的事件类型？这些类型是否可以反映目前我们遇到的情况？经济发展是否依然是最重要的任务？投资者对风险和收益的诉求，是否依然能通过市场进行实现？

这次是否真的不一样？

面向未来发问时，没有标准答案。

这些问题，也需要我们每个人自己来回答。

对于有知有行来说，我想我们可以做的另一件事是：记录。

这份中国大类资产数据年报，我们会一直做下去。

我相信，几十年后，当我们回看这段历史时，更会看到她的意义。