三只松鼠上周披露了2023年年报并召开了业绩说明会，根据年报数据2023年实现营业收入71.15亿元，同比下降2.45%；归母净利润2.2亿元，同比增长69.85%。净利润的增幅非常高，2022年净利润仅仅只有1.294亿元。但是2022年是之前多个年度中最差的一年，2022年比2021年净利润下滑了68.52%。2023年的净利润实际水平低于公司上市的2019年，2019年公司净利润为2.387亿元，2023年的利润水平也低于上市前3年的利润水平，特别是低于2016年的2.365亿元。也就是说，虽然看上去利润增幅非常不错，但是公司的盈利能力已经8年没什么增长了。
虽然并没有多少增长，但是毕竟比2022年有所好转，所以各个券商研究员欣喜若狂，纷纷发布研报提示重要拐点可能到来。如国投证券赵国防、王玲瑶发布的研报《高端性价比效果凸显，全产品全渠道势能向上》中预测公司2024-2026年收入增速分别为40.96%、25.76%、18.68%，净利润增速分别为57.80%、35.66%、29.88%，6个月目标价为25.95元。天风证券吴立、陈潇发布的研报《持续践行高端性价比战略，24年期待重回百亿》预计公司24-26年归母净利润为3.7/4.7/5.6亿元。太平洋证券郭梦婕研报《高端性价比战略初见成效，2024年锚定百亿目标》则预计2024-2026年收入增速分别为42.83%/25.51%/21.78%，归母净利润增速分别为57.17%/50.68%/25.17%，EPS分别为0.86/1.30/1.62元，一年目标价25.8元。
查看了多份研报之后就会发现，分析人士普遍认为公司未来会重新回到高速增长阶段，对未来净利润增长幅度目标拉得非常高。但是在这么高利润增速的情况下，对股价的目前却显得有些保守，只比现价略高10%左右，这又看上去特别矛盾。为什么会出现如此奇怪的情况呢？那就不得不从三只松鼠的前世今生说起了。
2012年创始人章燎原开始创业，他选择以淘宝作为起点，初期在淘宝上的推广投入大约是一两百万元/月，登陆天猫平台的第一年，三只松鼠便拿下了“双11”零食特产类销售额的第一名。从2012年到2015年10月，三只松鼠不进入任何一个线下分销渠道，再大的分销商找过来也不做。2019年凭借良好的业绩和极高的增速，顺利在A股上市了。发行价14.68元，10个月之后股价就达到了90元以上！因为那个时候公司的整个发展速度非常快，营收超过百亿，净利润也到了2亿元以上。凭借股价良好表现，创始人也成为了安徽首富。
后面的事情大家都知道了，股价一路下跌，跌到现在也爬不起来。为什么公司营收也下滑，净利润也下滑了呢？最初在淘宝上开始卖货，是因为抓住了流量的风口。2016年开始淘宝的红利开始逐渐消失，于是公司开始玩线下模式。最初是公司自营的投食店，选址一二线城市及核心商圈，店铺平均面积200平方米。后来又开始建设加盟商松鼠联盟小店，以社区店铺为选址主力，店铺平均面积在50~80平方米。这些新的经营模式快速的提高了公司的营收水平，2015年仅仅20亿元左右营收，到2018年已经达到了70亿元。
2019年上市后加盟店达到了278家，2020年新增641家，甚至喊出2021年新增1000家的目标，5年内开1万家！但是2022年线下计划全面停止，关闭了大量的直营店和加盟店。为什么？不赚钱。无论是直营店还是加盟店，都会面临同样的问题，成本费用。租金、装修、人工等成本居高不下，导致产品价格不得不提升。可是三只松鼠是以性价比打下天下的品牌，当线上和线下相互博弈的时候，必然会导致销量受损。如果线下价格与线上一致，高昂的铺面成本必然会亏损。如果线下价格比线上贵，又有多少人去线下消费呢？
这就是为什么从2019年到2022年，公司的营收不但没有提高反而开始萎缩的原因。中途净利润虽然有过提高，但是整体毛利率和净利率的水平还是下降趋势。看看股价，从去年到今年出现了50%以上的涨幅，为什么？2023年6月起，公司又一次开始线下开店。目前社区零食店已开店超180家，按照章燎原的设想，社区零食店是“高端性价比”战略指引下，全新开创的新线下店型。看看各位研究员的报表，对于公司未来这方面是充满信心的，认为利润会大幅度提升。
可是为什么他们对于股价却变得没有以前那么激进，现在却很保守了呢？这一轮股价上涨很显然是基金所为，2023年6月基金持股总量仅仅210.71万股，2023年年底已经达到了1414.99万股，7倍！可是股价涨了这么多，公司的实际财务数据却没有想象中那么好。行业中的良品铺子、盐津铺子等公司的各项数据都比三只松鼠要好，可是估值水平却没那么高，这也是各位研究员不敢随意乱吹股价的原因之一。
作为投资者来说，对公司未来价值的判断不仅要基于公司所从事的业务可能产生的增量，更要衡量各项成本费用。如果忙了半天却没有产生利润，公司倒是无所谓，最多明年再来过。可是投资者如果相信了研究报告高价买进了股票，这就不知道要套多久了。
