不一样的危机 我经常被问到新冠疫情“危机”与我们以往经历的三次危机有何不同。 三

不一样的危机 我经常被问到新冠疫情“危机”与我们以往经历的三次危机有何不同。 三次危机分别是1990-1991年高收益债危机，当时许多80年代著名的杠杆收购以破产告终；2001-2002年电信公司/陷入丑闻的公司的破产潮；2008-2009年全球金融危机，由次贷市场崩塌造成，以多家大金融机构倒台为标志。 它们共同特点是： · 每次都是连续衰退引发经济疲软或使之恶化。 · ？济和企业经营负增长、市场崩溃和恐慌情绪升温导致信贷紧缩。 · 经济疲软加上融资无门，导致违约事件和企业破产数量急剧增加。 · 资产价格大幅下挫。 · 企业和投资机构的资产、负债出现错配；高杠杆被迫追加保证金甚至爆仓。 · 螺旋下跌之势似乎无法停止。 · 悲观情绪弥漫，导致避险情绪直线升温。 · 这引发资产的恐慌抛售，大部分投资者再也不愿买入。 · 由于上述原因，能有机会买到可实现极高回报率的资产，往往附带的风险较低。 2020年的形势却截然不同。2月中旬，新冠疫情的发展以及为抗疫而实施的封锁措施开始重创市场，股债双跌，市场情绪极度低迷。标普500指数在2月19日创下历史新高后只用了33天就下跌34%。高收益债和杠杆贷款的价格也受到重创。证券发行戛然而止。3月份，发生与上文所述同样危机的各项条件已经具备，而形势也正朝着这个方向发展。 美国财政部和美联储在3月中旬先后宣布救援计划。美联储在3月23日当周出台一项规模更大的救援计划：零利率、购债、发放补助、提供贷款和大幅增加失业救济金。所有计划总规模高达数万亿美元，且当局明确表示后续还有更多举措——可动用的资源无限。在此情况下： · 人们认为衰退将很快结束，取而代之的将是复苏。 · 在短期利率接近零的环境下，投资者纷纷买入债券以求更高的回报，所以非但没有出现信贷紧缩，资本的供应量更是创下记录。 · 虽然救援措施提供的是“流动性而非偿付能力”，但不少行业（例如航空业）整体被从破产的边缘救回。 · 并没有出现大多数危机中的标志性情况，即大企业倒闭。 · 也没有出现恐慌性抛售。 · 悲观情绪被对更美好未来的展望所取代。 · 在零利率的背景下，投资者无法承受规避风险的代价。他们不得不接受风险资产以便有机会跑赢超低的回报率。 · 因此资产价格回升。 其效果是，自4月1日起，困境债务的投资者就有机会向需要快速解决流动资金不足或债务即将到期等问题的企业或实体提供巨额救援贷款，而这样的项目仍有很多。但随着投资者乐观情绪进一步升温，放贷市场竞争更加激烈，加上安全资产超低的回报率，使得两位数的预期回报率成为人们竞相追逐的目标。所有这些原因导致预期回报率远低于通常的危机时期。 因此这是一次非比寻常的危机：一次由非金融、外因事件造成的，对于大多数投资者而言没有体会到持久痛苦……且对于价值投资者而言并没有遍地机会的危机。 出色的投资往往是这样做出的——当一名投资者愿意买入其他人无论什么价格都不会触碰的东西。我们在以往的危机中就做到了这一点，因为你需要的是可投资的资金和投资的勇气，这是我们拥有而大多数人没有的特征。其他投资者缺乏可投资的资金和勇气造就了我们买入的良机。如今，由于美联储和美国财政部的救市措施，每个人都拥有了大量的资金和勇气，使得当前的投资更加艰难。 在我看来，低利率是当下美国金融环境的最主要特征，造成了历史上最低的预期回报率。这样又回到了我近年来所做的题为《在低回报率的世界中投资》的演讲内容。 在演讲的最后，我列举了一些投资者可采用的策略选项： · 像以往一样投资并期待以往一样的回报。好吧，这其实是个玩笑。在如今的价格水平，你曾经持有的资产所能提供的回报率已经大幅下降。 · 像以往一样投资并接受当前的低回报。这很现实，尽管前景并不令人兴奋。 · 考虑到高启的不确定性而降低风险并接受更低的回报率。这样做很合理，但你的回报率会进一步降低。 · 在回报率近乎为零的环境下持有现金，等待更好的投资环境。我不赞同这样做。持有现金是极端的做法，目前并不合宜。在你等待市场调整期间，回报率将近乎为零。大部分机构不能这样做。 · 为寻求更高回报增大风险。这种做法“本应”见效，但并非绝对，特别是正当许多投资者都这样尝试的时候。高度的不确定性告诉我，眼下不是放手一搏的时候，因为较低的绝对预期回报率可能无法补偿所承担的风险。 · 增加对独特细分市场和独特管理人的投资。换言之，转向另类投资、私募和“阿尔法”市场，那里可能存在更多的廉价资产，但如此做会带来流动性和管理人风险，显然不是免费的午餐。 这些选项无一完全令人满意，都存在弊端，但别无他法。用我多年来所说的话就是，如今如何在进取和防守间找到平衡？如何“校准”投资组合的风险状况？是设定在正常水平，抑或趋于进取以便从低回报率的世界取得高回报？还是出于对不确定因素的考虑而倾向于保守并满足于更低的回报率？