文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：陆银波（15210860866）
报告摘要
PMI数据：制造业PMI有所上行9月制造业PMI为49.8%，前值为49.1%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.2%，前值为49.8%，回升1.4个百分点。2）PMI新订单指数为49.9%，前值为48.9%。PMI新出口订单指数为47.5%，前值为48.7%。3）PMI从业人员指数为48.2%，前值为48.1%。4）供货商配送时间指数为49.5%，前值为49.6%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为47.6%。其他行业：1）9月，建筑业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.1个百分点，继续保持扩张。2）服务业：9月，服务业商务活动指数为49.9%，比上月下降0.3个百分点，略低于临界点。 3）综合产出：9月份，综合PMI产出指数为50.4%，比上月上升0.3个百分点，继续位于扩张区间。PMI点评：为何超预期上行？9月，PMI值得关注的点是上行幅度较大。我们对其背后可能的原因予以分析。（一）或可排除的原因一：外需回升首先，超预期或与外需无关。9月，PMI出口订单指数有所回落。根据中采解读，“比较来看，在外需下行的情况下需求整体趋稳，表明国内需求有所回升。”从外需相关的指标来看，9月有所回落。摩根大通制造业PMI，9月为48.8%，前值为49.6%，连续三个月低于荣枯线。韩国与越南出口方面，9月增速都有所回落。港口集装箱吞吐量方面，9月四周同比为6.4%，8月四周为11.0%。（二）或可排除的原因二：施工链回暖其次，超预期或与施工端关系不大。从基础原材料的PMI数据来看，9月为46.6%，仍处于偏低位置。从建筑业新订单数据来看，9月进一步降至39.5%。（三）可能的原因一：“两新”政策的见效超预期或与“两新”政策有关。根据中采解读，“得益于我国新动能行业优势不断累积以及‘双新’政策强化行业动力，装备制造业和高技术制造业均呈现加快增长势头。装备制造业PMI为52%，较上月上升0.8个百分点……”从高频数据来看，9月汽车与家电需求有所回暖。汽车，根据乘联会，9月前22天，零售增速同比为10.0%。根据发改委发布会，“据第三方机构监测数据显示，9月2日至15日，全国零售企业1级能效冰箱、空调、洗衣机、燃气灶、电视销售额同比分别增长27.1%、135.0%、22.4%、49.7%、220.9%。”（四）可能的原因二：消费品的供给回升超预期或同样与消费品制造业有关。9月，消费品制造业PMI为51.1%，较上月上升1.1个百分点。消费品制造业的回升可能与前期投资增速较高有关。根据统计局解读，“1-8月，消费品制造业投资增长14.9%，装备制造业投资增长10.0%，原材料制造业投资增长9.0%。”消费品细分行业来看，若剔除烟草，则11个行业1-8月投资平均增速为14.7%，2023年全年平均增速为2.4%。今年投资大幅上行。（五）超预期之下，尚未改善的三个问题尽管PMI超预期上行，但三个更为关键的问题尚未得到改善，一是预期依然偏弱。二是物价依然偏弱，9月，出厂价格指数为44.0%。三是需求依然不足。根据中采解读，“反映需求不足的企业占比仍超过60%，采购量指数、进口指数等仍有下降，表明需求不足的问题仍然突出，……”风险提示：物价偏弱。房价走低。报告目录
报告正文
一、为何超预期上行？
（一）或可排除的原因一：外需回升首先，超预期或与外需无关。根据中采解读，“比较来看，在外需下行的情况下需求整体趋稳，表明国内需求有所回升。”从外需相关的指标来看，9月有所回落。摩根大通制造业PMI，9月为48.8%，前值为49.6%，连续三个月低于荣枯线。韩国与越南出口方面，9月增速都有所回落。港口集装箱吞吐量方面，9月四周同比为6.4%，8月四周为11.0%。
二、数据：制造业PMI有所回升
9月制造业PMI为49.8%，前值为49.1%。具体分项来看：1）PMI生产指数为51.2%，前值为49.8%，回升1.4个百分点。2）PMI新订单指数为49.9%，前值为48.9%。PMI新出口订单指数为47.5%，前值为48.7%。3）PMI从业人员指数为48.2%，前值为48.1%。4）供货商配送时间指数为49.5%，前值为49.6%。5）PMI原材料库存指数为47.7%，前值为47.6%。其他重要分项来看：1）价格：出厂价格指数为44.0%，购进价格指数为45.1%，略好于前值，但都仍低于荣枯线。根据统计局解读，“仍位于较低运行水平，表明受有效需求不足以及部分大宗商品价格波动等因素影响，制造业市场价格总体水平继续回落，但降幅有所收窄。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等行业的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数连续两个月处于低位，近期相关行业市场价格总体水平波动较大。”2）库存：变化较小。9月，产成品库存指数为48.4%，低于前值48.5%。采购指数为47.6%，低于前值47.8%。原材料库存指数为47.7%，略高于前值47.6%。在手订单指数为44.0%，低于前值44.7%。进口指数为46.1%，低于前值46.8%。3）外贸：出口新订单指数小幅回落。9月，新出口订单指数为47.5%，前值为48.7%。进口指数为46.1%，前值为46.8%。4）建筑业：9月，建筑业商务活动指数为50.7%，比上月上升0.1个百分点，继续保持扩张。9月，建筑业新订单指数为39.5%，前值为43.5%。建筑业从业人员指数为40%，前值为41%。5）服务业：9月，服务业商务活动指数为49.9%，比上月下降0.3个百分点，略低于临界点。根据统计局解读，“从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长；由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。”6）预期：建筑业与服务业预期仍在走弱。 9月，制造业生产经营活动预期指数为52.0%，前值为52.0%。建筑业业务活动预期为53.1%，前值为54.7%。服务业业务活动预期为54.6%，前值为55.4%。根据统计局解读，“(建筑业)，从市场预期看，业务活动预期指数为53.1%，仍位于扩张区间。其中，土木工程建筑业、建筑安装装饰业业务活动预期指数均位于55.0%以上较高景气区间，企业对行业发展信心较强。”7）综合产出：9月份，综合PMI产出指数为50.4%，比上月上升0.3个百分点，继续位于扩张区间，表明我国企业生产经营活动总体扩张有所加快。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.2%和50.0%。
具体内容详见华创证券研究所10月7日发布的报告《【华创宏观】为何超预期上行？——9月PMI数据点评》。
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20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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