导读

江露：中信建投期货金属首席研究员，擅长从产业链整体供需关系入手研判商品价格拐点，从业至今一直为有色企业提供价格风险管理服务，具备较为丰富的产业客户服务经验。曾获2016-2019年度、2022年度上海期货交易所优秀有色分析、优秀宏观分析师及期货日报最佳工业品分析师称号，所在团队获大连商品交易所2015年、2016年优秀投研团队称号。

核心观点：今年全球的经济增速较23年不会有较大改善，前期矿的供应短缺逻辑已经计价到铜价上涨里，目前价格的进一步上涨更多反应的是中美之间的政策共振（海外的降息预期与国内的稳经济政策），铜价可能冲75000，但价格的持续上涨将与全球经济下行形成背离。

正文

本文来自于03.31晚上“牛转钱坤”直播中关于有色金属的分享内容。

铜

3月份，铜增仓突破，铜价突破7万，持仓量从80多万手一直增仓到110万手，本周减仓到106万手，持仓分歧非常大。

铜当前最大的分歧点在于铜价向上的空间到底有多大，是不是牛市要来了？

1、铜价逻辑梳理

铜具有明显的周期性，而且周期背后的主要定价因素就是宏观。

2009年-2011年，伦铜和沪铜涨幅超过200%，上涨背景是08年金融危机，全球经济增速跌到低点，之后美联储量化宽松以及中国4万亿政策刺激，中美政策共振刺激全球经济复苏。

从宏观数据看到的是全球GDP增速的修复；从微观供需平表看到的是需求爆发，比如4万亿基建投资，引发终端需求激增。

2011年-2016年，铜基本上是处于熊市，宏观上伴随着中美GDP增速下行，从微观层面供需平衡表表现出来的是需求降温，以及08年大量矿山因为高铜价开始投产，出现明显的供强需弱。但价格并不是单边流畅式下跌，比如12年矿山复产缓慢不及预期，铜价有8000~10000元涨幅。另外14年，由于收储，引发铜也有差不多10000元的强势反弹。所以可以明显的看到铜定价逻辑和经济增速有非常强的相关性。

2016年-2020年，铜先是有一波牛市，15年12月底，美联储宣布加息，确定了美国经济的通胀和经济复苏，中国是供给侧改革，还有需求端的棚户区改造，推动房地产需求消费的增量。但是在18年的时候中美贸易摩擦引发全球经济下行，铜下跌了一波。

以上时间周期内的铜价演绎可以说明，铜的牛市需要有全球经济增速的强势复苏，具体数据上表现为GDP增速强势反弹，反弹基础是中美之间的政策共振，同时，铜价格还要处于相对低位。

铜绝大多数时候都是以宏观定价为主，在2024年3月份的时候，国内19家大型铜冶炼厂宣布以检修停产的方式应对铜矿短缺问题，引发铜价突破7万，走的明显是供应端逻辑，同时伴随着海外即将引来降息与国内政策托底。接下来最重要的是我们要去挖掘需求能不能接得住。

2、铜市场热点分析及解读

经济下行仍是共识：需求来自两个，第一个是整体的宏观环境，根据市场各主流机构观点来看，2024年全球GDP增速是2.7%-3.1%，2025年是3%，相比于23年的2.9%，其实经济进一步修复的空间有限。从宏观预期来说，经济下行依然是市场的共识。今年中美之间的政策共振来自于，海外降息与国内的政策托底。海外降息预期与之对应的是黄金价格的牛市，对于贵金属或者有色板块估值的提升或者海外需求的提升有很大影响，导致近期黑色和有色之间定价差异很大。

第二个就是从国内方面来看，两会将2024年GDP 的目标定为5%，增速相较于2023年来说基本持平。我们看到的是2-3月份降准降息与刺激消费的政策出台，包括消费端以旧换新。此外，财政方面，官方连续几年常态化的发行超长期特别国债，表明中央政府代替地方政府加杠杆的政策趋势。

总体来看，我们认为今年依然还是以稳经济为主，而不是刺激经济的强势复苏。从全球经济的反弹力度可以很明显的预判，今年总的消费并不支持铜价大涨，目前更多是预期先行。

铜矿供应增速继续放缓：以年度为单位，目前全球铜矿的干扰率已经到了21.89%，但对期货合约的指导意义不强。当前矿山和冶炼厂的博弈主要来自于加工费。目前国内冶炼厂加工费很低，随着价格向上，大概率会引发矿山的投复产预期，同时也会引发上游的套保力量。

过去两年国内长单签单比例大概在80%-90%，2024年长单铜精矿加工费80美元/吨，高于65美元的冶炼厂盈亏均衡价。目前加工费这么低，更多的是反映中小企业的抢矿行为。我们复盘铜价历史表现，矿的超预期短缺逻辑基本是阶段性的，不具备长期或持续性。

需求的韧性：主要分析绿色能源对于铜的支撑韧性。

第一，全球光伏新增装机量的开始爆发，到目前为止，光伏对铜的需求量持续增大。目前光伏产业基本上已经占到铜消费总量的10%，对应着超过200万吨的增量。

第二，新能源汽车用铜消费占铜总消费的5%。

在21-23年期间两个领域的消费增量对于铜价格形成较强支撑。

当然，近年海外通胀以及供应端的扰动导致目前铜现金成本有大幅提升。包括海外人工成本，能源成本，运输成本的抬升。

供需平衡表：国内平衡表来看，今年还是过剩，全球来看，略微短缺。总体来看，一旦宏观逻辑兑现，铜价基本到顶，从现金90分位成本来看，价格在64000-65000之间会有一个强支撑。

3、总结

今年全球的经济增速较23年不会有较大改善，前期矿的供应短缺逻辑已经计价到铜价上涨里，目前价格的进一步上涨更多反应的是中美之间的政策共振（海外的降息预期与国内的稳经济政策），铜价可能冲75000，但价格的持续上涨将与全球经济下行形成背离。下方空间来看，由于目前的现金成本高，底部支撑在65000左右。

黄金

目前黄金的涨价逻辑就是市场在押注美联储一定会降息。我们统计了从停止加息到宣布降息的周期，我们认为这一段非常接近于06年到07年和18年到19年，黄金的上涨幅度超过了20%。

我们依然看多黄金，在美联储正式宣布降息之前，还是有做多的机会，或者短期回调做多也没有问题。

另外从技术面来看，黄金从20年的2000附近横盘整理4年，终于突破，我们认为此次突破比较坚决。

碳酸锂

这次与牛钱网一起去四川调研碳酸锂。无论是对参与人员还是调研企业来看，都是非常有意义的。

投资机构和产业内对于目前碳酸锂价格的分歧非常大，以交易为主的的机构对于碳酸锂价格是乐观的。以产业为代表的，比如贸易商，是悲观的。

产业内的悲观预期也有一定的逻辑。首先目前碳酸锂供大于求非常明显，今年过剩大概20万吨左右，极大地限制了碳酸锂反弹空间。另外，前几年碳酸锂的高价背景下，上游矿山储备了大量的现金流，去应对产业周期，通俗来说，就是亏得起，很难大规模减产，最终很有可能会演变成猪周期一样的长期低价磨底。

投资机构的乐观来自于碳酸锂是唯一有巨大需求增量的品种，而且这种需求定价非常明显。比如价格达到10万以下，锂盐厂是不给下游打折的，但是如果跌到9万以下，下游的电池企业有意愿去买碳酸锂进行补库。

最后是环保问题，因为环保问题，今年碳酸锂的启动价格从95000左右一直涨到125000。我们认为这一波环保大概率已经被反应到碳酸锂价格里面了。

碳酸锂的向下空间也不会特别大，因为近几年环保成本大幅度提升1~2万/吨，所以基本上不可能看到碳酸锂4~5万的盐湖成本。

综合来看，如果悲观一点，按照目前供大于求的格局，我们认为碳酸锂在9万附近，做多的安全边际基本上可以出来。