导读 田亚雄：中信建投期货首席研究员，入选重庆粮油协会专家库，曾供职于花旗银行,全国十大期货研发团队领队，郑州商品交易所高级研究员，期货日报连续三届中国最佳农产品分析师。 核心观点：主要依据是，在生猪行业，主要看近端的生猪体重和屠宰，以及远端的仔猪销售和能繁母猪养殖、产业的利润情况，在蛋鸡养殖行业里是看产能去化和鸡苗销售，目前这两个产业我们都会偏空对待。 正文 本文来自于02.18晚上“牛转钱坤”直播中关于农产品的分享内容。 农产品做回归还是趋势？ 现在的市场氛围来看是缺乏长期的共振逻辑的，不论是中美周期的共振，还是美国的降息的主逻辑，比较远，就不太好在近期去做证实或证伪，很难形成很强的驱动力。因此现在这种交易局面都是从博弈的视角去出发，博弈视角里去做投研，关键词是预期的纠偏。 方法论很类似于在观测一个钟摆，要找到回归时间的择时，有时去参与网格交易，但还有一类是打破这类网格交易，就是蛛网周期（扩散型），确定性会很高，把方法论映射到当前农产品里面，现在普遍下跌行情里面去做共识性预期的纠偏，无非就两类，第一类下跌行情反弹时进一步参与空头。第二个逻辑是在左侧参与趋势性多头。 先说结论，我会倾向于在未来的1~2个月，延续养殖这一侧的空头，包括蛋鸡养殖，生猪养殖，同时也延续到饲料，除了豆粕和玉米之外，我们还倾向于小麦、海外玉米，国内的豆一。 相对多头一些的是棕榈油。比较有趋势性的，一定是跟国内宏观有比较大的粘性，同时在农产品里有比较好的弹性的棉花，再加半个橡胶。 在过去的一周最重磅的消息，USDA年度的展望论坛，给予美国在新一年度24~25年度的种植面积预测，直接指引未来美国乃至全球未来一年平衡表的关键线索。 耕地争夺战 首先聊的一个关键，耕地争夺战，耕地是最稀缺的农产品生产资料，美国大豆和棉花在增面积，其他都在减面积。 如果按照趋势单产（模型去套），主观线性外推的话，我们能贯彻到以下几个阶段性结论： 1，美国玉米库存24~25年度会升高在25亿蒲以上，是2005年到2006年以来的最高水平，也是下跌这么厉害的原因。 2，大豆的期末库存来到4.35亿蒲，这比此前的23~24年度多1.2亿蒲，然而每一次美豆的库存从3亿蒲以下到4亿蒲以上，这个过程大多数兑现成为美豆跌下成本的过程。 3，小麦的24~25年度的期末库存将增加到7.7亿蒲，比去年高出17%，略高于5年以来的平均水平。 4，美国的棉花的期末库存预计是350万包，比去年同期多70万包，但低于前两季。 2月份到4月份，大体上没有太多的农产品生产，是充分定价丰产压力的时间点。 插一句话，我理解现在是在重复着大多数预测机构的报告，而从基本面到价格的映射，这个过程的讨论是缺乏的，恰恰是目前在缺乏长期的共振逻辑情况下，去做纠偏逻辑的关键。 如何理解丰产压力计价结束了？ 有几个比较关键抓手，第一个抓手是产量预期的改变。第二个抓手是去看售粮进度，是一到三个月里最关键的待跟踪指标。第三点是我们无法跟踪的外生变量，类似于东北中储粮的收储。 产量预期改变： （1）牵涉到偏多头方向的棕榈油。我们不止一次提出23年的四季度和24年度一季度，棕榈油的多头逻辑，只是多头表达不是单边的，在豆棕价差上。 2月10号公布了1月份的MPOP报告，1月份的产量要比此前的大多数机构预期要中性一点，但是出口好于预期，马棕的期末库存要比大多数机构预测的208万吨要低一些，降到202万吨，降幅超出了市场预期。 之前库存峰值大概240万吨左右。我个人的理解未来有望看到170万吨左右，去库进程到了一半，170万吨能否被进一步击穿，还要看单产。 一个是近端的sppoma或者Uob银行的数据，最新的情况二月份的1~15日，马来西亚的棕榈油产量环比减少17%，又是一个极大的下降。但是下降很难去理清，到底是来自于纯季节性的因素，还是厄尔尼诺的影响，只能通过周度数据去跟踪。 这一次厄尔尼诺对于东南亚产情的影响，虽迟但到，即使缺席市场往上交易一波的可能性蛮大的，很类似于美国在去年四季度，大家预期会软着陆，但是往衰退方向去做交易就很容易实现。 这个逻辑也会延伸到橡胶这类品种上。虽然在假期的过程中，马来西亚棕榈油跌了0.9%，如果价格砸了一波反而我理解是多头比较大的机会。 未来产量交易能否进一步深入下去，我们去看降雨会怎么样，如果这件事情被确认，马来西亚棕榈油的偏多头交易可能还会延续。 偏价差讨论就更简单了。2024年，棕榈油产量的增长情况会显著低于全球大豆的增产情况。预计全球棕榈油产量抬升的幅度在0.5%~1%之间，甚至可能进一步下修，但全球大豆增产5%~6%是确定的。至少在短期内，多空价差很难被证伪。 （2）第二个比较重要的产量预期改变是阿根廷和巴西。我的核心理解是现在市场上似乎在忽视当前大豆的产情有下修趋势。 更多的目光着眼于国内的消费疲弱，中国的蛋鸡养殖、生猪养殖行业在面临亏损。源源不断的有大豆驶向中国，进而形成了供需错配，造成国内豆粕基差从1200元/吨直线下杀到300元/吨，未来可能要看到-100元/吨的局面，对国内豆粕形成显著压力。国内因为压榨利润低，政策性的买入大豆阶段性停了下来，所以美豆进口意愿减弱，美豆出口不好，价格开始下跌，在下跌过程中通常都具有自我增强的某种趋势性力量。 美豆从1300下跌到1200之后，顺势爆出偏空头的消息，价格就直接下挫。但我们需要去警惕和重视的一个关键逻辑：当前南美的产情是阿根廷可能还有5200万吨的预期，巴西的产量预期从之前的1.6亿吨下修到1.5亿吨。全球大豆还是过剩，但价格到这个位置合不合适，充满着分歧，毕竟目前1180美分/蒲的价格已经相当逼近美豆的种植成本。 剩下的关键问题就是要不要去做多头的表达？ 我个人认为可能在未来1~2个月还不合适，但是也非常逼近去埋伏的关键时间。因为现在的售粮进度，无论是巴西还是阿根廷，都还在较初级阶段，等到了真正的卖粮高峰是否会形成以农民不惜价格去清空库存，然后把价格往下砸得很低的情况。因此可能会有更低点的形成，不论是美豆的升贴水报价，或国内的基差、期货盘面，我认为空头有望往后持续，但这种空头反而会变相去支撑油粕比。 最近两个月里，可能会有两个比较关键的套利头寸杀出了重围，第一个是豆棕价差的走缩，第二个是豆油和豆粕的比价快速反弹。 玉米 海外玉米在不断下探的过程中，也直接暗示了国内进口玉米或进口谷物替代品的完税到港成本不断下移，下移中枢在2200~2300，所以国内要忽视海外局面，直接往上大幅拉涨的可能性不大。 此前一直在观测着中储粮的收储是否会对平衡表带来立竿见影的变化，但是从收储量和收储的仓容去考察，实际的收储意愿对于盘面的支撑力量还是不太够的。我们的视角还得重新切回售粮进度和进口替代品上。 从这两个视角来看，我认为对于国内玉米的多头应该不是很友好，不太认为会有趋势性上行的空间。 总结 玉米未来的头寸跟豆一是一脉相承的，我认为豆一在4750~4800的位置还是偏空看待比较合适，类似于玉米2400~2450的位置，棕榈油的支撑点是6900~7500。 偏多头的是棉花，跟棉花的消费弹性相关。最近有越来越多的数据正在暗示全球的纺织企业、棉花消费企业正在补库，这跟此前棉花价格大幅下跌，渠道库存比较干涸有很大的联系。 除此以外，经济在回暖，有越来越多的证据指向24/25年度的世界棉花消费将上升到三年以来的最高水平，最新的预测是1.16亿包，大概有3.1%的同比增长。这可能是现在软商品充满多头期待的核心逻辑，但到16000这个位置估计市场又会比较谨慎。如果未来又回到15500，偏多头寸是很值得去介入的。 另外关于养殖行业，我们理解当前蛋鸡、生猪养殖行业的去产能进程被市场高估了。主要依据是，在生猪行业，主要看近端的生猪体重和屠宰，以及远端的仔猪销售和能繁母猪养殖、产业的利润情况，在蛋鸡养殖行业里是看产能去化和鸡苗销售，目前这两个产业我们都会偏空对待。