本篇报告聚焦当下中国公募FOF行业规模下行现象，通过梳理分析美国公募FOF发展过程中的趋势与经验，结合两国FOF行业外部环境与机制的异同，探究造成国内公募FOF行业陷入困境的原因与逻辑，并站在资产机构视角给出我们的破局思路与路径。
摘要
国内公募FOF行业现状与困境
国内公募FOF行业从首只产品发行至今已行至七载。产品结构角度，近年来普通FOF的规模占比整体先上升、后稳定，目标日期养老FOF近年来有扩容趋势，而目标风险养老FOF规模占比压缩至31%。风险收益特征角度，偏债混合型FOF与“固收+”基金的穿透后资产配置特征较为相似，然而近年来偏债混合型FOF表现相较之下有更大提升空间。持仓特征角度，公募FOF持仓基金相对集中在中长期纯债型基金、灵活配置型基金和偏股混合型基金。
国内公募FOF需求端以个人投资者为主，唯有债券型FOF的机构偏好程度相对更高。竞争格局上，头部机构格局趋于稳定。头部管理人规模优势凸显，截至2024年二季度末，前五大机构占比41%。
2022年下半年以来，虽然公募基金市场规模整体呈现持续扩张态势，然而国内公募FOF市场却面临着“存量数量上行、存量规模下降”的困局。
美国公募FOF行业的发展经验
美国公募FOF行业自1985年起至今，历经起步、发展、扩容、成熟4个阶段。我们分析借鉴美国公募FOF发展趋势。在产品类型与投资形式上，1）目标风险类型的FOF产品在行业初期市占率高但进入成熟阶段后市场上需求渐少；2）目标日期类型FOF产品进入成熟期后逐渐达到稳态；3）以股票型与债券型FOF为主的普通类型FOF在FOF市场成熟阶段仍将具有较大需求；4）内部FOF仍将是美国公募FOF的主要形式。在投资方法上，1）ETF作为投资品种在公募FOF中的重要性日益凸显；2）资产直投比例下降，专注资产配置；3）对衍生品的利用程度逐步上升。
美国公募FOF行业机构头部化特征整体呈现先抑后扬的格局。在竞争格局逐渐清晰的业态环境下，不同机构基于其进入市场的时机与自身禀赋，采用不同布局方式差异化竞争。值得注意的是，基本没有采用全面均衡布局策略的头部机构。在产品管理方式上，美国公募FOF多采用多人共管团队协作的机制。
针对美国FOF行业机构差异化竞争的特点，我们分别就3条不同FOF类型赛道上的头部机构（普通型FOF：富达投资，目标日期型FOF：普信集团，目标风险型FOF：约翰汉考克金融公司）进行案例分析，具体内容见报告正文。
国内FOF行业困境的底层逻辑与解题路径
国内FOF行业受到外部环境多项约束。其一是目前养老金引流效果一般：虽然中美两国都对公募FOF设置了养老金引流机制，但由于中美民众金融资产配置偏好不同，以及个人养老金引流FOF渠道重心有所差异，我国公募FOF产品当下难以像美国同类产品那样从养老账户中获得大量稳定资金流入。其二是产品所处生态定位竞品众多：大部分FOF产品类型由于其资产配置功能处于混合型产品生态定位中，而国内非FOF混合型基金规模占比长期维持在30%~45%之间水平，对FOF产品空间形成挤压。
面对外部环境约束，站在资管机构角度我们从以下几个角度给出破局思路：哪类FOF产品更值得布局，是否应该采用多人共管团队协作的产品管理方式，应该更关注绝对业绩还是相对业绩的提升，哪些降费方式可行。
展望国内公募FOF行业未来，在知晓其当下受到约束的同时，我们也能观察到影响公募FOF发展的外部环境无论是潜在空间维度，同生态竞品维度，还是投资者土壤维度，都正朝有利方向发展。暂处困境不掩未来可期。
正文
国内公募FOF行业发展：现状与困境
政策发展：制度建设铺垫十年，公募FOF已行至七载
我们回顾公募FOF在国内的政策萌芽，至今已满十年。早在2014年，证监会便首次提及FOF的定义，需满足80%以上投资于其他基金份额[1]。直至两年后，证监会再次发布针对公募FOF的投资业务指引，明确除ETF联接基金外，公募FOF所投子基金应满足运作期限不短于1年、最新规模不低于1亿元[2]。随后，2016至2017年间，有关FOF基金经理任职条件、FOF发行审核要求、FOF估值业务等精细化文件陆续面世[3]，为公募FOF的正式推出搭建了制度基础，我们也因此把该时期称之为公募FOF的萌芽阶段。
2017年10月首批公募FOF发行，国内公募FOF的发展也随之步入快车道。随着公募基金市场的持续扩容，伴随着个人投资者风险偏好的转向，公募FOF也迎来其发展的时代机遇，2017年10月，首批6只公募FOF正式问世。2018年2月，证监会发布关于养老目标基金投资指引的征求意见稿[4]，同年9月，首批养老目标日期FOF问世，公募FOF也迎来了阶段性的蓬勃发展期。2022年4月，个人养老金顶层设计正式出炉后，11月证监会明确将养老目标基金纳入个人养老金的投资范畴[5]，公募FOF的养老Y份额也随之正式登上舞台。
图表1：公募FOF政策发展历程时间轴（2014-2024）
资料来源：国务院，证监会，基金业协会，中国基金报，Wind，中金公司研究部
行业格局：数量升而规模降，机构密集入场布局
发展历程
从公募FOF的历史发展节奏来看，我们依据市场新发与存量特征，划分2017-2019年为起步期，2020-2021年为扩容期，2022年以来为困境期。
• 起步期（2017-2019年）：2017年四季度，首批公募FOF成立，6只产品分别出自华夏、南方、嘉实、建信、海富通和宏利基金，平均募集份额约为28亿份。2018年三季度末，养老目标日期FOF获批发行，随后便迎来为期一年左右的阶段性增量规模增长。直到2020年前夕，公募FOF存量规模持续稳步增长，初步形成了“以养老FOF为主、普通FOF为辅”的产品格局。
• 扩容期（2020-2021年）：2020年下半年以来，公募基金规模持续扩张，伴随着股票市场行情趋暖下权益资产赚钱效应凸现，公募FOF进入快速扩容阶段，2020-2021年间，公募FOF市场存量规模由不足500亿元迅速提升至突破2,000亿元。在此期间，机构纷纷入场布局，2021年三季度迎来公募FOF产品发行高峰，单季度募集份额接近300亿份。截至2021年末，布局公募FOF产品线的公募机构达到65家，存量产品数量240只，合计管理规模2,222亿元。
• 困境期（2022年至今）：2022年下半年以来，虽然公募基金市场规模整体呈现持续扩张态势，然而公募FOF市场却面临着“存量数量上行、存量规模下降”的困局。一方面，机构布局热情延续，另一方面，产品的市场热度有所降温。在此期间，公募FOF市场规模下降或受到多重因素的叠加影响，包括权益市场行情走弱下的赚钱效应退坡、前期管理业绩未达预期、管理模式的投资者接受度尚待提升等。截至2024年二季度末，公募FOF存量产品数量上行至499只，然而存量规模已下行至1,395亿元，其中，相较于2021年末，养老FOF规模下行43%，数量增长78%；普通FOF规模下行31%，数量增长159%。
图表2：公募基金市场规模持续扩容的背景下，公募FOF面临数量抬升而规模萎缩的困境
资料来源：Wind，中金公司研究部
产品结构
如依据投资目标，我们一般将公募FOF划分为养老FOF和普通FOF两大类，其中，养老FOF又可进一步细分为养老目标日期FOF和养老目标风险FOF。近年来，普通FOF的规模占比整体呈现先上升、后稳定的趋势，截至2024年二季度末占比超五成。目标日期养老FOF近年来有扩容趋势，规模占比升至15%，而目标风险养老FOF规模占比压缩至31%。
如依据投资类型，我们将公募FOF划分为偏债混合型FOF、偏股混合型FOF、平衡混合型FOF、债券型FOF、股票型FOF，以及目标日期型FOF。从产品结构来看，截至2024年二季度末，偏债混合型FOF规模占比高达44%，偏股混合型FOF和目标日期型FOF位列其后，分别占比30%和15%，债券型FOF和股票型FOF数量相对较少，分别为18只和7只。
图表3：公募FOF产品结构划分
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：细分品类公募FOF规模与数量占比变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险收益
偏债混合型FOF与“固收+”基金的穿透后资产配置特征较为相似，然而近年来偏债混合型FOF表现相较之下有更大提升空间，2024年上半年累计收益中枢-0.54%，最大回撤中枢-3.14%，相比之下，“固收+”基金累计收益中枢1.67%，最大回撤中枢-1.95%。
图表5：公募FOF与其他公募产品的风险收益结构对比（近两年）
注：1）数据截至2024/6/30；2）主动权益基金包括Wind二级投资分类下的偏股混合型基金、普通股票型基金，“固收+”基金包括一级债基、二级债基、偏债混合型基金，纯债基金包括短期纯债型、中长期纯债型基金；3）要求基金成立满两年，报告期末基金合计规模不低于1亿元资料来源：Wind，中金公司研究部
持仓特征
细分子基金投资类型来看，公募FOF持仓基金相对集中在中长期纯债型基金、灵活配置型基金和偏股混合型基金，截至2024年中，整体法测算下的子基金持有占比分别为21%、14%和14%，合计占比接近半数。
此外，相对另类的投资品类也逐渐受到部分公募FOF产品的关注。近一年，QDII股票型基金和QDII债券型基金的持仓占比呈现一定的抬升趋势，2024年中的配置比例相较2023年中分别提升1.88ppt和1.09ppt。公募REITs也于2023年首次出现在公募FOF持仓中，不过截至2024年中的持仓占比仅为0.06%。香港互认基金的持仓比例也有小幅上行，截至2024年中占比0.31%。相比之下，股票多空和商品型基金的关注度维持低位，截至2024年中持仓占比分别仅为0.18%和0.57%。
图表6：公募FOF持仓子基金投资类型统计（规模占比）
注：整体法计算资料来源：Wind，中金公司研究部
为把握不同细分类型公募FOF的资产配置特征，我们尝试计算产品穿透后的股票及转债仓位，并关注其变化趋势。以穿透后股票仓位为例，我们的计算方法如下。
从细分类型公募FOF的穿透后权益仓位情况来看，偏债混合型FOF可以类比为“固收+”基金，截至2024年中的穿透后股票仓位约18.6%，穿透后转债仓位约2.0%；偏股混合型FOF的穿透后股票仓位长期在70%以上，截至2024年中为74.3%，转债持仓占比相对较低，截至2024年中仅为0.3%。
客源结构：需求端以个人投资者为主，目标日期FOF机构占比抬升
公募FOF需求端以个人投资者为主，惟有债券型FOF的机构偏好程度相对更高，截至2024年中机构持有占比超过六成。除此之外，偏债混合型FOF与偏股混合型FOF主要受到个人投资者青睐，机构投资者持有比例长期在10%以下，截至2024年中的机构持有占比仅为7.3%和5.0%。平衡混合型FOF与目标日期型FOF近年来愈发受到机构投资者关注，机构持有比例呈现抬升趋势，截至2024年中分别占比22.5%和29.0%。从自持比例来看，偏股混合型FOF（1.0%）和平衡混合型FOF（0.9%）的内部持有比例相对高于其他细分投资类型产品。
图表7：细分投资类型公募FOF的投资者结构对比：机构投资者占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
机构格局：供给端机构格局趋于稳定，头部管理人规模优势凸显
头部机构格局趋于稳定，2022年以来，兴证全球基金、易方达基金和交银施罗德基金始终位列公募FOF管理规模前三大机构，其合计管理规模也随着公募FOF行业热度的退坡而呈现下行趋势，截至2024年二季度末管理规模分别为164.0亿元、110.9亿元和108.8亿元。头部管理人规模优势凸显，截至2024年二季度末，前十大机构管理规模占比达到65%。
图表8：公募FOF管理规模头部机构近年来排名轮动情况
注：图表中数字单位为亿元资料来源：Wind，中金公司研究部
美国公募FOF行业发展：趋势与经验
发展历程：受制法规限制初期蹒跚，养老配套政策助力扩容
在对美国公募FOF行业进行梳理之前，首先需要指明的是，与国内FOF作为一种投资类型，其持有基金资产仓位不得低于80%的明确定义不同，FOF在美国资管市场更多是作为一种投资策略的形式存在，因此其相应产品往往会在招募说明书里表明自身以投资基金资产作为投资管理策略，但并没有明确的基金资产仓位约束限制。
我们按美国公募FOF政策发展节奏与关键数据节点，划分1985-1995年为起步期，1996-2002年为发展期，2003-2013年为扩容期，2014年以来为成熟期。
• 起步期（1985-1995年）：1985年先锋基金（Vanguard）发行了美国第一只公募FOF产品，正式拉开公募FOF行业的开端。其后在养老领域研究的带动下，1994年推出了第一只目标日期FOF产品。在1995年之前，普通FOF、目标日期FOF、目标风险FOF等目前主流类型就均已在市场中出现，但产品个数一直不多。截至1995年公募FOF发展已过10年时，仍仅有70余只FOF产品。这是因为届时按“1940投资公司法”的条例，公募基金不能将超过10%的仓位投资于其它基金，若要发行FOF产品，基金公司需要在发行该产品时向SEC申请豁免许可。因此在公募FOF前路未明的彼时，较繁琐的发行流程与较高的发行成本使得公募FOF在前十年起步较缓慢。
• 发展期（1996-2002年）：以上的现象在1996年出现转机，“1996国家证券市场促进法”条例对“1940投资公司法”中对基金投资基金资产的限制做出修订，移除了10%的基金资产投资上限，允许基金无仓位上限地对基金资产进行投资。在此环境下，美国公募FOF迎来第一轮快速发展期。截至2002年末，公募FOF产品个数从1995年底的71只上升至299只，平均每年新增33只产品；同期规模从144亿美元升至727亿美元，复合年化增长率26%。
• 扩容期（2003-2013年）：进入21世纪后，多项养老金相关法案进一步助推公募FOF产品扩容，尤其是2006年发布的“养老金保护法案”中引入的“合格默认投资选择机制（Qualified Default Investment Alternative, 后文简称QDIA）”大力助推了目标日期FOF的数量与规模增长。该段时期，美国公募FOF行业无论是新发数量、存量规模、资金流入都呈现快速且稳定的扩张模式。规模从2002年的700多亿美元上升到2013年1.2万亿美元，复合年化增长率29%，产品数量同期更是从不足300只大幅增至近1200只，年均增加81只。
• 成熟期（2014年至今）：在经历两轮发展后，美国公募FOF产品市场逐渐进入稳态。产品数量达到动态平衡不再呈现增长趋势，每年新成立基金与清盘或合并基金的数量较为相当，整体市场产品数量大致维持在1250~1300只的范围。产品规模虽然仍在上升，但FOF产品相对全部非货币公募基金的规模占比不再保持上行趋势，开始稳定在9%上下。且上升的规模主要由存量规模资本增值带来，净流入资金额相比存量规模的占比则迅速下降到个位数，近3年资金流入占存量规模占比不足1%。因此产品规模增长速度明显降档，从2014年至2024年中，美国公募FOF规模复合年化增长率为8%，截至2024H1规模达2.77万亿美元。
图表9：近十年美国公募FOF产品个数较为稳定，规模持续上升
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
发展趋势：ETF投资趋势已现，机构头部化愈发明显
伴随着近40年的发展历程，美国公募FOF在产品类型、投资形式、投资方式、机构竞争格局、机构管理形式上都呈现出较为明确的发展趋势，我们从中一一梳理其现象并分析其成因，以佐后续对国内公募FOF行业发展前景与路径的思考。
产品类型与投资形式
► 目标风险类型的FOF产品在市场上需求渐少。
从2014年开始，目标风险FOF几乎每年都呈现资金净流出的态势。产生该趋势的原因我们认为主要的原因有以下几点：
• 一是目标风险FOF采用固定不变资产类型配比中枢的构建方式。这种方式的优点是资产配置逻辑简单清晰，因此在FOF行业发展前期该类型产品有较强的吸引力。但美国公募FOF行业发展中后期的主要推动资金是养老金，在2006年QDIA机制引入后，对于需要为雇员设置默认养老金产品的雇主而言，与其费力沟通思考不同年龄段雇员适合什么样固定风险偏好的产品，根据其预计退休年份直接选择一个目标日期FOF要容易的多。这也是为何我们能观察到自2006年以后，目标日期FOF产品资金净流入仍在上升的同时，目标风险FOF的资金流入则进入下行通道，乃至从2014年开始处于资金流出的境况。
• 第二个原因依然也跟固定不变资产中枢有关，在其简单清晰的资产配置优点背后，对应的是缺乏配置灵活性的缺点。由于FOF产品对于不少投资者的存在意义在于其提供资产配置的功用。如果一个投资者真的只需要70%权益仓位30%固收仓位的固定配置，除了买这个资产配比的目标风险FOF，他/她也可以用70%的资金买一个股票类普通FOF同时再用剩下30%的资金买一个债权类普通FOF。虽然后者会给投资者带来更多调仓再平衡的额外工作量，但同样也提供了更为灵活的选择范围。这也是我们能看到伴随着目标风险FOF产品资金净流出的同时，普通FOF资金净流入的原因之一。
图表10：目标风险FOF已呈现长期资金净流出
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
► 目标日期类型FOF产品逐渐达到稳态。
目标日期FOF的规模占比（相对于所有FOF）在经历长期稳定上升后从2019年开始稳定在65%的水平，同时其净资金流入也显著减少。我们认为其原因：一是整个公募FOF的规模在公募资管市场已到达一定瓶颈。二是作为养老产品而言，其本身就具有一定生命周期，当前期产品随着时间推移逐步接近乃至超过对应产品目标日期，随着其投资者相继退休乃至死亡。对应产品的资金大概率面临资金流出，甚至转型清盘的压力。三是目标日期类型产品内部资金流有所分化，除了公募FOF有目标日期类型产品，集合投资信托（Collective Investment Trusts，后文简称CIT）中的目标日期类型产品在2013年开始也大力发展，截至2024H1以1.85万亿美元规模反超目标日期FOF规模。同时自2016年后目标日期CIT每年有大量资金流入，这对目标日期公募FOF也有一定资金分流的影响。
► 以股票型与债券型FOF为主的普通类型FOF仍将具有较大需求
虽然中后期的公募FOF发展主要是依赖养老金的流入，但普通FOF的规模也一直在稳步增长，市场资金持续流入。尤其从2020年开始，普通FOF是唯一一个每年均保持资金净流入的FOF类型，同时近5年里除了2023年，其它年份普通FOF也是资金净流入最多的类型。普通FOF内部按股票型FOF、债券型FOF、混合型FOF等区分的话，资金流入主要来自股票型FOF与债券型FOF这两类。
图表11：普通FOF中股票型FOF与债券型FOF净资金流入渐长
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
► 内部FOF仍将是美国公募FOF的主要形式
纵观整个美国公募FOF发展阶段，内部FOF始终是主流形式。从1993年开始，内部FOF的规模占所有FOF规模占比一直在80%以上，进入成熟期内部FOF规模占比基本维持在85%左右，且外部FOF产品从2015年开始资金流入也大幅减少。其主要原因一是内部FOF在费率上有明显优势，大部分内部FOF产品往往会减免母基金或者内部子基金管理费，从而在市场上显示出低费率竞争力。二是内部FOF对于子基金的认知程度与控制协调能力更强，在管理上更为便捷。
图表12：美国公募内部FOF规模占比更高
注：数据统计截至2024.06资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表13：美国公募外部FOF产品资金流入渐少
注：数据统计截至2024.06资料来源：Morningstar，中金公司研究部
投资方式
► ETF作为投资品种在公募FOF中的重要性日益凸显
公募FOF作为以主要投资其他基金的形式存在的产品，在子基金形式的选择上大多会考虑共同基金与ETF产品。统计近30年美国持有ETF与共同基金的公募FOF产品个数占比，一个明显趋势是通过购买持有ETF的形式来进行投资管理的FOF产品越来越多。同时结合美国公募FOF底层子基金配置中ETF规模占比不断上升的现象，可见ETF已成为美国公募FOF中越来越重要的投资配置手段。
之所以美国公募FOF对于ETF使用频次与权重不断提升，一是由于在已较成熟的美国权益与债券市场中共同基金做出超越基准指数业绩的难度较高，空间较小。公募FOF在运作过程中相对更重视自上而下对各类风格beta的配置，而不过多期望挑选出能稳定带来高额alpha的基金。因此选择透明度更高的ETF产品更有利于基金经理对账户中各类风格暴露的控制与管理。二是ETF在费率上具有优势，无论是持有费率还是交易费率，相比于共同基金使用ETF可以更为有效减少FOF的管理成本，从而提升在同类产品中的竞争力。
图表14：美国不同类型公募FOF持有ETF或共同基金的产品个数占比变化
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表15：美国不同类型公募FOF底层子基金类型配置权重变化
注：图中所示的权重数据为当期样本对应资产权重的平均值；
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
► 资产直投比例下降，专注资产配置
美国公募FOF对于投资基金的仓位权重并无要求，因此理论上美国FOF有非常灵活的空间可以进行资产直投（直接投资股票、债券等资产标的）。然而可以明显看出，美国公募FOF对于股票与债券等资产直接投资的倾向在2000年之前较高，但随后直接投资的意愿逐步降低。
理论上来说，产品越不追求资产内部的超额收益，其内部直投比例越少。美国公募FOF直投比例下降的现状与趋势，进一步验证表明其定位更多在于满足投资者的资产配置需求。同时普通FOF、目标风险FOF、与目标日期FOF整体直投比例从大到小依次减弱，也符合业界对它们配置属性从弱到强依次递增的直观印象。
图表16：美国不同类型公募FOF直投配置权重变化
注：图中所示的权重数据为当期样本对应资产权重的平均值；资料来源：Morningstar，中金公司研究部
► 对衍生品的利用程度逐步上升
REITs市场在美国较为成熟，但美国公募FOF中对REITs资产的配置并不高，配置REITs的公募FOF产品个数占比长期不超过5%。相较之下美国FOF对于衍生品的利用程度较高，从2003年开始呈现逐步提升的趋势，截至2024H1，18%的美国公募FOF在管理投资中使用衍生品工具。其中利用较多的衍生品工具包括股指期货，收益互换，利率互换，股指期权，债券期货，股票期权等。
图表17：美国公募FOF中配置非主流资产的产品个数占比变化
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
竞争格局
美国公募FOF行业机构头部化特征整体呈现先抑后扬的格局。在起步阶段与发展初期，随着参与布局的机构逐渐增加，机构集中度逐步下降，竞争变得更为分散。至2006年，前五机构旗下FOF规模市占率总和降到最低的50%，前十机构与前二十机构市占率分别降到67%与83%。但此后随着FOF业务逐渐成熟，即使参与FOF布局的机构依然增加，但头部化程度开始稳定的趋势性上行，截至2024H1，仍有176家机构布局FOF产品，其中前五机构市占率已上升至75.8%，前十机构与前二十机构市占率也分别升至86%与93%。
在竞争格局逐渐清晰的业态环境下，不同机构基于其进入市场的时机与自身禀赋，采用不同的布局方式。头部机构往往利用其先发优势，大力发展规模空间最为稳定的目标日期FOF，例如Vanguard、T. Rowe Price、Nuveen、BlackRock，其目标日期FOF产品规模占比基本都在90%及以上。一些在资产内部主动配置能力更强的机构可以在普通FOF上发力，例如Fidelity、MFS、Dimensional、PIMCO等，其普通FOF产品规模占比均在60%以上。也有部分如John Hancock、Jackson等采取差异化竞争，主要布局目标风险FOF产品。同时值得注意的是，基本没有头部机构采用全面均衡布局的策略。
图表18：FOF行业竞争格局头部化进程先抑后扬，前三机构FOF规模均超3000亿美元
注：数据统计截至2024.06资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表19：主流机构旗下不同类型FOF规模占比
注：数据统计截至2024.06资料来源：Morningstar，中金公司研究部
团队管理方式
由于FOF产品在管理层面涉及多项维度，包括大类资产配置，不同资产内部风格配置，不同资产内部基金标的选择等，FOF产品更多会采用团队协作多人共管的管理模式。截至2024H1，仅不足1成的公募FOF产品为单基金经理制。不同类型FOF产品由于在定位上稍有差异，因此管理模式结构上也能观察到一定不同。目标日期FOF往往多为系列产品，且产品管理中对大类资产配置与不同资产内部选择均有投研需求，故而目标日期FOF几乎全部都是多人共管制度，其中5人及以上团队共管的产品比例达到85%。普通FOF类型中存在不少单资产FOF产品，例如股票型FOF或债券型FOF，由于该类产品不涉及到资产配置，也仅需要对单个资产维度进行投研，因此普通FOF的单人管理占比是各类FOF中最高的，达18%。
图表20：不同类型FOF产品基金经理多人共管占比稍有差异
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
因地制宜的破局之道：路径与展望
环境局限：国内FOF行业面对的约束
通过前文分别对中美两国公募FOF行业的梳理，该节中我们将深入分析与总结我国公募FOF行业近两年陷入困境的原因。其中一个重要方面是其当下所受到的金融环境机制的各项约束。
多方因素致使养老金引流不畅
自我国2022年推动布局个人养老金第三支柱以来，FOF作为当前制度唯一允许的养老公募产品形式，目标日期FOF与目标风险FOF理应在资金流入规模扩容维度占据优势。然而现实却是自2022年下半年开始，在整体公募规模逐步上升的过程中，公募FOF开始了连续8个季度的规模萎缩。这意味着虽然制度上已备置了引导个人养老金流向FOF产品的通道，但实际上当下的引流效果不佳。
不少研究者对于中美两国在同样具有个人养老金引流机制的情况下却出现截然不同结果的现象略有疑惑。我们认为虽然形式上同样是将FOF产品作为个人养老金的主要流向目标，但中美市场环境与引流机制却有重要差异：
其一，中美民众金融资产配置偏好不同。美国民众在资产配置上相对更为重视金融资产尤其是权益金融资产的配置，相比之下，中国民众在资产配置上相对更为偏好房产与存款。我们认为这与我国民众整体的风险偏好相对美国民众更低有较大关系，相比波动与价格不确定性更高的金融资产，民众更愿意将资金配置在以往认知中更为稳定或保险的房产与存款上。而风险偏好整体更低的重要底层原因之一，则是民众人均收入与可支配收入相比发达国家仍有差距。常理而言，当一个人预期可支配收入能超过其正常生活与“安全心理账户额度”（这里安全心理账户额度是指，因担心一些如家人疾病、临时失业、家居损坏等意外事件发生而认为应该预留以备不时之需的金额），其剩余资金往往具有更低的风险敏感性。因此当可支配收入较高时，一个人往往体现出更高的风险偏好。因此即使公募FOF是目前唯一能接收个人养老金资金的公募产品，在有其它价格波动更低的保险产品与定期存款这些选择时，公募FOF也较难获得较大占比的个人养老金资金流入。
其二，中美个人养老金引流FOF渠道重心不同。美国养老体系是以社会保障、雇主养老计划和个人养老账户这三支柱构成。其中社会维度的第一支柱由美国的联邦社保基金构成，企业维度的第二支柱由“确定缴款（DC）计划”与“确定给付（DB）计划”这两类雇主养老计划构成，个人维度的第三支柱由各类个人养老账户组成，包括传统型IRA、罗斯IRA与雇主发起式IRA。相比于通过完全个人自由支配的个人养老账户IRAs，美国目标日期基金与目标风险基金这类养老基金更多是由相对半强制的第二支柱账户来进行购买与持有。统计DC计划与IRAs持有的美国养老基金规模，其中DC计划的比重长期超过70%。更进一步看养老基金中目前规模占绝对优势的目标日期基金持有人结构，其规模中70%左右由DC计划持有，20%左右由IRAs持有，剩下10%由各类其它投资者直接持有。其背后逻辑也较为容易理解，与我国的企业年金与住房公积金类似，养老第二支柱中的DC计划与DB计划均是雇员与雇主共同出资，对于雇员而言参与这类计划相当于直接获得一些由雇主给予的“免费”资金，因此参与热情往往较高。结合在2006年引入的QDIA机制——雇主在雇员未对其养老账户中资金设置投资对象时，可以免责将雇员养老账户资金投向QDIA所包含的产品（其中主要以目标日期基金、目标风险基金、与其他专业管理账户为主），养老基金尤其是目标日期基金得以获得相对稳定持续的养老资金流入。而我国目前向养老基金引流的渠道以第三支柱为主，完全依赖个人养老账户持有人的主动投资决策，且个人养老账户机制从2022年推广至今刚满2年，尚处于起步阶段。因此我国公募FOF产品当下难以从养老账户中获得大量稳定资金流入也就不足为奇了。
图表21：美国养老基金（目标日期&目标风险）规模在DC计划与IRAs之间的比重结构
资料来源：ICI，中金公司研究部
图表22：目标日期基金持有人规模结构：主要规模集中在DC计划中
资料来源：ICI，中金公司研究部
所处生态定位竞品众多
站在FOF产品的功能定位角度，其为投资者提供的功用相对于其它资管产品一个重要优势是体现在多资产配置与选择上。因此大部分公募FOF也的确是混合型基金。美国公募FOF中混合型FOF占比常年在80%以上。
而混合型产品作为公募基金里的一个生态定位，除了FOF形式，还有直接投资多种底层资产标的的混合型基金。美国公募FOF的规模扩容能较为顺利的进行，除了前序所述的养老政策配套机制的支持，也与美国公募资管行业为其在混合型产品这个生态定位中留下足够空间不无关系。在美国公募基金生态环境中，投资者对于各类产品的定位期待更为精确细分，对于直接投资底层资产的基金产品的要求往往是专精做好单一资产内部标的的优选。因此能观察到即使把货币基金规模剔除，美国非FOF基金中混合型基金的规模占比基本也不会超过10%，近20年也依然在持续下降通道中。截至2024H1，非FOF非货币基金样本内混合型基金规模占比已降至不足5%。
然而国内FOF产品在从2017年开始的发展历程中则没有如此轻松的生态环境。非FOF非货币公募集样本中，混合型基金规模占比长期维持在30%~45%之间水平。受“固收+”概念助推，2020年与2021年混合型基金规模占比均在40%及以上。在同一生态定位面对大量其它竞品使得国内公募FOF产品天然面对更为激烈的竞争，而更让局面雪上加霜的是，由于混合型基金中偏股型基金或“固收+”基金能够更为灵活直接地管理其底层股票或债券，因此往往公募FOF在面对这些竞品时风险业绩天然处于更为劣势的局面。以不同混合型产品截至2024H1的近三年业绩统计项的中位数为例，积极型产品中虽然偏股FOF相比偏股基金在波动水平上更有优势，但收益表现明显落后；更显著的对比则来自稳健型产品，无论从收益率、波动率还是夏普比率等角度，偏债FOF相比同生态位的“固收+”基金在各维度上均稍逊一筹。
当然随着国内市场与资管行业日渐成熟，公募产品结构中非FOF混合型基金的规模占比在近两年开始显著下滑，2023年及2024年（截至6月底）两年分别以24%与20%的规模占比连续创下新低。这对于国内公募FOF未来发展无论是从底层标的区分度还是生态定位空间的角度，都将更为有利。
图表23：美国公募FOF规模占比：以混合型产品为主
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表24：美国公募非FOF产品中混合型产品占比低
注：公募基金样本不包含货币基金，数据统计截至2024.06资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表25：国内公募非FOF产品规模占比：混合型产品规模占比较高
注：公募基金样本不包含货币基金，数据统计截至2024.06资料来源：Wind，中金公司研究部
图表26：国内混合型产品定位下FOF与混合基金的风险业绩对比
注：统计项数值为样本中位数，统计窗口为2021.06至2024.06三年区间；资料来源：Wind，中金公司研究部
破局路径：结合机构自身禀赋，远近并重因地制宜
公募FOF规模连续萎缩，在外部环境约束众多的情况下，机构是否还应该大力布局FOF赛道？如果布局，应该布局哪些细分类型产品，投研团队应该如何设置，怎么提高产品在市场中的竞争力？在本节中将给出我们的思考。
应该采用何种布局？
如果我们看美国公募FOF历史上从萌芽到成熟的发展路径中到底哪类产品更值得布局，似乎很容易就能得出“目标日期FOF”的结论，毕竟其规模一路快速增长，直至成熟期占据近65%的规模占比。然而一类产品的发展壮大离不开其适配的发展环境，忽视底层环境简单类比往往容易得到似是而非的结论。考虑到中美在资本市场成熟条件，投资者配置偏好，乃至金融机制上均有差异，当下中国资管机构应该如何布局FOF赛道值得更细致的讨论。
► 目标日期FOF可作为长期布局路线，但不适合作为当下短期发力方向
对于我国大部分的资管机构，目标日期FOF不应作为短期发力的方向。在上一节的论述中我们可以看到目标日期FOF作为一种偏长期资产配置定位的养老产品，其资金来源可以分两种情况讨论：投资者自主购买与官方通道引流。对于投资者自主购买的场景，其适配的投资者往往是可支配收入相对较高，风险偏好较强同时对该笔投资资金久期不敏感的人群。我国目前整体仍属于发展中国家，2023年中国居民人均可支配收入39218元[6]，离美国等发达经济体居民人均可支配收入尚有差距。因此目前还不具备拥有大量自主购买目标日期FOF的投资者群体基础。而对于官方通道引流的场景，由于当下的引流渠道仅限于养老第三支柱且未有相对强势的引流机制，因此当下也较难通过官方通道获得大量稳定养老金流入。故而我们认为目标日期FOF虽然是未来承载养老金的重要产品形式，但对于当下短期而言，即使大力投入投研与宣发，其能带来的规模提升与商业回报大概率难达期待。
然而站在长期布局的角度，我们依然认为目标日期FOF是值得资管机构，尤其是头部资管机构在前期铺垫布局的FOF产品。理论上来说，配置工具属性越强的产品，其规模的先发优势越突出。作为一种长期资产配置养老产品，当外部环境变化从而适合该类产品扩容时，我们预计有较长管理经验且完整目标日期FOF产品系列的先发公司或将成为最大受益者。
► 单资产普通FOF是相对保险的发力方向
在大部分优秀机构投资者尚能相对容易获得超额指数基准收益的时候，单资产普通FOF可着力于自下而上选基，挑选出更有能力获得alpha的基金经理所管产品。而在未来市场相对更为成熟，基金经理们较难获得大量alpha时，对于资产内部风格配置的需求仍将成为主流。因此从需求侧来说，单资产普通FOF无论短期还是长期都值得发力布局。尤其是对于中小机构，如果FOF团队人数并不多，那么单资产普通FOF相比于涉及多资产配置的其它FOF类型更适合成为小团队做精品店的拳头产品。
► 目标风险FOF短期发力偏债FOF，长期布局偏股FOF
对于以风险与配置特征清晰作为卖点的目标风险FOF，在FOF的发展初期阶段，往往相对更容易被投资者接受。这一点在美国公募FOF发展历程中也有所体现。因此对于公募FOF发展尚不足10年，当下投资者群体以个人投资者为主导的我国FOF市场，客户的长期配置需求仍被短期资本升值的需求盖过。我们预计我国市场中目标风险FOF在短期内的需求远超目标日期FOF。而对于目标风险FOF内部不同风险收益特征条线，考虑到目前投资者整体风险偏好仍较低，以2024中报披露数据统计的养老金投资类型占比为例，其中权益类资产占比仅5.37%，固收与货币类资产占比94.63%。我们认为短期内偏债FOF产品更值得发力。但考虑到偏债FOF在生态定位上有很多其它“固收+”竞品，因此如何把偏债FOF的收益做上去将是产品能否快速扩容的关键。
► 基于机构自身禀赋选择是否内部化与被动化
除了“目标日期FOF会成为主流FOF类型”以外，美国公募FOF行业呈现出的其它明显趋势还包括FOF内部化与被动ETF化。我国资管机构在FOF产品布局时是否也应该考虑内部化与被动化呢？美国公募FOF大多得以内部化有两个先决条件：一是大部分投资者对FOF产品的需求或预期仅仅是一个资产配置产品；二是基金公司内部产品线足够完备以覆盖资产配置的工具箱。这两个条件中第二项我国大部分资管机构都能满足，但条件一对当下我国投资者群体过于苛刻。由于目前大部分公募FOF投资者的期望还包括能通过FOF投资获得一些超额收益，因此FOF基金经理的目标并不仅仅是挑选出能符合对应所需投资风格的产品，还需挑选出其中能带来alpha的产品。这就使得单纯从公司内部挑选相应产品面临很大的困难。
因此是否布局内部FOF更多应取决于公司是否有对于强配置属性FOF产品的长期布局规划，如果机构自身各资产与各风格产品线较为完备且本身有长期布局资产配置属性FOF如目标日期FOF的战略，那么选择内部化会是较为可行的路径。对于大部分FOF团队，我们认为当下无需追求绝对的内部化，实际上目前国内内部FOF产品占比仅3%，根据自身实际需要与公司本身优势方向动态选择一定比例的内部产品会是更好的选择。
同样ETF作为一种赛道投资工具，其天然也更适合管理beta而非追求alpha的资管产品。我们认为较为适合发展被动ETF的机构应具有以下几个禀赋之一：一是FOF团队有布局beta轮动的产品；二是FOF团队在长期布局强配置属性的产品线；三是同基金公司有完备的ETF产品线，此时被动FOF除了可以完成本身配置任务还能进一步与同公司ETF团队产生业务上的正向循环。
是否应该团队协作？
美国公募大多采用多基金经理共管制度，我国资管机构在FOF产品大多以单基金经理制为主，20%左右产品采用多人共管，且共管人数也大多都为2人共管，很少有3人及以上的共管产品。那具体哪种管理方式更适合FOF赛道？多人共管或者团队协作的优势是业务细化带来的投研边际投入回报比的上升，劣势则是人力成本与绩效归因成本的增加，因此具体产品更适合哪种管理体系正取决于这两者的权衡。
对于形成系列的目标日期FOF产品（如到期日从2030，2035，…一直到2050的XYZ目标日期养老FOF系列），其管理逻辑在同一系列多个产品中理应一致。由于目标日期FOF涉及到不同资产的投研，此时多人共管整个系列在投研回报上较有优势，同时因为多人同时管理多只产品，实际上整个系列平均摊到单只产品的管理人数并不多，在人力成本上也并不会带来太大的负担。因此多人共管团队协作更适合这类FOF产品线。
而对于一些单资产普通FOF产品，由于整个投研集中在单一资产，且大概率与FOF团队中的其它产品并无显著共性。此时增加额外的基金经理对于投资决策更大可能是带来额外的内耗而非产生更多的边际产出，因此该类FOF产品线更加适合单基金经理制度。
绝对业绩与相对业绩谁更重要？
提高业绩是增加产品竞争力的直接方式，业界普遍认同业绩越好的产品往往后续更有可能获得更多资金流入。那对于公募FOF赛道而言，业绩提高对后续资金流入到底有多重要，以及应该将重点放在努力提升绝对收益上，还是提高相对业绩更重要？针对美国市场，我们测算不同类型公募FOF季度资金净流入与前一季度产品业绩的截面相关系数来表征该类产品相对业绩对资金流的影响，同时测算产品季度资金流序列与收益率序列的时序相关性来表征该类产品绝对业绩对资金流的影响。
时序相关性上，普通FOF与目标风险FOF这两类产品显示出资金流入与前期业绩的较高相关性，而目标日期FOF的资金流与前期业绩时序相关系数平均值仅2.9%。表明普通FOF与目标风险FOF投资者对于其绝对收益更为敏感，往往会基于其前期收益增加或撤出资金，而目标日期FOF投资者对其产品定位更偏长期资产配置，故而对于一段时间内的绝对收益不是特别敏感。另一个目标日期FOF产品“资金-业绩”时序相关性低的原因则在于目标日期FOF有大量来自DC计划的稳定现金流，因此作为一类产品整体其资金流对前期绝对业绩的敏感性并不高。
而截面相关性的结果则又有变化。首先能看出在任何时期不论哪类FOF产品，前期相对业绩好对后续资金流入都是正向影响。普通FOF与目标风险FOF的“资金-业绩”截面相关性均是前高后低，即在FOF行业发展初期，这两类FOF的相对业绩对后续资金流入影响较大，但近10年的截面相关性已有所下降，表明在FOF行业成熟期里，普通FOF与目标风险FOF的资金流入对于相对业绩已不是很敏感，而目标日期FOF的相对业绩往往更能预测出后续其截面内资金流向。结合上述时序相关性部分结论，可以看出目标日期FOF的资金流入虽然对整体绝对收益不敏感，但会基于相对业绩在该大类产品内部进行资金切换。
综上，我们可以得出参考推论：在FOF行业初期，所有类型FOF产品的相对业绩对后续产品规模扩容都很重要；发展到成熟期后，对于目标日期FOF而言相对业绩比绝对业绩更重要，而对于普通FOF与目标风险FOF而言则是绝对业绩更需要关注。
图表27：美国不同类型FOF季度资金净流入与上一期产品业绩的截面相关系数序列
注：数据统计截至2024.06资料来源：Morningstar，中金公司研究部
图表28：美国不同类型FOF季度资金净流入与前一期产品业绩的时间序列相关性
注：统计数据为对应基金样本相关系数的均值，数据统计截至2024.06资料来源：Morningstar，中金公司研究部
哪些降费方式可行？
除了提高业绩，有效降低费率也是提升产品竞争力的一种方式，我们认为较为可行的降费方式包括：降低换手，采用内部FOF，以及采用被动FOF。但采用这些方法的适用场景不尽相同。
降低换手是美国公募FOF采用的降低成本方式之一，但其效果成立的前提是大部分公募FOF定位在资产配置上。而对于定位在通过选择交易基金从而获得超越基准的alpha收益的产品，降低换手往往也意味着削弱信号收益。因此对于具有轮动或选基属性的产品往往并不适合采用降低换手的方式。
虽然一些轮动策略的FOF产品没法采用降低换手来减少成本，使用被动ETF来作为策略执行的工具亦能有所帮助。美国公募FOF中往往使用较高换手策略的产品其对ETF的应用也越多。同样的，应用被动ETF产品对资产配置定位的FOF也能有效降低管理成本。不过对于国内而言，ETF产品在股票市场充分布局的同时，在其他资产如债券与商品上的布局尚难说完备。因此债券型FOF可能短期暂难以充分利用这一点。
最后采用内部FOF形式的产品，其子基金全部为自家公司产品，因此在费率调整上有很大的灵活性，可以有效避免二次收费叠加造成的费率上升。美国公募FOF内部FOF产品实际费率长期低于外部FOF产品50bp以上，这也是为何内部FOF是美国公募FOF主流形式的原因之一。但采用该方式的局限性在于基金公司需要有相当完备且业绩不差的各类产品线，因此一些中小基金公司可能难以完全利用内部FOF带来的降费优势。
展望未来：外部环境不断向好，公募FOF发展可期
自2017年面世以来，在面对投资者金融配置偏好较弱、养老金引流渠道强度不高、同生态定位竞品竞争激烈等外部环境约束的同时，适逢近两年权益市场表现较为低迷，中国公募FOF行业在规模发展上陷入困境。然而，我们也能观察到影响公募FOF发展的外部环境都正朝有利方向发展：
潜在空间维度：参考美国公募FOF市场，当达到成熟期时，美国公募FOF规模相对整个非货币公募市场占比维持在9%左右，而中国公募FOF规模占比较小。截至2024H1，美国公募FOF占比8.8%，中国公募FOF规模占比仅0.8%，尚有充分的规模扩容潜力。
同生态竞品维度：与绝大部分FOF产品处于同一生态定位的混合型基金占比不断下滑，2023与2024年连续两年刷新新低，截至2024H1中国混合型基金规模占比近10年第一次达到20%以下。
投资者土壤维度：随着A股市场逐渐成熟，主动管理获取超额收益的难度逐渐上升，能获得的超额空间也日益下降。在投资者教育与市场实际感受的双重影响下，大部分投资者的预期也逐渐由强调获得大量alpha转为更为理性的跟随beta。同时随着国家持续发展，人均可支配收入稳步上升，可以预期未来居民的金融资产配置偏好也会进一步增强。届时将会是养老资金大量流入FOF产品，尤其是目标日期FOF产品的理想契机。
综上所述，我们认为中国公募FOF行业虽暂处困境，但未来可期。
图表29：公募FOF行业外部环境多方面朝有利方向发展
注：左图以截至2024.06数据统计；资料来源：Wind，Morningstar，国家统计局，中金公司研究部
[1]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c106256/c1653978/content.shtml
[2]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101877/c1029555/content.shtml
[3]https://www.amac.org.cn/fwdt/wyb/rygl/cyryzggl/zggltzgg/201610/t20161024_20131.html，https://www.amac.org.cn/xwfb/hydt/202105/t20210531_19538.html
[4]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101877/c1029550/content.shtml
[5]https://www.gov.cn/zhengce/content/2022-04/21/content_5686402.htm，http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101954/c6289701/content.shtml
[6]https://data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=C01
文章来源
本文摘自：2024年10月27日已经发布的《基金研究系列（30）：公募FOF行业困境的因与解》
胡骥聪 分析员 SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083
李钠平 分析员 SAC 执证编号：S0080524060014 SFC CE Ref：BVH005
刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
王浩霖 联系人 SAC 执证编号：S0080123100011
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