周四，央行买入4000亿特别国债的话题还没发酵；周五，央行净买入1000亿国债的消息就接踵而至。

央行直接下场买国债，很自然让人联想到美国在4年前疯狂印钞的那一轮QE（量化宽松）。

对于这个话题，目前的解读不少，但很混乱，而且降智居多。希望此文能让更多的投资者有一次清醒的认识。

4000亿特别国债，不是QE

央行周四公布的买入4000亿特别国债，但凡看一眼官网的正式公告，都会发现“续作”这个关键词。

这笔特殊国债要追溯到2007年，当时为了成立中投公司，发了8期共1.55万亿的特别国债用作公司的资本金。其中第1期6000亿是定向发行的，（借道农行）由央行全部买下。

十年后（2017年8月29日），这6000亿要到期了。根据特别国债“说是要还，从来不还”的大原则，当时的应对方案自然是“借新还旧”。具体操作是拆成两笔新债重新发行：分别是4000亿的7年期特别国债，以及2000亿的10年期特别国债。

那4000亿的7年期特别国债，正好就在今年8月29日到期。周四央行公告续作的，就是这4000亿，而且进一步又拆成两笔。

续作一词，对投资者们并不陌生——几乎每一期MLF（中期借贷便利）公告都会出现。如果是增量续作，意味着央行向市场释放流动性；如果是缩量续作，则意味着收紧流动性；如果是等量续作，就意味着不影响流动性。

这次4000亿特别国债只是对7年前的又一次等量续作，一买一卖同时进行，没释放出半毛钱的流动性。

把这事件片面说成是“央行买入4000亿特别国债”，并解读为QE的，要么很坏，要么很傻。

净买入1000亿国债是QE吗？

对，也不对！

相比周四的4000亿，周五的1000亿就比较复杂：一方面，1000亿是净买入，真金白银的基础货币流入市场；另一方面，我国央行直接下场买普通国债，还真是首次。

事实上，央行直接下场买卖ETF不是什么突发事件。早在去年年底的金融工作会议就提出，今年4月下旬再次强调。而当时官方就已预料到，一旦央行下场买国债，就会引发“中国版QE”的争议，所以提前定调，表示“与国外的QE操作截然不同”。

然而，1000亿的公告一出，市场对QE的争议还是如约而至。这说明简单的定调，并没有产生足够的说服力。

撇开非黑即白的站队和情绪价值，咱从专业角度对比这次的1000亿与国外的QE，客观答案就不言自明。

自QE诞生以来，全球的经典案例也仅仅3例，先后是2001年的日本QE，2008年和2020年的美国QE。

所以对于QE的严格定义，甚至至今还没有。只能从一些共同的表象，以及本质去描述QE是怎样的一种操作。

例如央行在公开市场买入国债、直接向市场注入大量流动性、0利率之后才开始执行、实现压低长端利率的效果……这些是QE的共同表象。

至于QE的本质，就清晰得多：通过增发货币，以实现刺激（或挽救）经济、稀释债务这两大目标。

对比可发现，表象只有买入国债这一项与QE相符。相比万亿起步的量，当前1000亿根本不够看。0利率的前提条件也不符合。至于压低长端利率，这1000亿的操作甚至恰恰相反，央行公告写明是“买短卖长”，撑住长端利率，压低短端利率。

从表象看，这次的1000亿确实与国外的QE截然不同。但从本质看，却是另一番景象：

增发货币是毫无疑问的。刺激经济虽然没有明说，但结合当前的经济背景，就不可否认了。至于稀释债务，这取决于量：量小没有作用，量大脱不了干系。

就在公布1000亿的两天前，央行官网的“公开市场业务”页面特地新增了“国债买卖公告”的专栏。显然，这1000亿只是开始，后面还陆续有来（看公告的格式，以后是每个月底公告一次的节奏）。

经过这几年下来，市场已经悟到一条叫“不会大水漫灌，只会源源不断”的规律。单看这一期1000亿，量还是很小；而就差这一点，没有完全符合QE的本质。但如果下个月再来1000亿，甚至更多呢？一个个月堆下去，量就大了……

其实早在4月下旬的那一次强调时，首席经济学家论坛的代表就作为当时的官方解读，印证过这一点：央行大量购买国债是早晚的事情，而一旦量大了，就是发挥QE的功能，尽管这不是政策的初衷。

再说白一点，就是虽然将构成事实，但不是本意。

大家可以细品。

所以如标题所述，现在把这1000亿定性为QE，既对，也不对。

这是一种“金融创新”

美、日有一个共同点，就是他们的货币都具有很高的国际货币地位，能向全球输出通胀。即便脉冲式巨量印钱，本币贬值和国内通胀都不会太严重。

这种条件我国尚未具备，这也是不照搬QE思路的一个重要原因。这次研究把央行买买国债纳入货政工具箱，就是一种金融创新。

这次金融创新的亮点还蛮多：

例如，以细水长流取代大水漫灌。绕过非国际货币不能输出通胀的掣肘因素，使本币贬值和国内通胀变得可控。

又例如，以每月灵活操作、事后公布取代事前公布整个购债规划。既可以不启动QE，也可以随时启动QE，还可以随时停止甚至反向缩表，可攻可守。这样还可以避免市场形成过于一致的预期，反过来裹挟货币政策。

又例如，买入国债的过程中，还可以“买短卖长”，调节国债市场的健康运行，把QE在一些特殊时期的副作用变为正向作用。

当然，凡事都有两面性，获得更多优点的同时，也会诞生新的缺点（这部分就不展开了）。

金融创新在我国早已不是第一次，成、败的案例都有不少。成功，即可取长补短；失败，则适得其反。

但说到底，不尝试就没有希望，不创新就没有未来。

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