最近人民币汇率的强劲表现，成为了大家热议的话题之一。Wind数据显示，截止2024年8月30日，8月28日以来，美元兑人民币市场价从7.13下行至7.08，人民币升值0.36%。更值得注意的是，截止8月30日，近三个交易日，美元指数同期上行了0.82%，这意味着当前人民币升值“含金量”更高。

图片发布日期： 2024年8月30日

数据显示，7月2日美元兑人民币市场价触及7.308的阶段性高点，截至8月30日，离岸人民币已累计升值约2.7%。在岸汇率虽然升值幅度相对较弱，亦录得一定涨幅。

图片发布日期：2024年9月1日

那么，究竟是什么推动了人民币汇率的快速升值？这一变化又将如何影响我们的投资决策呢？

一、当前汇率为何快速升值？

第一，交易因素驱动，企业“补偿性”结汇或是主因

近年企业弹性结汇的规模较大，企业出口留汇之后会视汇率环境、经营需求选择结汇。自2023年起，在货物贸易持续保持较大顺差的情况下，企业结汇率却持续下降。

当出现人民币相对于企业收到外汇时已经显著升值的情形，如果企业按照目前汇率进行兑换，它们手中剩余的外汇可能会遭受汇率损失。为了避免损失进一步增加，企业更倾向于增加结汇，进而形成了汇率升值与结汇行为的正向循环，加速汇率升值。这就叫做“趋势自强化”。

据广发证券统计，外汇管理局数据显示，过去四个季度（2023Q3-2024Q2）银行代客涉外外汇收入规模为3.27万亿美元，银行代客结汇规模为2.04万亿美元，结汇率为62%，处于2017年以来的偏低水平，微观主体持有大量的外汇待结汇。

图片发布日期： 2024年8月30日

不过民生证券认为，补偿性结汇的资金具有一定的共性——羊群效应强，一旦结汇需求“脉冲式”释放完毕后，很难再度主导汇率的走势。

第二，7月以来外部环境开始朝着有利于人民币汇率的方向变化

首先，市场普遍预期美联储可能会降息，因为美国的通货膨胀率正在逐渐下降，同时经济面临的下行风险也在增加。这种趋势导致美联储的货币政策趋向于更加温和，即所谓的“鸽派”立场。因此，像花旗集团和高盛这样的国际金融巨头开始重新评估他们对美联储今年降息幅度和频率的预测。

其次，市场对美国经济可能进入衰退期的担忧正在增加。最近几个月的美国经济数据表明，经济增长的动力正在减弱。一些关键的经济指标，如失业率、消费者信心指数以及采购经理指数（PMI），都显示出不同程度的压力，这进一步加剧了市场的担忧情绪。

降息预期的直接影响是美债收益率的下行和美元的回落。7月以来美元指数就有所回落，人民币对一篮子货币从偏高水平回落。而美元利率的下行则令中美利差改善。这都从多个维度给予人民币汇率一定支持。

广发证券认为，从对于全球汇率市场来说，美国处于降息周期左侧是一个大逻辑，看空美元看多非美货币的交易具有顺趋势性。随着其降息时间窗口渐近，非美货币整体弹性会偏高。

第三，稳汇率预期空间打开

从中国经济短周期来看，2024年二季度名义GDP增长同比为4.0%。三、四季度虽然仍有压力，但整体可能会较二季度边际修复。政治局会议定调“一批增量政策”也打开了预期空间。

中金公司认为，当前外部环境的变化为政策推动人民币汇率双向波动创造了机会窗口，监管层可能借助外部环境的变化在稳汇率上发力，这也是7月以来人民币汇率显著反弹的重要原因。

二、对市场有何影响？

1、对股市：汇率升值能改善风险偏好，推动股票市场上涨吗？

首先，近期汇率升值可能更多是交易因素驱动，与国内经济基本面关系变化不大，这意味着股票市场分子端的预期可能并不会因汇率升值而出现大幅改善。

其次，企业结汇增加的确可能拉动消费和投资，但传导路径较长，短期很难显著提振股市。私人部门结汇增加可以近似理解为私人部门“宽信用”，若最终资金流向实体经济当中，对私人部门的消费和投资有一定的拉动作用，但这一传导路径太长。

最后，从资金流向上看，补偿性结汇并不一定伴随着外资大幅买入人民币资产，近期汇率走强也不等同于股市有增量资金入场。

所以总的来说，汇率的升值对于风险偏好的改善是有一定促进作用的，不过想要推动股市上涨，还需要跟其他很多因素共同配合形成合力。

2、对债市：人民币升值是否导致外资抛债，对于债市构成利空呢？

首先，对于那些手里已经拿着美元的外国投资者来说，人民币汇率的短期波动对他们已经投资的钱并没有显著影响。从2023年下半年开始，外国投资者通过一种叫做“外汇掉期”的方式锁定汇率，并且购买中国的债券，这样的交易变得越来越多。这些交易是预先锁定了汇率，所以不管汇率怎么变，他们的汇率风险敞口是有限的，其对债市的投资还是取决于其对债市的预期收益。

其次，外汇掉期的价格变化主要会影响到外国投资者未来购买债券的锁汇成本和预期收益。如果外汇掉期加上中国债券的收益和美国债券的收益差距变小，外国投资者可能会减少购买中国债券。

最后，目前中国债券对外国投资者来说有吸引力，是因为外汇掉期中包含了一种额外的“美元溢价”。这个溢价短期内可能会减少，但不太可能完全消失。这个溢价出现的原因是国内美元的供应比较紧张。在美国经济放缓和全球出口速度减慢的情况下，境内美元流动性短期内易紧难松。

总的来说，在汇率压力减小的情况下，货币政策空间打开才是债市定价的主线，外资购债行为的波动并不影响大逻辑方向。

三、未来汇率走势如何？

首先，从外部环境来看，后续美元指数下行空间相对有限，人民币汇率或将开启宽幅双向波动。

民生证券认为，中美利差缩窄的确有利于减缓人民币汇率贬值压力，但当前美债短端隐含降息2-3次降息预期，下行空间或已不大，对人民币汇率的提振有限。

开源证券也认为，结合美国经济基本面数据来看，虽然7月非农就业数据不及预期，但2季度GDP、非制造业PMI、零售销售等数据相对较好，显示美国经济虽放缓，但韧性较足，软着陆特征较为明显，美联储9月降息更多是预防式的。即使考虑到美国经济后续可能边际走软，在当前欧元区偏弱经济修复的背景和预期下，美欧经济增长差或将收窄，但“美弱欧强”的局面或难出现，从而为美元指数提供较为坚实的底部。

从这个角度来看，开源证券认为，后续美元指数下行空间有限，人民币汇率或将开启宽幅双向波动。

其次，从出口来看，出口动能面临一定的走弱风险，汇率升值的必要性也不强。

民生证券认为，当前国内基本面维持出口强、消费淡，但年内可能还将面临地缘政治、关税摩擦的风险，强汇率对于出口商而言，并不是一个好消息。所以即使美联储年内降息落地，人民币汇率年内或仍维持在区间内波动，或是当前宏观环境下的“最优解”。

最后，结汇率尚在相对低位，人民币短期或有反弹，后续双向波动概率较高。

开源证券认为，国内经济基本面及预期变动是人民币外汇市场供求变动的基础。我国资本项目目前尚未完全开放，因此外贸企业在人民币汇率市场中占主要地位。但自2022年美联储开启快速加息以来，中美利差长期维持倒挂，长短期利差目前倒挂均超过150bp。部分外贸企业或选择不结汇，亦或是直接将相关外汇留存在境外。此外，当前我国经济发展面临的外部环境不稳定不确定因素增多，国内有效需求较弱，经济运行出现分化，或也使得部分外贸企业选择不结汇。7月银行代客结汇率录得53.67%，处于历史较低区间；银行代客售汇率录得69.7%，处于历史较高区间。总的看，人民币的供需关系仍相对紧张。

图片发布日期： 2024年9月1日

不过，在美元走弱背景下，部分企业可能选择继续结汇，叠加季节性因素，人民币汇率短期或将迎来了较多反弹。

总的来说，开源证券认为，未来人民币汇率的反弹能否持续取决于国内经济的修复情况，可能还是一个双向波动、偏震荡升值的态势。

参考文献：

1、股债未动，汇率先行？，民生宏观吴彬，民生宏观团队，川阅全球宏观，2024年08月30日

2、中金：人民币汇率快速反弹的背后，李刘阳，施杰，中金点睛，2024年07月29日

3、广发宏观 | 如何看货币环境和汇率环境的新变化，郭磊，钟林楠，广发证券研究，2024年09月04日

4、【开源宏观】人民币汇率，反弹还是反转？，何宁、潘纬桢，何宁宏观，2024年09月01日

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